摘要

(資料圖)

在2022年11月14日發布的研究報告《黃金2023年度展望：東風可借，逆風仍存》中，我們提出黃金市場基本面有望在2023年回暖，價格或呈先抑后揚。然而乍暖還寒，最易搶跑。隨著投機市場對美聯儲降息和美國衰退預期進行提前定價，黃金價格自去年11月起步入近3個月的持續上行通道。在2023年2月5日發布的研究報告《黃金：預期修正，逆風回歸》中，我們提出高于1900美元/盎司的黃金價格中計入了較多的投機溢價，隨著預期交易迎來現實數據的驗證，短期內黃金價格或面臨較大的下行壓力。目前來看，黃金價格在2月連續四周下挫，COMEX金價回落至1815-1825美元/盎司區間。這一點我們也可以從全球黃金投資基金的資金持有量和CFTC黃金投機凈多頭數據中得以印證，去年11月以來二者持有量均快速抬升，隨后全球資金從2月初開始快速流出黃金投資基金，對應金價的兩次拐點。

時至今日，我們提示短期黃金或將延續偏弱狀態，實際利率下行或需更多基本面數據的支撐，定價模型也顯示當前黃金仍余高估風險。往前看，綜合中金宏觀組對于年內美國經濟或將步入“淺衰退”，中金外匯組對年內美元或呈先強后弱、全球貨幣體系多元化的影響或更偏長期，中金策略組對全球金融市場風險偏好或較2022年有所回升的判斷，我們對黃金維持謹慎樂觀的看法。此外，我們認為2022年央行購金需求的可能較大增量或并未改變黃金的定價邏輯，歷史上央行更多為價格接受者、而非邊際定價者，也從未“購出”金價的趨勢性拐點。全球貨幣體系變遷持續存在，即使地緣局勢可能支撐黃金的長期避險需求，我們認為這或也將間接影響黃金市場存量交易以及金價對于美債利率的敏感性。就2023年而言，我們提示黃金或難以同時受益于美聯儲降息預期帶來的利率溢價和貨幣體系多元化帶來的避險支撐。

預期尚在修正，利率壓力仍存，避險有待兌現

近期市場對于美聯儲貨幣政策預期、美國經濟前景預期以及相應決定的美債利率預期已錄得明顯修正，驅動黃金價格快速回落，我們的價格解構模型顯示投機溢價（殘差）出清貢獻了2月以來87%左右的價格跌幅。當前來看，我們認為黃金市場或在短期延續偏弱狀態，因為實際利率趨勢性下行或仍需更多基本面數據的支持。一方面，美聯儲貨幣緊縮進程雖然放緩、但仍未結束，明確的方向性調整或需等待3月FOMC會議和相關宏觀數據的進一步指引；另一方面，近期相對高頻的就業數據和相對領先的經濟景氣指標均延續偏強表現，市場定價或逐步從“衰退”轉向“淺衰退”、甚至“不衰退”，可能將繼續為美債利率曲線陡峭化提供支撐。疊加利率隱含的長期通脹預期處于歷史偏高水平，或為實際利率留有一定上行空間。定價模型也顯示當前黃金價格仍處于高估狀態。我們認為，在基本面改變的觸發因素出現之前，黃金價格可能繼續回歸公允價格，市場波動來自利率定價的偏離度差異。

在短期的投機“搶跑”和預期交易過后，我們認為2023年黃金基本面回暖的大方向尚未改變，背后支撐在于避險需求兌現。年初以來，美國經濟實際情況相對好于市場預期，勞動力市場仍表現強勁，零售消費和經濟景氣指數均有回暖跡象，市場對經濟增長預期有所變化，海外黃金ETF持倉基本穩定，我們認為避險支撐或尚未到來。在美國仍于2023年內面臨衰退風險的基準情形下，我們維持2023年黃金價格的趨勢性上行或需等待黃金避險買需出現的觀點，與此同時，穩定的降息預期和實際利率的趨勢性回落或也需等待經濟下行數據的進一步確認。

投機價值恢復和長期避險利好，可能存在時差，2023年或并不特殊

我們認為2022年全球央行購金需求的可能較大增量或沒有改變黃金市場的基本面定價邏輯。2008年以來全球央行成為黃金穩定的需求方，我們認為其既不會對供給側為存量市場的黃金實物供需產生壓力，也從未在歷史上“購出”金價的趨勢性拐點。此外，全球貨幣體系規模擴大和結構多元的趨勢持續存在，其影響更偏長期，對美元如此，對黃金亦是如此，2023年或并不特殊。即使尚未結束的地緣局勢可能為黃金的長期避險需求帶來一定支撐，例如在大宗商品市場中以歐元、人民幣結算的貿易規模有所增加，我們認為這或也間接影響黃金的存量交易以及金價對于美債利率的敏感性。就2023年而言，我們提示黃金或難以同時受益于美聯儲降息預期帶來的利率溢價和貨幣體系多元化帶來的避險支撐。

價格判斷：乍暖還寒，仍需耐心

綜上所述，我們認為2023年內黃金基本面回暖的大方向尚未改變，然而乍暖還寒，仍需耐心，短期利率逆風或將延續，維持年度展望中對1H23 COMEX黃金均價位于1650-1700美元/盎司的判斷。基準情形下，如果美國經濟下行壓力進一步顯現，實際利率下行預期得以確認，我們預計COMEX金價中樞有望于2H23回升至1750美元/盎司附近。值得注意的是，如果美國經濟最終實現“軟著陸”，避險東風未能如期兌現，可能將抑制下半年的金價漲勢。

正文

2022年貴金屬市場完成了全球疫情后去投資化的最后一程，在俄烏沖突帶來的短時避險支撐過后，美聯儲貨幣由松轉緊和全球疫情影響漸消同時對黃金投機價值和避險價值形成壓制，黃金價格自2022年3月起步入持續下行通道。我們在2022年11月14日發布的報告《黃金2023年度展望：東風可借，逆風仍存》中提出，相比2022年，黃金市場基本面有望在2023年有所回暖，一方面，美聯儲貨幣政策繼續趨緊的壓力或有望緩解，黃金投機價值或將錄得修復；另一方面，美國經濟下行壓力或將為黃金避險價值形成支撐。

然而乍暖還寒，最易搶跑。隨著4Q22美國通脹數據超預期回落，黃金投機市場開始對美聯儲降息和美國衰退預期進行提前定價，金價自去年11月起步入接近3個月的持續上行通道。在2023年2月5日發布的研究報告《黃金：預期修正，逆風回歸》中，我們提出近期驅動金價上行的是較為搶跑的投機多頭，使得高于1900美元/盎司的黃金價格中計入了較多的投機溢價；隨著預期交易迎來現實數據的驗證，短期內黃金價格或面臨較大的下行壓力。可以看到，黃金價格在2月連續四周下挫，COMEX金價回落至1815-1825美元/盎司區間。這一點我們也可以從全球黃金投資基金的資金持有量和CFTC黃金投機凈多頭數據中得以印證，去年11月以來二者持有量均快速抬升，隨后全球資金從2月初開始快速流出黃金投資基金，對應金價的兩次拐點。

圖表：2020年以來黃金價格走勢及驅動因素復盤

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部注：CFTC期貨持倉數據于2023年1月24日暫停發布

站在當前時點，市場對于黃金價格的后續走勢存在諸多討論，例如黃金價格短期是否已經筑底，后續上行契機在哪、何時到來，以及在2022年備受關注的央行購金需求能否成為今年黃金價格的另一上漲支撐。本篇報告就以上問題提供一些分析與見解。

預期尚在修正，利率壓力仍存，避險有待兌現

預期搶跑尚在修正，短期利率逆風仍存

年初以來美聯儲貨幣政策態度與美國宏觀經濟數據的實際表現超出市場此前預期，驅動此前“搶跑”較多的降息和衰退預期快速修正。2月FOMC會議如期加息25bp，美聯儲表示或繼續抬升政策利率并將其維持于“限制性水平”一段時間，年內或不會開啟降息周期，并在后續公布的會議紀要中重申對抗通脹決心，多數官員表示支撐繼續加息。疊加1月非農就業數據超預期強勁，首次申請失業金人數維持歷史低位；1月美國CPI和PPI均錄得環比回升，PCE數據同比增速錄得環比抬升，市場對于美國貨幣政策或難以如期放松的預期持續升溫。

截至2月28日，相比年初市場預期的1Q23加息50bp和4Q23降息50bp的貨幣政策節奏，CME數據顯示，當前市場對2023年3月、5月繼續加息25bp的概率預期已達到74.5%和69.8%，并以56%左右的概率計入6月繼續加息25bp的可能，此外，對于4Q23提前預期的降息幅度也已完成修正出清。貨幣政策預期之外，市場此前對于美國經濟陷入衰退的預期也有所調整，我們看到當前10Y-3M美債利差的倒掛幅度已從2月初的-127bp收窄至-97bp，長端美債名義利率再次抬升，10年期美債實際利率也仍于高位盤整。

圖表：市場對美聯儲的貨幣政策預期調整

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表：投機市場對于實際利率下行的預期落空

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

由于此前定價的降息和衰退預期被階段性證偽，我們判斷近期黃金市場中投機性持倉獲利離場或為金價走弱的主導因素，類似的情況在去年7月、9月同樣發生過，只不過當時調整的是為預防通脹數據和FOMC會議加息預期而提前入場的空頭倉位，黃金價格隨之反彈。由于近期CFTC持倉數據延遲發布，我們將EPFR統計的全球黃金另類投資基金資金持有量作為代理監測指標，可以看到二者在2022年的走勢基本一致，并都在2022年11月起快速抬升，與黃金價格上行拐點基本對應。據EPFR數據，全球資金從2月首周開始快速流出黃金投資基金，截至2月22日已累計流出約12%，資金流向拐點與黃金價格拐點基本一致，對應我們提示的前期黃金價格攀升或主要源于投機市場的“搶跑”交易。

圖表：CFTC黃金投機性持倉主導去年金價走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：去年11月黃金投機多頭“搶跑”交易

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：黃金投資基金資金持有量與CFTC黃金投機凈多頭走勢基本一致

資料來源：彭博資訊，EPFR，中金公司研究部注：CFTC持倉數據于2023年1月24日因技術問題暫停發布

圖表：黃金投資基金資金流向拐點與近期黃金價格拐點相對應

資料來源：彭博資訊，EPFR，中金公司研究部

隨著投機性持倉了結出清，當前COMEX黃金價格已較1月末累計回落約120美元/盎司。從黃金價格解構模型來看，這部分價格回落幾乎全部歸因于模型殘差的收斂。在《黃金：預期修正，逆風回歸》中，我們曾提示去年11月以來的黃金價格中計入了較多的投機溢價，表現為2022年11月初至2023年1月金價中樞上移的250美元/盎司中，利率環境、市場情緒和避險需求的變化僅能解釋50美元/盎司左右，同期殘差快速走闊并從去年12月起上破2倍標準差區間，導致模型擬合結果持續偏低。隨著市場預期修正，我們看到近期模型擬合殘差逐步向歷史正常區間靠攏，并成為了金價回落的主導因素。模型結果顯示，2月以來黃金價格120美元/盎司左右的跌幅中，投機價值、避險價值和殘差的貢獻比例分別為27%、-13%（市場波動加大推升避險價值）和87%。

美債、美股和外匯市場也有類似的“搶跑”預期的糾正現象。例如2月以來，10年期美債實際利率抬升28bp至1.56%，10年期美債名義利率抬升40bp至3.92%；標普500指數累計回落2.3%，道瓊斯工業指數累計回落3.4%；美元指數抬升2.5%至104.65。因而可以看到，“買預期、賣事實”是金融市場交易的普適性特征，黃金市場并不例外，也并非首次發生。

圖表：黃金價格解構模型更新：溢價出清驅動價格回調

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：近期黃金價格模型殘差持續向歷史波動區間趨近

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

站在當前時點，我們認為黃金價格或仍將在短期延續偏弱狀態。雖然前期過度定價的投機預期已有所修正，但實際利率的趨勢性下行、或者說下一輪對實際利率下行預期交易的開啟或需更多基本面數據的支撐。一方面，美聯儲貨幣緊縮進程雖然放緩、但仍未結束，市場對于后續繼續大幅加息或增加加息次數的討論仍在進行，明確的預期走向或需等待3月FOMC會議和相關宏觀數據的進一步指引。另一方面，近期相對高頻的就業數據和相對領先的經濟景氣指標均延續偏強表現，市場或逐步從定價“衰退”到定價“淺衰退”、甚至“不衰退”，可能將繼續為美債利率曲線陡峭化提供支撐。疊加利率隱含的長期通脹預期也仍處于歷史偏高水平，或為實際利率留有更多上行空間；價格解構模型也顯示當前黃金價格仍處于高估狀態。我們判斷，在基本面改變的觸發因素出現之前，黃金價格可能繼續回歸公允價格，市場波動來自利率定價的偏離度差異。

經濟增長仍為主導，靜待避險東風兌現

在短期的投機“搶跑”和預期交易過后，我們認為2023年黃金價格走勢的主導因素或仍為美國經濟的增長情況，其也是美國后續通脹路徑和貨幣政策決策背后的核心基本面驅動。由于年初以來美國經濟數據相對好于預期，例如1月美國零售銷售環比增長3%（預期1.8%），錄得近兩年最大環比增幅；1月美國ISM服務業PMI超預期錄得55.2；2月密歇根大學消費者信心指數回升至67，Sentix投資信心指數轉正至3.6，我們看到市場對于美國經濟或最終實現“淺衰退”甚至“不衰退”的討論有所增加。當前海外主要黃金ETF持倉基本穩定，我們認為黃金市場的避險支撐或尚未到來，仍需等待美國經濟衰退壓力的進一步兌現。

圖表：衰退預期修正，美債利率倒掛程度收窄

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：海外黃金ETF持倉穩定，避險支撐尚未到來

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

目前來看，中金宏觀組仍維持對美國經濟前景的相對謹慎態度，雖然“軟著陸”概率有所上行，但貨幣金融收緊之際，經濟周期下行或仍是大方向，美國經濟“淺衰退”仍為基準情形。中金外匯組也認為美元今年或呈前強后弱，主要邏輯為美聯儲政策周期和國際金融條件變化。中金策略組提出，中國增長弱疊加美國貨幣緊的“最壞時期”或已過去，今年全球金融市場風險偏好或有望較2022年有所回暖。

綜合來看，我們也維持年度展望中對于2023年黃金市場或將受益于避險東風的判斷，基本面回暖大方向未變，觸發契機或為衰退壓力的進一步顯現。一方面，實際利率拐點或需等待經濟衰退兌現下的“被動”降息預期企穩，從而驅動黃金投機價值開啟修復。另一方面，經濟衰退擔憂或將觸發市場風險對沖的長期配置需求，對黃金避險價值形成支撐。但值得注意的是，在風險情形下，若美國經濟最終實現“軟著陸”，避險東風未能如期兌現，我們提示黃金下半年的漲幅兌現或會受到壓制。

此外，2020年全球疫情后、特別是2022年俄烏沖突發生以來，金融市場敏感性和市場不確定性持續位于歷史偏高位置，例如2022年VIX指數波動中樞達到25.63，較2021年的19.67高出30.3%，較2019年高出66.7%；2022年全球經濟政策不確定性指數波動中樞達到276.55，較2021年的213.48高出29.5%，較2019年高出7.9%；2022年全球地緣政治風險指數[1]波動中樞達到156.38，為1985年以來的第3高水平。我們的定價解構模型顯示，2020年以來黃金價格中的避險價值中樞明顯上移，特別是在2022年俄烏沖突發生以來。

因而我們認為，市場較為關注的2022年以來黃金價格與實際利率走勢脫鉤或可以部分歸因于黃金價格受到避險價值的額外支撐；在我們的分析框架和定價模型中，黃金價格本就不僅僅取決于美債實際利率。

圖表：去年VIX指數和經濟政策不確定性指數抬升

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：去年地緣風險指數達到1985年以來的第三高

資料來源：Caldara, Dario and Matteo Iacoviello (2022), “Measuring Geopolitical Risk,”American Economic Review, April, 112(4), pp.1194-1225.，

中金公司研究部

當前來看，雖然市場價格對地緣局勢的敏感性已有所下降，但其帶來的不確定性尚未完全消除，能源等其他大宗商品市場也仍受地緣風險擾動；疊加時至海外經濟下行壓力漸近，歐美貨幣政策面臨轉向的關鍵窗口，我們認為金融市場以及宏觀經濟環境的相對不確定性狀態或仍將在2023年持續，也會繼續為黃金的避險價值提供相對溫和也相對穩定的支撐。

投機價值恢復和長期避險利好，可能存在時差，2023年或并不特殊

央行購金或未改變黃金的基本面定價邏輯

2022年全球央行購金需求激增，引發市場高度關注。據世界黃金協會調研數據，2022年全球央行購金達1136噸，創下歷史新高，其中包含了大量尚未官方報告的調研數據；據IMF和部分國家央行披露的官方數據，當前可統計的2022年全球央行黃金儲備凈增量約為377.4噸。

圖表：2H22全球央行購金需求激增…

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

圖表：…其中包含了大量尚未官方報告的調研數據

資料來源：世界黃金協會，IMF，中國人民銀行，Haver，中金公司研究部

圖表：當前可統計的、官方披露的2022年全球黃金儲備凈增量約為377.4噸

資料來源：世界黃金協會，IMF，中國人民銀行，中金公司研究部

從全球央行官方儲備資產的結構來看，據IMF數據，截至2022年末全球官方儲備中的黃金占比約為12.6%（使用黃金市場價格計算），較2021年末增加0.8pct，同時外匯儲備占比下降1.1pct至81%左右。進一步來看全球央行外匯儲備結構，截至3Q22，我們發現全球外匯儲備中占比下降的主要幣種為歐元（下降0.95pct）、日元（下降0.26pct）和英鎊（-0.20pct），美元仍在全球外匯儲備占據主導地位，占比抬升0.69pct至56%。

圖表：2022年全球央行官方儲備中黃金占比抬升、外匯占比下降

資料來源：IMF，中金公司研究部

圖表：從外匯儲備結構來看，2022年前三季度占比下滑的主要是歐元、日元和英鎊，美元占比抬升

資料來源：IMF，中金公司研究部

在《黃金：預期修正，逆風回歸》中，我們簡述了對于央行購金與黃金價格的觀點。2010年以來，全球央行成為黃金市場穩定的凈需求方，源于2008年金融危機后各國央行的政策調整。如果將央行購金需求視為實物需求、從而影響黃金的實物供需情況，我們提示黃金供給側為存量市場，礦產金、再生金等年供應僅為邊際增量，或談不上實物基本面存在趨緊壓力。

如果將央行購金視為投資需求，從投資獲利角度來看，我們認為其更多為順周期投資的結果，基于歷史經驗，央行黃金儲備的階段性激增主要源于個別國家的大量購買；結合黃金價格走勢來看，央行購金或并未“購出”過黃金價格的趨勢性拐點。

從避險角度來看，全球經濟政策不確定性和地緣政治風險或為影響央行黃金儲備的重要市場因素。其中，我們發現經濟政策不確定性在長周期中與央行黃金儲備增量有較高的相關性，而地緣政治風險主要為短期擾動。一方面，當外部宏觀環境不確定性上升時，央行會傾向于提高其資產儲備中的黃金配置份額，以應對潛在的系統性風險。我們計算2000年以來，全球經濟政策不確定性指數和黃金在官方儲備資產中占比的相關系數為0.69。另一方面，地緣政治風險會對黃金儲備需求形成較為明顯的短時影響。IMF[2]構建的脈沖響應模型顯示，地緣風險上升會對全球黃金儲備形成正向沖擊，累計影響大約在地緣風險事件后5個月達峰、持續至10個月左右。我們認為或與2月俄烏沖突后2H22全球央行購金需求的可能大幅增加相對應。

圖表：央行黃金儲備的階段性激增主要源于個別國家的大量購買；或難以“購出”黃金價格的趨勢性拐點

資料來源：IMF，Haver，中金公司研究部

圖表：黃金儲備占比與宏觀不確定性具備一定相關性

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表：黃金儲備占比對地緣政治風險的響應模型結果

資料來源：IMF，中金公司研究部

貨幣體系變遷持續且漸近，2023年或并不特殊

與央行購金需求同樣持續存在、近期為市場討論較多的還有全球貨幣體系的變遷進程。全球貨幣體系規模擴大和結構多元的趨勢持續存在，但我們認為其影響或更為長期，對美元如此（基于中金外匯組觀點），對黃金亦是如此。即使尚未結束的地緣局勢可能帶來黃金的長期避險需求，例如在大宗商品市場中，以歐元、人民幣結算的貿易規模有所增加，我們認為這也將間接影響黃金的存量交易以及金價對于美國利率的敏感性，因此就2023年而言，我們提示黃金價格或難以同時受益于美聯儲降息預期帶來的利率溢價和貨幣體系多元化帶來的避險支撐。

價格判斷：乍暖還寒，仍需耐心

站在當前時點，我們認為黃金市場或在短期延續偏弱狀態，因為實際利率趨勢性下行或仍需更多基本面數據的支持。一方面，美聯儲貨幣緊縮進程雖然放緩、但仍未結束，明確的方向性調整或需等待3月FOMC會議和相關宏觀數據的進一步指引；另一方面，近期相對高頻的就業數據和相對領先的經濟景氣指標均延續偏強表現，市場定價或逐步從 “衰退”轉向“淺衰退”、甚至“不衰退”，可能將繼續為美債利率曲線陡峭化提供支撐。疊加利率隱含的長期通脹預期處于歷史偏高水平，或為實際利率留有一定上行空間。我們的定價模型也顯示當前黃金價格仍處于高估狀態。我們認為，在基本面改變的觸發因素出現之前，黃金價格可能繼續回歸公允價格，市場波動來自利率定價的偏離度差異。就1H23 COMEX黃金價格的波動中樞而言，我們維持年度展望中提出的1650-1700美元/盎司的區間判斷。

往前看，我們認為2023年黃金市場基本面回暖的大方向尚未改變，背后核心支撐在于美國經濟增長趨弱、甚至陷入“衰退”仍為基準情形，其也決定了黃金的投機價值將在今年有所修復。年初以來美國宏觀經濟數據好于市場預期，海外黃金ETF持倉穩定，我們判斷避險支撐或尚未到來。基準情形下，我們維持年度展望中對2H23黃金價格中樞抬升至1750美元/盎司的判斷。值得注意的是，風險情形下，若美國經濟最終實現“軟著陸”，避險東風未能如期兌現，可能抑制下半年的金價漲勢。

此外，全球貨幣體系規模擴大和結構多元的趨勢持續存在，但其影響或更為長期，對美元如此，對黃金亦是如此，2023年或并不特殊。即使尚未結束的地緣局勢可能為黃金帶來長期避險需求，例如在大宗商品市場中，近期以歐元、人民幣結算的貿易規模有所增加，我們認為這或也將間接影響黃金市場的存量交易以及金價對于美債利率的敏感性，因此就2023年而言，黃金或難以同時受益于美聯儲降息預期帶來的利率溢價和貨幣體系多元化帶來的避險支撐。

圖表：維持年度展望中對2023年COMEX黃金價格的中樞判斷

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

[1]Caldara, Dario and Matteo Iacoviello (2022), “Measuring Geopolitical Risk,” American Economic Review, April, 112(4), pp.1194-1225.

[2]Serkan Arslanalp, Barry J. Eichengreen, Chima Simpson-Bell (2022), “Gold as International Reserves: A Barbarous Relic No More?”, IMF working papers

本文作者：郭朝輝（SAC 執業證書編號：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524）、李林惠（SAC 執業證書編號：S0080122070072），來源：中金點睛，原文標題：《中金 | 黃金：乍暖還寒，仍需耐心》

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關鍵詞： 資料來源 中金公司 實際利率