華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告《電力行業(yè)2023年年度策略：變局至，等風(fēng)來(lái)》稱，電力行業(yè)22年度過(guò)了極不平凡的一年，新舊世界交替之初火電的躊躇難行、綠電的階段性“利空”帶來(lái)的回調(diào)、水電的來(lái)水反常、核電的厚積薄發(fā)。回看22年，我們分別為電力行業(yè)的各細(xì)分板塊總結(jié)了“年度關(guān)鍵詞”;同時(shí)站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，對(duì)23年分別進(jìn)行展望，梳理出個(gè)板塊的投資脈絡(luò)與發(fā)展邏輯。在辭舊迎新與當(dāng)前的變局之下，靜待等風(fēng)而上。

▍摘要如下：

(資料圖片)

火電：變盤之下，拾級(jí)而上。新舊世界切換伊始，電力行業(yè)躊躇難行，煤價(jià)的難以控制以及電價(jià)難以向上突破對(duì)板塊形成一定壓力。但新秩序終將到來(lái)，一方面電力交易機(jī)制由0到1，現(xiàn)貨市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)出臺(tái)，容量電價(jià)與輔助市場(chǎng)也已在重點(diǎn)省份穩(wěn)步推進(jìn)，電力交易機(jī)制的完善后續(xù)將為火電企業(yè)重新構(gòu)筑盈利底線。另一方面煤價(jià)與電價(jià)的平衡也在不斷改善，火電盈利修復(fù)逐步可期。此外，新舊切換仍不能操之過(guò)急，寒冬酷暑及需求修復(fù)背景下火電投資必要性進(jìn)一步提升。與此同時(shí)，風(fēng)光高波動(dòng)帶動(dòng)火電改造需求加大，目前政策、技術(shù)無(wú)憂但機(jī)制需理，后續(xù)有望迎來(lái)十年崢嶸發(fā)展。

綠電：在“遺忘”中失落，于“拐點(diǎn)”中反擊。2022是綠電失落的一年，難證偽的階段性利空引發(fā)了“錯(cuò)誤式”的階段性回調(diào)。展望未來(lái)，我們對(duì)綠電電價(jià)的觀點(diǎn)維持中性，恐難漲但不看空。同時(shí)硅片價(jià)格下降已現(xiàn)端倪，現(xiàn)階段應(yīng)珍惜綠電發(fā)展“蜜月期”，后續(xù)裝機(jī)彈性大有可為。同時(shí)，在風(fēng)光提速背景下消納問(wèn)題不可忽視，風(fēng)光跨地域輸送需求加大，當(dāng)前特高壓建設(shè)已處于周期性低點(diǎn)，未來(lái)兩年或?qū)⒂瓉?lái)新一輪投資高潮，建設(shè)有望進(jìn)一步加快。

水電：靜待轉(zhuǎn)寰。22年來(lái)水有所反常，按照來(lái)水的季節(jié)性變化特征來(lái)看，一季度、二季度及四季度為枯水期，主要依靠豐水期三季度的蓄水支撐發(fā)電。今年2季度各流域受桃花汛、降雨較多的影響，來(lái)水一度不斷沖高。但進(jìn)入三季度豐水期后來(lái)水突然轉(zhuǎn)弱。來(lái)水偏枯或?qū)е滤姟巴钢А币欢ㄎ磥?lái)來(lái)水，后續(xù)靜待拐點(diǎn)出現(xiàn)。

核電：穩(wěn)住底牌，亮劍未來(lái)。當(dāng)前核電事故陰霾已逐漸散去，今年核準(zhǔn)的核電機(jī)組已達(dá)10臺(tái)，我國(guó)后續(xù)核電有望步入常態(tài)化核準(zhǔn)的時(shí)代。核電作為基荷電源具有出力穩(wěn)定、波動(dòng)小的特征，22年受上半年疫情波動(dòng)的影響，發(fā)電量有所波動(dòng)，但隨著需求逐漸復(fù)蘇，核電優(yōu)勢(shì)將不斷被凸顯。由于核電正常建設(shè)周期一般為5年以上，盈利兌現(xiàn)或尚需時(shí)日，有望于“十五五”開(kāi)始集中兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。

投資策略。1、火電：1)推薦火電轉(zhuǎn)型新能源龍頭華能國(guó)際，建議關(guān)注華電國(guó)際、國(guó)電電力等。同時(shí)建議關(guān)注地方性運(yùn)營(yíng)商粵電力A、江蘇國(guó)信、皖能電力等。2)重視火電建設(shè)投資：建議關(guān)注火電設(shè)備龍頭東方電氣、哈爾濱電氣。3)靈活性改改造需求加大：建議關(guān)注火電靈活性改造核心標(biāo)的龍?jiān)醇夹g(shù)、西子節(jié)能、青達(dá)環(huán)保、華光環(huán)能等。

2、新能源及電網(wǎng)特高壓：1)綠電：推薦綠電龍頭三峽能源、光伏小龍頭太陽(yáng)能、燃?xì)?綠電雙輪驅(qū)動(dòng)的新天綠能，建議關(guān)注龍?jiān)措娏Α⒏Ｄ芄煞荨⑿灸芸萍嫉取?)電網(wǎng)投資：建議關(guān)注特變電工、國(guó)電南瑞、平高電氣、許繼電氣等。3、水電：來(lái)水有所波動(dòng)，靜待拐點(diǎn)出現(xiàn)。建議關(guān)注水電核心資產(chǎn)長(zhǎng)江電力、華能水電、川投能源等。4、核電：推薦量?jī)r(jià)齊升明顯，新能源轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)的中國(guó)核電，建議關(guān)注中國(guó)廣核。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)難以回落的風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)市場(chǎng)化改革推進(jìn)過(guò)程反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，疫情波動(dòng)，綠電電價(jià)折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，23年來(lái)水或?qū)⒃俅纹荩卮蟀踩允录?duì)核電建設(shè)進(jìn)度及核準(zhǔn)的影響等。

▍全文如下：

一、分板塊業(yè)績(jī)復(fù)盤與后續(xù)展望

一、火電：變盤之下，拾級(jí)而上

2022年火電板塊走勢(shì)曲折變化，呈現(xiàn)出一定的超額收益獲取能力。尤其在三季度火電板塊扭虧預(yù)期走強(qiáng)的背景下，板塊(參照申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類)漲幅顯著。截至11月末，火電今年累計(jì)收益1.7%，實(shí)現(xiàn)超額收益25.81%。

(一)舊秩序引發(fā)諸多矛盾，22年電力企業(yè)躊躇前行

基本面“憂患”，預(yù)期博弈“難解難分”。雖22年電力板塊整體出現(xiàn)了一定的超額收益獲取能力，但板塊上漲的背后更多的是對(duì)盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)的預(yù)期博弈，這一特征在三季度表現(xiàn)尤為顯著，板塊一度沖高。但隨著實(shí)際業(yè)績(jī)的披露，市場(chǎng)意識(shí)到火電板塊扭虧仍有壓力，后又有所回落。以主要火電運(yùn)營(yíng)商的毛利率變化來(lái)看，火電當(dāng)前仍處在邊際弱改善的過(guò)程中，華能、華電、大唐等大型電力運(yùn)營(yíng)商毛利率水平仍然較低，且有運(yùn)營(yíng)商22Q3環(huán)比22H1有所惡化。

1、22年躊躇于煤價(jià)的難以控制

長(zhǎng)協(xié)履約率提升仍有阻力，市場(chǎng)煤價(jià)格居于高位。長(zhǎng)協(xié)煤方面，雖長(zhǎng)協(xié)煤監(jiān)管措施不斷出臺(tái)，但對(duì)未履約的違規(guī)行為核查懲度較大，致使央企及地方性運(yùn)營(yíng)商雖長(zhǎng)協(xié)簽約率較高但履約率仍然相對(duì)不及預(yù)期。市場(chǎng)煤價(jià)格方面，年初受進(jìn)口煤受限的影響，煤價(jià)在一季度沖高至1600+元/噸的高位，后有所回落;三季度進(jìn)入炎夏火電負(fù)荷加大，煤炭供需再次偏緊，煤價(jià)重新開(kāi)始上行，整體來(lái)看22年市場(chǎng)煤煤價(jià)仍然偏高。

進(jìn)口煤方面：國(guó)際黑天鵝事件導(dǎo)致一季度進(jìn)口煤煤價(jià)提升。目前我國(guó)進(jìn)口煤來(lái)源于印尼、俄羅斯、澳洲等地，而印尼煤事件與俄烏沖突接連沖擊進(jìn)口煤的供給，成為Q1擾動(dòng)國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤煤價(jià)的重要因素。目前來(lái)看，12月廣州港印尼煤及澳煤庫(kù)提價(jià)有所回落，但仍然保持在1200+元/噸的較高水平。

2、22年躊躇于電價(jià)難以向上突破

1439號(hào)文打開(kāi)電價(jià)上浮空間，電價(jià)歸位，促進(jìn)火電修復(fù)開(kāi)啟。2021年10月發(fā)改委出臺(tái)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革的通知》(發(fā)改價(jià)格〔2021〕1439號(hào))，進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)電浮動(dòng)區(qū)間，允許價(jià)格上下浮20%，且用電多的高耗能行業(yè)市場(chǎng)電價(jià)不受上浮20%限制，使得燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)改革進(jìn)一步推進(jìn)，此外1439號(hào)文還明確提出有序推動(dòng)工商業(yè)用戶都進(jìn)入電力市場(chǎng)，按照市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)電，取消工商業(yè)目錄銷售電價(jià)。

電價(jià)漲價(jià)幅度仍然難以覆蓋一次能源價(jià)格上升的成本，各類型工具受20%限制仍難發(fā)揮作用。雖然去年1439號(hào)文將電價(jià)的上浮空間打開(kāi)，但當(dāng)前電價(jià)提升幅度仍然難以全部覆蓋煤炭?jī)r(jià)格的上升帶來(lái)的成本變動(dòng)影響，部分電力運(yùn)營(yíng)商在毛利率層面仍然難以轉(zhuǎn)正(詳見(jiàn)圖2)。目前雖有容量電價(jià)等工具在電價(jià)上浮的基礎(chǔ)上再給予火電一定補(bǔ)貼，但地方層面在制定相關(guān)政策時(shí)仍會(huì)考慮將整體電價(jià)控制在120%標(biāo)桿電價(jià)范圍內(nèi)，“煤電頂牛”問(wèn)題在電價(jià)端仍難解決。

(二)新秩序?qū)⒅粒m或有波折但終將迎風(fēng)而上

1、電力交易機(jī)制“由0到1”，構(gòu)筑火電盈利底線

1)現(xiàn)貨市場(chǎng)如約而至，帶動(dòng)火電盈利能力提高

15年電力市場(chǎng)化改革催生電力現(xiàn)貨發(fā)展，17年進(jìn)一步發(fā)展，22年有望再次突破。2015年電改9號(hào)文正式拉開(kāi)了我國(guó)電力市場(chǎng)化改革的序幕。在9號(hào)文的指導(dǎo)下，電力市場(chǎng)化建設(shè)取得較大進(jìn)展，但我國(guó)的電力市場(chǎng)建設(shè)尚處于初級(jí)階段，大多數(shù)省份的市場(chǎng)化交易仍停留在年度、月度等中長(zhǎng)期時(shí)間跨度，且交易標(biāo)的物以電量為主，電力系統(tǒng)調(diào)度仍保持著計(jì)劃管理方式，市場(chǎng)價(jià)格難以有效反映電力供需的實(shí)時(shí)變化，與歐美開(kāi)放成熟的電力市場(chǎng)仍有一段距離。為進(jìn)一步推動(dòng)電力市場(chǎng)體系的建設(shè)，2017年8月國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)試點(diǎn)工作的通知》，選擇南方(以廣東起步)、蒙西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅等八個(gè)地區(qū)作為第一批電力現(xiàn)貨市場(chǎng)改革試點(diǎn)。至今年年底至明年年初，第一批重點(diǎn)展開(kāi)現(xiàn)貨試點(diǎn)的省份均有望進(jìn)入長(zhǎng)周期、穩(wěn)定運(yùn)行的階段，為新型電力系統(tǒng)的轉(zhuǎn)型提供機(jī)制支持。

全國(guó)視角來(lái)看，我國(guó)目前的電力現(xiàn)貨市場(chǎng)形成了以兩大區(qū)域性電力交易中心為主，各省電力交易中心為輔的發(fā)展格局。我國(guó)目前建立了北京、廣州2個(gè)區(qū)域性電力交易中心， 2022年7月南方區(qū)域電力市場(chǎng)啟動(dòng)試運(yùn)行，包括電力中長(zhǎng)期市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)和輔助服務(wù)市場(chǎng)。區(qū)域電力市場(chǎng)啟動(dòng)試運(yùn)行后，現(xiàn)貨交易將由廣東拓展到云南、貴州、廣西、海南，實(shí)現(xiàn)南方五省區(qū)的電力現(xiàn)貨跨區(qū)跨省交易。省份視角來(lái)看，各省也分別建立了自身的現(xiàn)貨電力交易體系，重點(diǎn)省份已實(shí)現(xiàn)了從短期試點(diǎn)運(yùn)營(yíng)到中長(zhǎng)期試運(yùn)行的平穩(wěn)過(guò)渡，不斷有更多省份逐步進(jìn)入成熟期。

現(xiàn)貨市場(chǎng)有效促進(jìn)峰谷價(jià)差拉大，帶動(dòng)火電盈利能力提升。在現(xiàn)貨市場(chǎng)交易機(jī)制的不斷完善下，價(jià)格信號(hào)的傳導(dǎo)作用將進(jìn)一步凸顯，由供需雙方?jīng)Q定分時(shí)成交電價(jià)，逐漸擺脫計(jì)劃屬性。峰谷價(jià)差的拉大將促進(jìn)提升火電在尖峰時(shí)刻的出力，從而帶動(dòng)火電機(jī)組盈利能力的改善。

2)容量電價(jià)：為“充裕度”而生，給予火電補(bǔ)償

收入缺失會(huì)迫使一部分邊際機(jī)組被“淘汰”，因此通過(guò)“容量電價(jià)”確保固定成本的收回可以解決這一問(wèn)題。在無(wú)法突破價(jià)格帽的情境下，貼近于邊際出清價(jià)格的機(jī)組有可能僅能收回可變成本，而固定成本、運(yùn)維成本則難以收回，導(dǎo)致邊際機(jī)組(多為火電機(jī)組)因回收不了全生命周期成本而被擠兌。同時(shí)后續(xù)將會(huì)因缺乏投資激勵(lì)致使系統(tǒng)發(fā)電裝機(jī)逐漸減少，進(jìn)而系統(tǒng)充裕性降低。因此“容量電價(jià)”本質(zhì)上是為保證電力系統(tǒng)的充裕度而對(duì)邊際機(jī)組(火電)進(jìn)行的固定成本補(bǔ)償。

3)輔助服務(wù)交易：為“靈活性”而生，確保前期投資收回

“輔助容量”本質(zhì)是為電力系統(tǒng)提供靈活性。調(diào)峰容量政策的出臺(tái)本質(zhì)上是在風(fēng)光大發(fā)/低谷時(shí)火電機(jī)組通過(guò)自身負(fù)荷的升降實(shí)現(xiàn)“削峰填谷”的作用。而火電機(jī)組需前期進(jìn)行一定程度的靈活性改造來(lái)滿足機(jī)組負(fù)荷的升降。因此，以甘肅的輔助容量為例，通過(guò)輔助費(fèi)的模式，促使其火電改造成本的收回。

核心來(lái)看：新世界拉開(kāi)序幕，我們認(rèn)為更深遠(yuǎn)的意義在于新型電力系統(tǒng)背景下電價(jià)的后續(xù)推演。在邊際定價(jià)體系下系統(tǒng)充裕性備受挑戰(zhàn)，同時(shí)風(fēng)光大比例并網(wǎng)導(dǎo)致系統(tǒng)靈活性調(diào)節(jié)需求日益增大，電價(jià)背后隱含的社會(huì)成本在當(dāng)前的定價(jià)機(jī)制下均越來(lái)越無(wú)法滿足新型電力系統(tǒng)的轉(zhuǎn)變。因此，通過(guò)將電價(jià)解耦，并通過(guò)不同的市場(chǎng)回收相應(yīng)成本將是未來(lái)雙碳目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的必由之路。

2、火電投資邏輯：長(zhǎng)短期各有側(cè)重，但新世界撲面而來(lái)的趨勢(shì)不可抵擋

短期：混沌之中政策已經(jīng)開(kāi)始吹風(fēng)，短期未出現(xiàn)業(yè)績(jī)確定性拐點(diǎn)之前追求落袋為主。火電今年的修復(fù)一波三折，先有進(jìn)口煤遭受沖擊導(dǎo)致煤炭供給受限，后有長(zhǎng)協(xié)履約監(jiān)管錯(cuò)位致使用煤成本依然承壓。成本端長(zhǎng)協(xié)煤的具體履約率難以實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)更新，即便公司本身也難以對(duì)下屬電廠煤炭長(zhǎng)協(xié)的兌現(xiàn)情況進(jìn)行高頻追蹤，信息的滯后導(dǎo)致火電業(yè)績(jī)修復(fù)缺乏明確指引，板塊處于難以推測(cè)的“混沌”狀態(tài)。因此，市場(chǎng)在基本面曲折變化的過(guò)程中即便看到國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)能的不斷釋放和供給穩(wěn)中有升以及長(zhǎng)協(xié)監(jiān)管的層層加碼，但對(duì)火電業(yè)績(jī)的改善仍然存疑。我們認(rèn)為在火電業(yè)績(jī)未能出現(xiàn)明確扭虧之前，以政策催化為主的板塊博弈將持續(xù)存在，仍不排除階段性大幅回落的風(fēng)險(xiǎn)，在短期的“混沌”之中更多追求落袋為主。

中長(zhǎng)期：“一波三折”仍可能是常態(tài)，但終將回歸理性。明確業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)后長(zhǎng)期價(jià)值重估將逐步兌現(xiàn)。火轉(zhuǎn)綠公司的投資本質(zhì)在于火風(fēng)光一體化的協(xié)同優(yōu)勢(shì)(具有靈活性調(diào)節(jié)與資金兩大核心優(yōu)勢(shì))在新型電力系統(tǒng)發(fā)展背景下造就的極優(yōu)的商業(yè)模式。但由于當(dāng)前煤炭成本高企，火電虧損難以扭轉(zhuǎn)，致使火電修復(fù)的博弈預(yù)期掩蓋了火轉(zhuǎn)綠企業(yè)的中長(zhǎng)線投資價(jià)值。目前隨著重點(diǎn)省份一次能源傳導(dǎo)政策的出臺(tái)，同時(shí)容量電價(jià)、輔助電價(jià)等一系列政策同樣呼之欲出，我們認(rèn)為火電扭虧的曙光已再次顯現(xiàn)，電力運(yùn)營(yíng)商中長(zhǎng)期的價(jià)值重估可期。

(三)新舊切換仍不能操之過(guò)急，火電投資必要性進(jìn)一步提升

1、酷暑寒冬接踵而至，電力充裕性備受挑戰(zhàn)

酷暑來(lái)臨，多地爆發(fā)限電。今年進(jìn)入7月以來(lái)南方地域高溫持續(xù)，我們統(tǒng)計(jì)了部分重點(diǎn)城市今夏的氣溫變化，重慶、江蘇、上海的氣溫均顯著較高，從火電的出力情況來(lái)看，火電發(fā)電量同比增速也顯著出現(xiàn)增長(zhǎng)。在這一背景下，多地均出現(xiàn)了不同程度的限電，尤其以四川為典型，省高溫干旱天氣持續(xù)，電力供需形勢(shì)異常緊張，限電一度波及民生用電。

寒冬將至，冬季用電負(fù)荷不輸夏季。全國(guó)視角來(lái)看：整體上看冬季用電與夏季用電比近年來(lái)呈現(xiàn)不斷抬升的趨勢(shì)。我們通過(guò)構(gòu)建“冬夏用電比”來(lái)衡量電力需求的季節(jié)性差異。以當(dāng)年6-8月為夏季用電、當(dāng)年12月及次年1-2月為冬季用電，按此計(jì)算出每年的冬季與夏季用電比值(即為“冬夏用電比”)。全國(guó)“冬夏用電比”由2016年的0.90上升至2021年的0.96，其中于2020年突破1，冬季用電超過(guò)夏季。持續(xù)增大的冬季電力需求也對(duì)今冬的電力保障提出了更大的挑戰(zhàn)。省份視角來(lái)看，冬季用電量接近或高于夏季的省份占比在6-7成，與迎峰度夏南方省份壓力較大不同，迎峰度冬的波及范圍或?qū)⒈币啤Ｎ覀兺ㄟ^(guò)構(gòu)建各省份的“冬夏用電比”來(lái)衡量不同省份的電力季節(jié)性差異。(計(jì)算方法同上，以當(dāng)年6-8月為夏季用電、當(dāng)年12月及次年1-2月為冬季用電，按此計(jì)算出各省份的冬季與夏季用電比值)。從結(jié)果來(lái)看，該比值大于1(即冬季用電更高)的省份共有14個(gè)，該比值大于95%的省份共計(jì)20個(gè)，占全國(guó)所有省份的65%。

2、疫情修復(fù)預(yù)期演繹，不排除重演2021年限電潮

各一級(jí)行業(yè)近三年的用電變動(dòng)特征復(fù)盤：20年疫情到來(lái)對(duì)用電沖擊較大;21年疫情好轉(zhuǎn)各行業(yè)用電增速普漲，帶動(dòng)全社會(huì)用電量提升;22年疫情反彈各行業(yè)用電量再次回落。

1)整體趨勢(shì)來(lái)看，從熱力圖的顏色變化來(lái)看，20年疫情伊始各行業(yè)用電增速均出現(xiàn)明顯下滑(對(duì)應(yīng)深綠色分布較多)。隨著21年疫情好轉(zhuǎn)各行業(yè)均迎來(lái)顯著修復(fù)，2021年上半年多數(shù)行業(yè)用電增速增長(zhǎng)強(qiáng)勁(對(duì)應(yīng)深紅色分布較多)。

2)細(xì)分行業(yè)來(lái)看，我們將各行業(yè)按照用電量在全部行業(yè)當(dāng)中的占比從左至右依次排序，制造業(yè)/批發(fā)零售業(yè)/房地產(chǎn)行業(yè)(占用電量比例分別為58.5%/4.1%/2.2%)在疫情復(fù)蘇時(shí)用電量提升較為明顯，2021年前三月單月用電量增速均在20%以上。

我們將各行業(yè)疫情前的用電增速(16-19年三年復(fù)合增速)與現(xiàn)階段(2022年1-7月)的用電同比增速進(jìn)行比較，氣泡大小代表該行業(yè)用電占所有行業(yè)用電的大小。從下圖中可以看出：1)整體來(lái)看：除農(nóng)林牧漁行業(yè)現(xiàn)階段用電增速高于疫情前之外，其余行業(yè)的用電增速情況均不及疫情前，其中越遠(yuǎn)離紅色虛線的行業(yè)即受疫情壓制越大的行業(yè)。2)分行業(yè)來(lái)看：制造業(yè)雖距離紅色虛線較近，但由于其用電量占比較高，一旦疫情有所放松，需求修復(fù)對(duì)用電量的拉升也將較為顯著。建筑業(yè)現(xiàn)階段最受壓制，目前用電增速為負(fù)，相較疫情前用電增速水平差距顯著。由于其與地產(chǎn)息息相關(guān)，如若需求復(fù)蘇疊加地產(chǎn)松綁，二者或?qū)⒊蔀閹?dòng)用電量增長(zhǎng)的重要推手。

3、氣候異常疊加修復(fù)預(yù)期挑戰(zhàn)系統(tǒng)充裕度，火電投資必要性加強(qiáng)

火電投資在新能源大發(fā)展背景下呈現(xiàn)“此消彼長(zhǎng)”，缺電大背景下穩(wěn)定性電源投資的必要性進(jìn)一步加強(qiáng)。從2017年至今，火電投資較高的年份(17/18/19年)新能源電源投資較低。20年雙碳政策實(shí)施以來(lái)，新能源(風(fēng)電)的投資迅速提升，火電投資大幅回落。造成這一現(xiàn)象的本質(zhì)為電源開(kāi)發(fā)的投資主體一般為運(yùn)營(yíng)商，在風(fēng)光搶裝的背景下很難形成對(duì)火電投資的兼顧。在搶裝潮過(guò)后，風(fēng)光投資將逐漸趨于穩(wěn)健增長(zhǎng)，火電投資或?qū)⒊尸F(xiàn)觸底反彈趨勢(shì)。在用電負(fù)荷的上行周期，新能源出力不穩(wěn)定較難對(duì)系統(tǒng)負(fù)荷形成有效支撐，導(dǎo)致限電頻發(fā)，后續(xù)穩(wěn)定性電源(火電)投資的必要性也在這一背景下進(jìn)一步增強(qiáng)。

(四)火電投資發(fā)散：重視靈活性改造需求

1、風(fēng)光占比提升激發(fā)火電改造需求，政策、技術(shù)無(wú)憂但機(jī)制需理

國(guó)內(nèi)部分試點(diǎn)機(jī)組改造后已經(jīng)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。根據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的《煤電機(jī)組靈活性運(yùn)行政策研究》數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)在運(yùn)煤電機(jī)組一般最小出力為50%～60%，經(jīng)過(guò)靈活性改造的試點(diǎn)純凝機(jī)組最小技術(shù)出力可低至30%～35%額定容量，部分機(jī)組最低可至20%～25%，達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組靈活性改造手段較為豐富，主要通過(guò)改進(jìn)熱水蓄熱調(diào)峰技術(shù)，固體電蓄熱鍋爐調(diào)峰技術(shù)，電極鍋爐調(diào)峰技術(shù)等，改造后在供熱期運(yùn)行時(shí)通過(guò)熱電解耦力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)單日6h最小發(fā)電出力達(dá)到40%額定負(fù)荷的調(diào)峰能力，目前試點(diǎn)機(jī)組在靈活性改造后最小技術(shù)出力可達(dá)到40%～50%額定容量，且能夠達(dá)到環(huán)保要求。

政策支持愈發(fā)明晰，“十四五”期間規(guī)劃完成2億千瓦，靈活性改造市場(chǎng)前景廣闊。此前國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局印發(fā)《全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí)實(shí)施方案》，指出“十四五”期間完成靈活性改造2億千瓦，增加系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力3000-4000萬(wàn)千瓦，實(shí)現(xiàn)煤電機(jī)組靈活制造規(guī)模1.5億千瓦。

火電機(jī)組改造后單位千瓦調(diào)峰容量成本低于其他消納手段。火電機(jī)組改造的不變成本包括對(duì)汽輪機(jī)、鍋爐等主機(jī)設(shè)備的改造以及對(duì)控制系統(tǒng)、脫硝系統(tǒng)、冷凝水系統(tǒng)等輔助設(shè)備的改造。由于不同機(jī)組的特征、技術(shù)要求和改造目標(biāo)等存在差異，導(dǎo)致熱電機(jī)組和純凝機(jī)組的改造范圍也存在一定差異，同一機(jī)組的改造也存在多種可能的方案，機(jī)組改造成本以“一廠一策”的方式進(jìn)行單獨(dú)測(cè)算。而改造完成后的目的是進(jìn)行深度調(diào)峰，可變成本部分包括因調(diào)峰增加的燃料成本、用電費(fèi)用、機(jī)組維護(hù)費(fèi)用以及長(zhǎng)時(shí)間深度調(diào)峰和出力水平大幅度變動(dòng)帶來(lái)的機(jī)組壽命減少。深度調(diào)峰導(dǎo)致機(jī)組頻繁啟動(dòng)及大范圍負(fù)荷變動(dòng)，承受大幅度的溫度變化，帶來(lái)關(guān)鍵零部件疲勞損傷，在這種工況下，機(jī)組壽命損耗、燃料損耗同步增多，直接影響機(jī)組運(yùn)行的安全性和經(jīng)濟(jì)性。此外，參與深度調(diào)峰的機(jī)組所損失的正常條件下的發(fā)電收益也應(yīng)當(dāng)計(jì)入可變機(jī)會(huì)成本之中。根據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計(jì)，煤電靈活性改造單位千瓦調(diào)峰容量成本約在500元～1500元之間，低于抽水蓄能、氣電、儲(chǔ)能電站等其他系統(tǒng)調(diào)節(jié)手段。

2、機(jī)制尚需理順，展望十年崢嶸

火電靈活性改造是發(fā)電企業(yè)主動(dòng)適應(yīng)由電量主體向容量主體轉(zhuǎn)變的過(guò)程，本質(zhì)核心是收益模式的變化。目前火電機(jī)組調(diào)峰收益補(bǔ)償機(jī)制仍在部分重點(diǎn)省份展開(kāi)，未普及至全國(guó)，因此也成為部分地域火電靈活性改造發(fā)展的主要制約。隨著發(fā)電量計(jì)劃的放開(kāi)、燃料和上網(wǎng)電價(jià)的雙側(cè)波動(dòng)以及中長(zhǎng)期電力交易的拓展，同時(shí)疊加各省份輔助交易的漸次展開(kāi)，火電機(jī)組的收益方式將呈現(xiàn)差異化的發(fā)展模式，尋求靈活性突破，獲取靈活性收益將成為火電機(jī)組的主動(dòng)選擇。

火電存量機(jī)組靈活性改造是未來(lái)十年電力消納的主力軍。風(fēng)力光伏發(fā)電搭配電化學(xué)儲(chǔ)能、氫能等清潔消納手段是未來(lái)能源體系的發(fā)展方向。但在現(xiàn)有技術(shù)條件和資源稟賦的約束下，火電仍是電力系統(tǒng)靈活性的核心組成部分。國(guó)內(nèi)巨大的火電機(jī)組基數(shù)決定了其靈活性改造的廣闊前景，在2030年之前，我國(guó)電力消納靈活性資源的釋放核心之一即來(lái)自火電機(jī)組的靈活性改造。在完全退出之前，火電仍將作為調(diào)峰調(diào)頻等電力輔助服務(wù)的主力軍，維護(hù)新型電力系統(tǒng)穩(wěn)定，為我國(guó)清潔電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航。

二、綠電：在“遺忘”中失落，于“拐點(diǎn)”中反擊

(一)失落2022：“利空”頻發(fā)

2022年綠電略有“失落”。從綠電超額收益的獲取情況來(lái)看，二季度跑輸滬深300指數(shù)，近期有所回升。其中風(fēng)電板塊二季度略跑輸滬深300指數(shù)，截至11月底，2022年風(fēng)力發(fā)電板塊實(shí)現(xiàn)收益-23%，板塊實(shí)現(xiàn)超額收益0.7%(相對(duì)滬深300);2022年光伏發(fā)電板塊實(shí)現(xiàn)收益-26%，板塊實(shí)現(xiàn)超額收益-1.9%(相對(duì)滬深300)。

1、難證偽的利空引發(fā)的“錯(cuò)誤式”階段性回調(diào)

綠電三季度大幅回調(diào)的背后是市場(chǎng)對(duì)其收益率的擔(dān)憂，核心表現(xiàn)為 “利空”引發(fā)的不合理線性外推。

其一為福建海風(fēng)的低價(jià)競(jìng)價(jià)，中標(biāo)項(xiàng)目電價(jià)低至2毛。福建“十四五”第一批海風(fēng)競(jìng)價(jià)的低電價(jià)中標(biāo)項(xiàng)目引發(fā)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)風(fēng)電收益率的擔(dān)憂。此輪1GW項(xiàng)目由華能+福建投資集團(tuán)中標(biāo)70萬(wàn)千瓦項(xiàng)目，電價(jià)水平0.19元/千瓦時(shí);國(guó)家能源集團(tuán)+萬(wàn)華中標(biāo)30萬(wàn)千瓦項(xiàng)目，電價(jià)為0.2元/千瓦時(shí)。后續(xù)華能已棄標(biāo)該項(xiàng)目，后續(xù)福建海風(fēng)電價(jià)或?qū)⒒貧w正常水平。

其二為山西綠電市場(chǎng)化交易電量折價(jià)成交，市場(chǎng)一度將福建的情況線性外推至全國(guó)，但本質(zhì)為山西現(xiàn)貨交易初期階段機(jī)制不完善導(dǎo)致的電價(jià)失衡，后續(xù)電價(jià)水平已有所回升。站在時(shí)間發(fā)生時(shí)點(diǎn)，由于所謂“利空”難以被證偽，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒波折，但最終結(jié)果來(lái)看，更多帶來(lái)的是“錯(cuò)誤式”階段性回調(diào)。

2、組件價(jià)格高企裝機(jī)受阻，成長(zhǎng)性被壓制

22年組件價(jià)格仍然高居不下，運(yùn)營(yíng)商裝機(jī)進(jìn)度普遍有所放緩。從裝機(jī)實(shí)力較強(qiáng)的央企來(lái)看，22年上半年風(fēng)光裝機(jī)進(jìn)度依然較慢，以華能公布的40GW“十四五“目標(biāo)(年化8GW)進(jìn)度來(lái)看，受光伏組件價(jià)格壓制，華能/三峽22年上半年光伏新增裝機(jī)分別為1.17/1.3GW，推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期。

(二)反擊2023：拐點(diǎn)將至

1、對(duì)綠電電價(jià)的核心觀點(diǎn)：恐難漲，但更不看空

綠電電價(jià)大幅折價(jià)本質(zhì)上是對(duì)于“雙碳”推進(jìn)的挑戰(zhàn)。在上部分提到的“利空”事件中，市場(chǎng)更多會(huì)聚焦于電價(jià)的邊際變化。我們認(rèn)為綠電在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)承壓背景下其環(huán)境屬性在電價(jià)中的定價(jià)或存在阻力，即提價(jià)有一定壓力。但在“雙碳”政策未出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的前提下，大概率不會(huì)出現(xiàn)風(fēng)光電價(jià)大幅折價(jià)的情形。“雙碳”發(fā)展的初期階段電力運(yùn)營(yíng)商需通過(guò)一定的盈利進(jìn)行原始的資本累積，從而有足夠的資本開(kāi)支兌現(xiàn)未來(lái)的風(fēng)光裝機(jī)。如果風(fēng)光大幅折價(jià)，運(yùn)營(yíng)商盈利驟降將嚴(yán)重拖累未來(lái)風(fēng)光的推進(jìn)進(jìn)度，其核心在于挑戰(zhàn)“雙碳”的底線，我們認(rèn)為目前政策仍在穩(wěn)步推進(jìn)“碳中和”的目標(biāo)，綠電電價(jià)雖恐難漲，但更不看空。

2、硅片價(jià)格下降已現(xiàn)端倪，補(bǔ)貼憂隱不必過(guò)于悲觀

組件價(jià)格下降已現(xiàn)端倪。根據(jù)TCL中環(huán)披露的月度硅片價(jià)格變化來(lái)看，10月底出現(xiàn)近期的首次調(diào)降。不同類型的硅片價(jià)格變化基本一致，以P型218.2微米單晶硅片價(jià)格變化來(lái)看，10月底價(jià)格為10.51元/片，環(huán)比上月調(diào)降0.35元/片，環(huán)比降幅3.22%;11月底價(jià)格再次下探至10.04元/片，環(huán)比10月底調(diào)降0.47元/片，環(huán)比降幅4.47%。隨著后續(xù)硅料產(chǎn)能的不斷釋放，組件價(jià)格拐點(diǎn)將逐步來(lái)臨。

補(bǔ)貼憂隱不必過(guò)于悲觀，補(bǔ)貼收回疊加成本下降有望形成共振推動(dòng)裝機(jī)增長(zhǎng)。隨著補(bǔ)貼核查的不斷推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)新能源補(bǔ)貼核查進(jìn)展較為擔(dān)憂，認(rèn)為存量項(xiàng)目補(bǔ)貼最終較難收回。當(dāng)前對(duì)于違規(guī)騙補(bǔ)的核查更多集中在倒賣路條、未批先建、違規(guī)擴(kuò)建、擅自變更投資建設(shè)主體等方面，央企、國(guó)企從前期項(xiàng)目的申報(bào)、核準(zhǔn)到實(shí)際建設(shè)流程普遍較民企更為規(guī)范。此外，核查更多集中于補(bǔ)貼額度較高的光伏側(cè)，目前處于第一梯隊(duì)央企的存量項(xiàng)目風(fēng)電高于光伏，因此我們認(rèn)為后續(xù)補(bǔ)貼核查對(duì)央企的影響程度不必過(guò)于悲觀。補(bǔ)貼收回將極大緩解新能源運(yùn)營(yíng)商的現(xiàn)金流狀況，在當(dāng)前成本下降的背景下將對(duì)裝機(jī)的增長(zhǎng)起到較大的促進(jìn)作用。

3、珍惜綠電發(fā)展“蜜月期”，后續(xù)裝機(jī)彈性大有可為

空間足，彈性高。目前仍處于雙碳發(fā)展的初期階段，電力運(yùn)營(yíng)商風(fēng)光裝機(jī)水平仍然不高，第一梯隊(duì)電力運(yùn)營(yíng)商十四五裝機(jī)規(guī)劃普遍在30-40GW的水平，后續(xù)成本下降將不斷刺激運(yùn)營(yíng)商的裝機(jī)提升，可帶來(lái)較高的彈性空間，在“價(jià)”穩(wěn)“量”升的背景下，業(yè)績(jī)可期。

(三)風(fēng)光提速背景下消納問(wèn)題不可忽視，重視特高壓建設(shè)

風(fēng)光裝機(jī)提升背景下消納問(wèn)題凸顯，重視特高壓投資機(jī)會(huì)。解決空間錯(cuò)配問(wèn)題需要電網(wǎng)建設(shè)的支持，中國(guó)電力負(fù)荷中心位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人口稠密的東南沿海地區(qū)，而風(fēng)電、光伏主要分布在西北、華北等地區(qū)，產(chǎn)電、用電反地域特征明顯，為解決電力的地域性供需匹配問(wèn)題，需要進(jìn)行電力的跨區(qū)輸送。從電網(wǎng)投資表現(xiàn)來(lái)看，近兩年電網(wǎng)的實(shí)際投資超過(guò)計(jì)劃投資，反映出了當(dāng)前電網(wǎng)建設(shè)的需求較為迫切。電網(wǎng)投資重新進(jìn)入上行周期將有效帶動(dòng)特高壓板塊投資的增長(zhǎng)。

特高壓建設(shè)周期性較強(qiáng)，未來(lái)兩年或?qū)⒂瓉?lái)新一輪建設(shè)高潮。一方面在于特高壓建設(shè)周期性較強(qiáng)，從2016年至今的國(guó)網(wǎng)特高壓投資占其總投資的比例來(lái)看，2008年占比觸及低位(占比僅為4.3%)，后續(xù)有所回升，呈現(xiàn)出了一定的周期性。21年特高壓投資占比同樣將至4.4%的低點(diǎn)，后續(xù)有望有所提升。另一方面在于風(fēng)光上量速度不斷加快，第一批百GW風(fēng)光大基地以及第二批450GW大基地項(xiàng)目的本地消納能力有限，外送需求較大，將顯著催生特高壓的建設(shè)需求。

三、水電：靜待轉(zhuǎn)寰

(一)不同尋常的2022：來(lái)水反常

22年來(lái)水有所反常。按照來(lái)水的季節(jié)性變化特征來(lái)看，一季度、二季度及四季度為枯水期，主要依靠豐水期三季度的蓄水支撐未來(lái)發(fā)電。今年2季度各流域受桃花汛、降雨較多的影響，來(lái)水一度不斷沖高。但進(jìn)入三季度豐水期后來(lái)水突然轉(zhuǎn)弱。目前三峽來(lái)水依然較為悲觀，水庫(kù)水位一直維持在不及160米的水平，往年此時(shí)來(lái)水已達(dá)最高水位，但今年水庫(kù)水位仍然較低，遠(yuǎn)不及往年同期水平。

四川水庫(kù)水情狀況較好，目前已蓄水至最高水位。我們對(duì)四川兩個(gè)體量較大的水庫(kù)進(jìn)行分析，二灘及錦屏一級(jí)水庫(kù)水位分別在9月下旬及10月迎來(lái)較大的提高，目前兩水庫(kù)水位基本已恢復(fù)至水庫(kù)的正常水位(二灘/錦屏一級(jí)正常蓄水位分別為1200/1880米)，對(duì)來(lái)年發(fā)電量提供一定支撐。

(二)靜待來(lái)水轉(zhuǎn)機(jī)

來(lái)水偏枯或?qū)е滤姟巴钢А币欢ㄎ磥?lái)來(lái)水，靜待來(lái)水轉(zhuǎn)機(jī)。整體來(lái)看今年水電發(fā)電與利用小時(shí)數(shù)波動(dòng)較大，上半年發(fā)電量增速與利用小時(shí)持續(xù)走高，下半年則大幅放緩。迎峰度夏期間，水電雖來(lái)水轉(zhuǎn)枯，但為實(shí)現(xiàn)保供不排除“寅吃卯糧”的存在，如若前期透支來(lái)水，將對(duì)未來(lái)枯水期的發(fā)電量形成一定壓制。

四、核電：穩(wěn)住底牌，亮劍未來(lái)

陰霾已逐漸散去，底牌漸穩(wěn)。2011年福島核泄漏事故導(dǎo)致后續(xù)13/16/17/18年等多個(gè)年份核電機(jī)組零審批。2019年審批恢復(fù)，但每年核準(zhǔn)數(shù)量保持在4臺(tái)左右的較低水平。我國(guó)今年核準(zhǔn)的核電機(jī)組已達(dá)10臺(tái)，標(biāo)志著此前的核電事故危機(jī)的陰霾已逐漸散去，我國(guó)后續(xù)核電有望步入常態(tài)化核準(zhǔn)的時(shí)代。同時(shí)核電能夠有效拉動(dòng)投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力形成一定緩解。以當(dāng)前三代機(jī)組為例，單個(gè)項(xiàng)目(對(duì)應(yīng)兩臺(tái)核電機(jī)組)的投資體量在300-400億元，預(yù)計(jì)今年新增的10臺(tái)機(jī)組將能帶動(dòng)投資共計(jì)2000億元。

核電建設(shè)周期長(zhǎng)，亮劍“十五五”。核電作為基荷電源具有出力穩(wěn)定、波動(dòng)小的特征。從歷年的利用小時(shí)變動(dòng)情況來(lái)看，均保持在7000+小時(shí)的較高水平。22年受上半年疫情波動(dòng)的影響，發(fā)電量有所波動(dòng)，但隨著需求逐漸復(fù)蘇，核電優(yōu)勢(shì)將不斷被凸顯。由于核電正常建設(shè)周期一般為5年以上，今年雖新增10臺(tái)機(jī)組，但盈利兌現(xiàn)或尚需時(shí)日，有望于“十五五”開(kāi)始集中兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。

五、投資建議

1、火電及相關(guān)發(fā)散行業(yè)

1)火電復(fù)蘇循序漸進(jìn)：監(jiān)管助力煤價(jià)下行同時(shí)市場(chǎng)化手段疊加容量電價(jià)等工具紓困當(dāng)前煤電頂牛困局，后續(xù)火電將進(jìn)一步修復(fù)。推薦火電轉(zhuǎn)型新能源龍頭華能國(guó)際，建議關(guān)注華電國(guó)際、國(guó)電電力等。同時(shí)建議關(guān)注地方性運(yùn)營(yíng)商粵電力A、江蘇國(guó)信、皖能電力等。

2)重視火電建設(shè)投資：極端天氣變化和需求修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)背景下，火電建設(shè)后續(xù)或?qū)⑦M(jìn)一步加大，建議關(guān)注火電設(shè)備龍頭東方電氣、哈爾濱電氣。

3)靈活性改改造需求加大：新能源大幅并網(wǎng)催生火電調(diào)峰需求，建議關(guān)注火電靈活性改造核心標(biāo)的龍?jiān)醇夹g(shù)、西子節(jié)能、青達(dá)環(huán)保、華光環(huán)能等。

2、新能源及電網(wǎng)特高壓

1)綠電：光伏組件拐點(diǎn)將至，成本端邊際變化催生綠電價(jià)穩(wěn)量升邏輯。推薦綠電龍頭三峽能源、光伏小龍頭太陽(yáng)能、燃?xì)?綠電雙輪驅(qū)動(dòng)的新天綠能，建議關(guān)注龍?jiān)措娏Α⒏Ｄ芄煞荨⑿灸芸萍嫉取?/p>

2)電網(wǎng)投資：風(fēng)光提速背景下消納問(wèn)題不可忽視，跨地域電力輸送需求增大，重視特高壓建設(shè)。建議關(guān)注特變電工、國(guó)電南瑞、平高電氣、許繼電氣等。

3、水電：來(lái)水有所波動(dòng)，靜待拐點(diǎn)出現(xiàn)。建議關(guān)注水電核心資產(chǎn)長(zhǎng)江電力、華能水電、川投能源等。

4、核電：核電陰霾已逐漸散去，22年核準(zhǔn)的核電機(jī)組已達(dá)10臺(tái)，我國(guó)后續(xù)核電有望步入常態(tài)化核準(zhǔn)的時(shí)代。核電作為基荷電源，出力穩(wěn)定期且燃料成本變動(dòng)相對(duì)較小，推薦量?jī)r(jià)齊升明顯，新能源轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)的中國(guó)核電，建議關(guān)注中國(guó)廣核。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

煤價(jià)難以回落的風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)市場(chǎng)化改革推進(jìn)過(guò)程反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，疫情波動(dòng)，綠電電價(jià)折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，23年來(lái)水或?qū)⒃俅纹荩卮蟀踩允录?duì)核電建設(shè)進(jìn)度及核準(zhǔn)的影響等。

本文選編自微信公眾號(hào)“華創(chuàng)環(huán)保公用”，作者：龐天一，霍鵬浩，劉漢軒，智通財(cái)經(jīng)編輯：李佛。

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