7月24日政治局會議明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，8月10日上交所提出要加快在完善交易制度和優(yōu)化交易監(jiān)管方面推出一系列務實舉措，我們認為交易所新規(guī)是新一輪活躍資本市場政策的開端。8月18日證監(jiān)會就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問，在下一步政策部署上提到了大力發(fā)展權益基金、提高上市公司投資吸引力、優(yōu)化完善交易機制、引入更多中長期資金等方面，我們對這些方面的歷史政策進行回顧，并對未來潛在的政策及效果進行展望。

1.1 投資端：引導中長資金入市

中長期資金是資本市場的穩(wěn)定器，中長期資金入市能夠優(yōu)化投資者結構、提升資本市場效率。近幾年來，“引導中長期資金入市”多次被監(jiān)管提及，成為投資端改革中至關重要的環(huán)節(jié)。

險資提升權益?zhèn)}位，帶來長期增量資金。保險資金是資本市場重要的機構資金來源之一，2013-2022年，保險資金運用余額穩(wěn)步增長，達25.1萬億元，年復合增速14%。從權益資產(chǎn)配置看，2023年6月，股票和基金占到行業(yè)總投資資產(chǎn)的12.9%，處于近10年的中樞水平，如果加上長股投等其他權益類資產(chǎn)，則預計總的權益類資產(chǎn)占比大概在23%左右。根據(jù)監(jiān)管的要求，險企的權益投資比例受到公司綜合償付能力充足率的制約，23Q1保險行業(yè)的平均綜合償付能力充足率為190.3%，相對應的權益資產(chǎn)占比上限為25%。如果政策工具箱對保司綜合償付能力充足率的要求適當降低，或者在認定方面更為寬松（比如提高保單未來盈余計入核心資本的比例、適當降低權益類資產(chǎn)的市場風險基礎因子等），則險企在權益資產(chǎn)的投資占比將有進一步的提升空間，按悲觀、中觀、樂觀三種場景，我們分別假設險資提升入市資金比例1%、2%、3%，則推測對應的增量入市資金規(guī)模0.27萬億、0.54萬億、0.81萬億元。

養(yǎng)老資金乘政策東風而上，有望貢獻持續(xù)的長期資金。我國已經(jīng)進入深度老齡化社會，但養(yǎng)老資金的積累不足，政策持續(xù)加大在養(yǎng)老體系方面的支持力度，社保基金、個人養(yǎng)老金等作為穩(wěn)定的長期資金，是資本市場的重要力量。①社保基金：2021年末，規(guī)模達3萬億元。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，按成本計算，社保基金的權益類資產(chǎn)占比不得高于40%，社保基金理事會沒有披露實際的權益配置占比，但從交易性金融資產(chǎn)的占比看（從2011年的26.4%，增加至2021年的55.1%），推測社保基金持續(xù)加大權益資產(chǎn)的配置比例。假設政策工具箱將社保權益配置比例提升5%-10%，社保基金相應提升權益?zhèn)}位，則預計對市場帶來0.16萬億-0.32萬億元增量資金。②個人養(yǎng)老金：第三支柱個人養(yǎng)老金未來空間廣闊，在長期利率水平趨勢下降背景下，居民的超額儲蓄有望向收益率更高的權益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，美國權益市場長期牛市，個人養(yǎng)老金參與股市也獲得了更高的投資回報。假設國內(nèi)政策工具箱通過進一步加大稅收優(yōu)惠、提供更加多元化的養(yǎng)老產(chǎn)品，則預計個人養(yǎng)老金增量規(guī)模可達3.4萬億元。根據(jù)美國的經(jīng)驗，其個人養(yǎng)老金在權益資產(chǎn)的配置比例很高，截至2018年底，美國傳統(tǒng)IRA（個人退休賬戶）與羅斯 IRA 賬戶中投向股票及股票基金的占比分別高達51.1%、66.4%，未來10年，我們按悲觀、中觀、樂觀三種場景，分別假設國內(nèi)個人養(yǎng)老金入市占比10%、20%、30%，則測算對應入市規(guī)模可達0.34萬億、0.68萬億、1萬億元。

擴充養(yǎng)老相關資金投資范圍：可投資品種更豐富，預計逐步拓展。目前，全國社保基金、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金均可投資于銀行存款、國債、金融債等相對標準化的固收類產(chǎn)品，以及公募基金、股票等權益類資產(chǎn)，總體來說，主要為流動性高、風險低的標準化金融資產(chǎn)。未來政策工具箱在投資范圍的擴充上，預計增加基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）、債權計劃、金融衍生品等多樣化的投資工具，且適當增加境外投資品種，以為各類基金提供更多的品種選擇。多樣化的投資工具，有利于各類基金獲取更高的回報，增厚總體投資收益，但應該同時看到，全國社保基金、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金的資金性質(zhì)均與當前或未來的養(yǎng)老需求相關，對資金的安全性、長期性要求較高，可拓展的投資品種在帶來潛在高收益的同時，也增加投資風險，同時，優(yōu)質(zhì)的非標資產(chǎn)也面臨“資產(chǎn)荒”的挑戰(zhàn)，故預計各類養(yǎng)老相關基金將逐步審慎拓展投資范圍，在風險可控的前提下，探索拓展。

金融衍生品是機構提升風險管理能力的工具，能夠助力中長期資金參與金融期貨市場。近幾年來，我國金融衍生品不斷擴容，2019年股指期權擴容，上交所、深交所上市滬深300ETF期權，中金所上市滬深300股指期權，新的期權產(chǎn)品推出后，交易量迅速追趕50ETF期權。2022年中金所上市了中證1000股指期貨、中證1000股指期權和上證50股指期權，上交所上市了中證500ETF期權；深交所上市了創(chuàng)業(yè)板ETF期權、中證500ETF期權和深證100ETF期權。2023年，上交所上市了科創(chuàng)50ETF ，30年期國債期貨在中金所掛牌上市，30年國債期貨正是管理長期資金的保險機構防范化解利率風險所需要的產(chǎn)品。8月18日，證監(jiān)會答記者問時也提及，研究推出深證100股指期貨期權、中證1000ETF期權等系列金融期貨期權品種，更好滿足投資者風險管理需要。允許更多境內(nèi)外投資機構在審慎前提下使用衍生品管理風險。

2017年以來中金所通過調(diào)整“過度交易”的監(jiān)管標準、下調(diào)保證金率、手續(xù)費率等方式對股指期貨四次松綁，交易量也隨之回升。2023年股指期貨迎來第五次松綁，自2023 年 3 月 20 日起，四大股指期貨各合約平今倉交易手續(xù)費標準調(diào)整為成交金額的萬分之二點三，進一步降低交易成本。衍生品品種豐富以及交易政策松綁，能夠支持中長期資金參與資本市場，為中長期資金保駕護航。

1）擴大公募規(guī)模方面：2018年銀行理財新規(guī)允許公募理財產(chǎn)品通過投資各類公募基金間接進入股市。2022年11月，五部門聯(lián)合發(fā)布《個人養(yǎng)老金實施辦法》，證監(jiān)會發(fā)布《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務管理暫行規(guī)定》，對參與個人養(yǎng)老金投資公募基金業(yè)務的各類市場機構及其展業(yè)行為予以明確規(guī)范，公募基金有望迎來長期穩(wěn)定資金來源。從美國的經(jīng)驗來看，上世紀70、80年代美國開啟養(yǎng)老體系改革后為共同基金市場帶來大量增量資金，美國共同基金市場加速發(fā)展，1975-1985年復合增速達27%。截至2022年末，美國的401（K)（雇主發(fā)起式養(yǎng)老計劃）和IRA計劃（個人養(yǎng)老賬戶）配置在共同基金上的資金占比分別為62%和42%，養(yǎng)老金是共同基金的重要來源。未來若是相關機構投資公募基金的限制進行放寬，則有更多長期資金助推公募擴容。

2）提高權益產(chǎn)品占方面：美國共同基金中股票型占比保持在50%以上且占比較為穩(wěn)定，我國公募基金中權益基金（包括股票+偏股型）凈值占比約25%，且占比會隨著股票市場表現(xiàn)而出現(xiàn)較大波動，如2018年時占比僅16%。我國的權益產(chǎn)品占比不高且波動，主要是由于投資收益不夠理想、產(chǎn)品供給不足等原因造成。改善投資收益方面有提高上市公司質(zhì)量、改善投資者結構穩(wěn)定市場等方法。而產(chǎn)品供給方面，后續(xù)或?qū)⒁龑Щ鸸炯訌娡堆袌F隊建設、與境外機構合作，研發(fā)更多可供選擇的中長期權益產(chǎn)品。

1.2投資端：提高上市公司質(zhì)量

不斷完善退市制度，提高上市公司質(zhì)量。投資端改革不僅需要引導中長期資金入市，讓中長期資金“愿意來”，還要讓資金在好的投資環(huán)境中獲得不錯的體驗感，投資優(yōu)質(zhì)的公司，有助于讓市場更加健康穩(wěn)健發(fā)展，才能“留得住”投資者，因此提高上市公司質(zhì)量、嚴格落實退市制度，從而提高市場新陳代謝效率至關重要。

2000年以后我國退市制度開始真正實施。從退市制度的發(fā)展歷程來看，我國的退市制度萌芽起始于1994年的《公司法》和1999年的《證券法》，部分條款涉及退市制度，構建了初步的框架，但由于規(guī)定不夠明確，并沒有產(chǎn)生讓公司退市的實際效果。2001年證監(jiān)會發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，明確規(guī)定了虧損三年的公司將暫停上市，當年PT水仙終止上市，是我國第一家真正退市的公司。2012年，上交所、深交所發(fā)布了完善上市公司退市制度的方案，并且首次提出“面值退市”。

對重大違法的處罰力度持續(xù)加強。2014年證監(jiān)會發(fā)布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，這次改革較為嚴格，確立了重大違法類退市指標，此后對違法違規(guī)的處罰力度持續(xù)加強。2018年，證監(jiān)會發(fā)布《關于修改〈關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》，進一步完善了重大違法強制退市的內(nèi)容。2020年新《證券法》實施，取消了暫停上市、強化了信息披露要求、加大了違法違規(guī)的處罰力度，如信息披露違法行為的處罰由原先最高60萬元提升至最高1,000萬元。

“史上最嚴退市制度”推出。2020年底上交所、深交所發(fā)布了退市新規(guī)，全面修訂了財務指標類、交易指標類、規(guī)范類、重大違法類指標退市標準；簡化了退市流程，提高退市效率；優(yōu)化了風險警示指標，強化風險揭示效果。常態(tài)化退市機制的形成有利于加速A股市場新陳代謝、保證資本市場平穩(wěn)運行，從而提高資本市場對國內(nèi)外長期資金的吸引力。展望未來，更多對退市指標的豐富、量化、細化政策有可能推出。

我國上市公司退市原因逐步變化。2005年以前因連續(xù)虧損退市的公司數(shù)量占比較高，多的時候在50%以上，與《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》的頒布有關。2007-2017年之間因吸收合并退市的公司數(shù)量占比較高，主要是為了化解產(chǎn)能過剩的問題。近幾年來，因重大違法、信息披露等原因退市的公司較多，可見從嚴打擊財務造假等違法違規(guī)行為的實際操作在加強，我國資本市場也將有“進”有“出”、優(yōu)勝劣汰。

近年來退市公司數(shù)量增長較快，但仍遠小于上市公司數(shù)量。我國每年上市公司數(shù)量達數(shù)百家，而每年退市數(shù)量在2020年以前不超過20家，遠低于美國每年數(shù)百家的退市數(shù)量。退市新規(guī)實施后，市場上只“進”不“出”的情況有所改善，2022年共50家公司退市，創(chuàng)歷史新高。隨著退市制度繼續(xù)改革完善，未來退市公司數(shù)量或?qū)⒗^續(xù)增加。

1.3交易端：降低投資交易成本

投資者的交易成本包括印花稅、股票過戶費、證管費、交易經(jīng)手費、券商傭金等，各類交易成本歷史上均有過若干次下調(diào)。8月18日，上交所發(fā)布《關于調(diào)整股票交易經(jīng)手費收費標準的通知》，自2023年8月28日起，將A股、B股股票交易經(jīng)手費從按成交金額的0.00487%雙向收取下調(diào)為按成交金額的0.00341%雙向收取，降幅達30%。我們認為不排除后續(xù)進一步下調(diào)其他交易成本的可能。

下調(diào)時機：投機者的交易成本可以被視作用來調(diào)節(jié)市場的工具之一，尤其是股票印花稅的調(diào)節(jié)作用較強。1991年、2001年、2005年、2008年4月、2008年9月下調(diào)印花稅之前的半年內(nèi)，指數(shù)的漲跌幅分別為-33%/-25%/-12%/-39%/-43%，由此可見，在市場持續(xù)低迷的時期，有可能推出下調(diào)交易成本的相關政策來活躍資市場。

下調(diào)效果：從政策發(fā)布的當天或第二個交易日來看（考慮到政策發(fā)布時間可能在盤后，對當日漲跌幅不造成影響，我們結合當日及第二個交易日的表現(xiàn)來觀察即時效果），指數(shù)表現(xiàn)以上漲居多，2008年降低印花稅的消息讓上證綜指大漲9%。從政策發(fā)布一個月的效果來看，下調(diào)證管費、經(jīng)手費、過戶費等方式帶來的漲跌幅相對平穩(wěn)，1991、1999年下調(diào)印花稅后一個月內(nèi)指數(shù)上漲超20%，下調(diào)印花稅的效果遠超其他方式。從成交額變化來看，歷次印花稅下調(diào)都伴隨著成交額的放大。

從以往降低投資者交易成本的時機和效果來看，政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”后，不排除采用下調(diào)交易成本的方式的可能性。

1.4交易端：放松融資融券規(guī)則

2019年三箭齊發(fā)，兩融規(guī)則大松綁。融資融券本質(zhì)上一種使用杠桿的交易方式，兩融業(yè)務的相關松綁政策，有助于投資者提高資金杠桿。2019年8月，證監(jiān)會對兩融業(yè)務出臺重大政策，取消了最低維持擔保比例不低于130%的限制，完善維持擔保比例的計算公式，除現(xiàn)金、股票、債券外，客戶還可以券商認可的其他資產(chǎn)作為補充擔保物，將兩融標的數(shù)量從950只擴大至1,600只，標的增幅達68%，是2013年9月以來最大增幅。

近幾年來仍有兩融相關政策持續(xù)推出。2021年12月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于保險資金參與證券出借業(yè)務有關事項的通知》，允許保險資金參與證券出借業(yè)務。2022年10月，滬深交易所擴大融資融券標的股票范圍，共新增600只股票，這是兩融標的7次擴容，且下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率40bps。2023年2月1日，證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見，提及所有上市的新股在上市首日即可納入融資融券標的范圍。一系列積極政策能夠激發(fā)兩融業(yè)務活力，擴大兩融規(guī)模。2023年4月，為進一步降低證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務成本，提升行業(yè)資金使用效率和保證金精細化、差異化管理水平，中證金融下調(diào)證券公司保證金比例，并且根據(jù)證券公司風險管理能力、持續(xù)合規(guī)及業(yè)務發(fā)展狀況，將轉(zhuǎn)融通保證金比例檔次由兩檔調(diào)整為三檔。

展望未來，擴大兩融標的、下調(diào)費等率等政策是活躍市場的潛在工具。我們對政策可帶來的兩融擴張規(guī)模進行測算。

截至2023年8月7日，全部上市股票中有約1,207（不包括ST和*ST股票）只未納入兩融標的范圍，流通市值合計54,926億元。假設樂觀情況下有一半納入兩融（約600只標的），流通市值合計27,463億元（簡單假設每只標的市值相同）；中性情況下，假設有30%的標的納入兩融（約360只），流通市值合計約16,478億元；悲觀情況下，假設有20%的標的納入兩融（約240只），流通市值合計約10,985億元。

從現(xiàn)有兩融標的來看，平均每只標的的融資融券余額/流通市值的比例為3%，我們假設悲觀情況下，政策未起到提升活躍度的作用，每只新增的兩融標的將帶來的兩融余額增量=流通市值*3%；若樂觀情況下有下調(diào)轉(zhuǎn)融通費率等政策推出，使市場風險偏好進一步提升，則假設每只新增的兩融標的將帶來的兩融余額增量=流通市值*5%；若中性的情況下，則假設每只新增的兩融標的將帶來的兩融余額增量=流通市值*4%。

當前制度下，新上市的公司即納入兩融范圍，我們統(tǒng)計了2022年以來上市公司的流通市值，再計算每月平均，即假設每月新上市公司帶來的流通市值為2,382億元，三個月維度看則是7,146億元，同上，我們假設悲觀、中性、樂觀情況下練功兩融余額分別為流通市值的3%、4%、5%。綜上，在悲觀、中性、樂觀的情況下，單季度內(nèi)兩融余額將較2023年8月7日增長3%、6%、11%至1.65/1.69/1.77萬億元。

1.5交易端：延長股市交易時間

我國交易時間低于國際市場。當前我國A股交易時間為每天4小時，根據(jù)財聯(lián)社報道，目前英國、法國、德國三個國家每天的證券交易時間達8.5小時；亞太地區(qū)韓國證券交易所時長為6.5個小時，香港市場交易時間為5.5個小時，東京證券交易所交易市場也超過我國，為4.5個小時。

利好互聯(lián)互通，但預計對成交量拉動程度有限。不考慮集合競價，當前A股交易時間段分為上午時段9:30-11:30以及下午時段13:00-15:00，港股交易時間分為上午時段9:30-12:00以及下午時段13:00-16:00。若延長A股交易時間，尤其是延遲下午時段結束時間，有望提高與港股股市交易時段的重疊度，增強互聯(lián)互通，利好更多跨境、互聯(lián)互通產(chǎn)品的交易，吸引更多國際投資者通過香港市場投資中國。我們認為市場賺錢效應足，中長期穩(wěn)定資金作為壓艙石的情況下，才有望更大程度上提高成交量和流動性。但是從當前A股投資者結構來看，根據(jù)證監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)來看，個人投資者交易占比仍有約60%，與機構投資者相比，個人投資者的交易行為出現(xiàn)投機性的概率更大，因此股市的投資回報率未必穩(wěn)定，預計延長交易時間對成交量增長的拉動程度有限。

2 受益邏輯

券商板塊：

1、投資端

（1）引導中長資金入市：通過引導養(yǎng)老金等中長期資金進入權益市場，有望擴大公募基金規(guī)模，從而有利于增厚基金公司的收入、利潤，參控股優(yōu)質(zhì)公募基金的券商有望受益。

（2）提高上市公司質(zhì)量：加強資本市場的“優(yōu)勝劣汰”，提高上市公司的可投資價值，從而能夠吸引更多資金入市，或?qū)⒓ぐl(fā)市場的活躍度、提升投資收益，券商的經(jīng)紀、兩融、投資業(yè)務都有望受益。

保險板塊：

1、投資端

（1）引導中長資金入市：險企投資收益有望提升，波動性有所降低，受益可觀。①投資收益：險企投資端直接受益于股市上行，尤其在權益?zhèn)}位進一步提升后，將能進一步增厚股市上漲帶來的業(yè)績表現(xiàn)。②波動性：中長期資金入市，由于其更追求長期穩(wěn)定的收益，短期交易性操作減少，故能適當降低股市的波動性，這對險企利潤表現(xiàn)的穩(wěn)定性有所提升，降低不確定性風險。

（2）提高上市公司質(zhì)量：擴充險企優(yōu)質(zhì)投資標的范圍，豐富投資備選池，優(yōu)化投資組合，在一定程度上能夠提升險企的投資收益。

2、交易端

（1）降低投資交易成本：直接降低險企投資過程中發(fā)生的相關成本，對投資費用開支有所節(jié)省。

（2）放松融資融券規(guī)則：拓寬保險資金運用方式，充分盤活存量金融資產(chǎn)，在增加險企投資收益方面有一定助力。

活躍股市的相關政策將驅(qū)動股市的上漲，我們對股市上漲幅度做出情景假設，進行敏感性分析，發(fā)現(xiàn)股市總體如果分別上漲5%、10%、15%，則險企的凈利潤分別能夠提升31.6%、57.1%、78.2%。從償付能力要求放寬政策看，我們分別假設促發(fā)險企在權益?zhèn)}位的提升幅度分別為1%、2%、3%，則對應帶來險企凈利潤的提升分別為2.1%、4.1%、6.2%。

對于個股而言，其投資資產(chǎn)配置中，權益資產(chǎn)占比更高的個股，將獲益更大，對比各家險企的權益資產(chǎn)占比，預計新華、國壽占比更大，相應投資收益提升彈性高，受益大。