隨著近期公布的經濟數據不及預期的幅度與頻次加劇，市場對美國經濟前景的擔憂再度加深。根據彭博問卷調查，市場對未來美國經濟衰退的概率繼續上調 ，40名分析師的中位數預期顯示，對未來1年美國經濟陷入衰退的最新概率升至62.5%，而在今年初這一數據僅有15%。而在市場對美國經濟衰退概率不斷升溫的同時，12月2日公布的11月非農數據再度大超預期，這也讓本就對衰退的時點與幅度存在分歧的市場再度感到迷惑——到底是“來得早但衰得淺”還是“來得晚但衰得深”，市場尚未有所定論。

而推演衰退時點與幅度最關鍵的指標即是居民部門的超儲水平。我們認為，居民部門在兩輪史詩級財政補助中累積超儲水平在美國經濟中扮演著“緩沖墊”的角色，其當前較高的水平有望延后未來美國經濟陷入衰退的時點。但這也將導致另一個后果，即讓美聯儲貨幣政策不得不持續、過度緊縮，最終導致經濟陷入更深度的衰退。

在長期總供給收縮的背景下，美聯儲對通脹目標承諾的恪守意味著總需求須出現與總供給同等水平的收縮，而總需求的收縮意味著經濟的低迷/衰退。同時，貨幣政策對物價穩定承諾的恪守與經濟強勁的韌性之間天然存在不可調和的矛盾，即經濟強勁→通脹下行緩慢→美聯儲持續貨政緊縮，最終，貨幣政策對經濟的抑制大概率將“用力過猛”，不可避免地使之陷入更深度的衰退。

而內生性經濟動能與外生性政策壓制博弈的“主戰場”即是居民部門的超額儲蓄。疫情期間的兩輪史詩級財政刺激——CARES與ARP Act通過聯邦中央政府加杠桿并給居民部門“直升機撒錢”的方式極大地增厚了居民部門的儲蓄水平，這些增發的現金堆積在居民部門的賬戶上形成超額儲蓄（excess savings），并逐步轉化為居民部門的消費支出，極大地刺激了經濟的增長。圖3可見，作為支出法口徑下占比70%的項目，歷次經濟衰退基本都伴隨著個人消費支出（PCE）的大幅收縮，而作為本輪PCE增長的“彈藥箱”，儲蓄水平的未來走勢尤為重要。

我們認為，尚在高位的居民超儲水平有望延后經濟衰退的到來（晚衰退，而非早衰退），但居民部門超額儲蓄也是阻礙美聯儲實現通脹目標的“路障”之一。因此，美聯儲將不得不維持限制性的貨幣政策，直至超額儲蓄耗盡、經濟總需求回落至潛在均衡水平以下。而超額儲蓄一旦被耗盡，美國經濟也將因失去消費這一重要的支柱而陷入更嚴重的衰退（深衰退，而非淺衰退）。

因此，分析本輪超儲水平的成因并推演其未來的消耗路徑，有助于我們判斷后續美國經濟陷入衰退的時點，并指引投資策略。

2.?基于居民部門收支結構拆分超儲成因

在分析居民部門超額儲蓄前，首先要明白居民部門的儲蓄水平是如何計算的，這背后便涉及到居民部門的收支結構。12月1日，美國經濟分析局BEA公布了最新10月的美國居民部門收入與支出數據。在將數據進行拼裝整合后，我們構造了一份關于美國居民部門的收支平衡表格（圖4）。

在經季調年率后，截至最新的2022年10月，美國居民部門當月的個人收入水平為22.109$tn，算上對國家社保貢獻的1.698$tn的收入可拆分為薪酬五個分項：分別為收入（占個人收入比重為62%）、經營收入（8%）、租金收入（4%）、資產收入（15%）與轉移收入（18%）。而將個人收入扣除個人稅負（15%）后，即可得到個人可支配收入（85%）。

美國居民部門的可支配收入（85%）主要有三個支出方向，分別為個人利息支出（2%）、個人經常轉賬支出（1%）與個人消費支出（80%），扣除個人支出后的剩余部分即為當月的居民儲蓄（2%）。將當月的居民儲蓄除以可支配收入，即可得到居民部門的儲蓄率，2022年10月最新數據為2.3%。因此，我們平時看到的儲蓄率數據，實際上是一個截面的概念，而由于居民超儲是一個累積的概念，因此我們將在后面借助類似“微積分”的思路來計算疫情以來居民部門的超儲水平（3.1.部分）。

圖4中，我們可將居民部門的收支結構用如下公式概括：

個人收入 = ?薪酬收入 + 經營收入 + 租金收入 + 資產收入 + 轉移收入 - 社保貢獻

= 個人稅負 + 個人可支配收入

= 個人稅負 + 個人儲蓄 + 個人支出

= 個人稅負 + 個人儲蓄 + 利息支出 + 轉移支出 + 消費支出

將上述公式進行簡單變形，即可得到美國居民部門個人儲蓄的計算公式：

個人儲蓄 = ?個人收入 – 個人稅負 – 個人支出

上述公式可見，美國居民部門單月的儲蓄水平即為收支平衡后的軋差項目，即每月的個人收入減去個人稅負與個人支出后的殘差項。因此，我們對居民部門儲蓄水平變動的分析可以分為兩個部分：①對收入分項變動的分析；②對支出分項變動的分析。

2.1. 收入端

圖5中，我們將圖4中所展示的單月截面的居民部門收入數據轉化回時間序列的數據，可得到1959年以來美國居民收入分項走勢。圖中可見，與其他收入相比，薪酬收入一直是美國居民的主要收入來源。2020年初首輪疫情沖擊時期，特朗普CARES Act給居民部門帶來的轉移收入抵消掉了居民薪酬收入的銳減，而拜登ARP Act帶來的第二輪更大的轉移收入則是在居民部門薪酬收入完全修復后，這也給居民部門的消費帶來了更顯著的刺激效果。從個人收入與個人可支配收入的走勢來看，ARP Act給居民部門帶來的收入增量明顯大于CARES Act。

盡管美國政府大部分的財政補助已于2021年9月到期，但MMT給居民收入帶來的影響仍在延續，這種后遺癥主要體現在居民部門的薪酬收入與轉移收入中：①薪酬收入。截至2022年10月，居民部門的薪酬收入與2015-2019年趨勢線相比向上偏離6.5%。一方面，勞動力供給恢復的不充分與招聘需求的過熱加劇勞務市場供需失衡，加速了薪資上漲的壓力；另一方面，持續且擴散性增強的高通脹使得居民部門通脹預期升溫，并最終帶來了薪資水平的上漲；

②轉移收入。截至2022年10月，居民部門的薪酬收入與2015-2019年趨勢線相比向上偏離13.6%。雖然大流行期間的主要補助已經停滯，但部分不完全與疫情相關的補助（如發放給窮人的食品券SNAP）在疫情期間也出現了提升，且這部分補助并未因疫情的停止而被取消或暫停，這導致居民部門的轉移收入較疫情前趨勢線出現了中樞性的抬升。

雖然居民部門的收入水平因為薪酬收入與轉移收入中樞上行而抬升，但個人可支配收入并沒有顯著偏離趨勢線。圖8可見，截至2022年10月，居民部門的個人收入、個人可支配收入較2015-2019年趨勢線相比分別向上偏離5.5%、1.4%，而這部分的差異主要來自更高的稅負。圖9可見，受高通脹抬升稅基等影響，美國居民的個人稅負也出現了向趨勢線上方的顯著偏離。

2.2. 支出端

將個人支出扣除個人稅負后，可得到美國居民部門單月的可支配收入情況。如圖10，居民部門對每月的收入支配主要用于消費支出，另有極少部分用于利息支出與轉移支出。可支配收入與三個支出分項的軋差即為個人儲蓄。

2020年初疫情沖擊期間，雖然CARES Act以轉移支付的方式向居民部門輸送了大量現金，但疫情對消費場景的限制仍然對居民消費支出造成了顯著沖擊。最終，財政刺激給居民部門帶來的“飛來橫財”與消費支出的大幅收縮使得大量現金冗余在居民部門的賬戶上，就此形成超額儲蓄。而隨著供應鏈沖擊的不斷發酵與留存的儲蓄現金逐步轉化為消費支出，供給推動與需求拉動共同拉高了美國通脹，并逐步開始反噬居民消費。

如圖11，截至最新的2022年10月，居民部門的實際消費支出較趨勢線向上偏離1.2%，而名義消費支出則向上偏離9.8%。在財政補助停滯后，為了支撐自身的消費需求，美國居民開始對前期留存的超額儲蓄動手，儲蓄的加速消耗也使得居民部門的儲蓄水平持續跌破趨勢線（圖12）。

2.3. 量化居民收支結構對儲蓄水平的貢獻度分析

基于前述對居民部門收入與支出分項的分析，我們將其按照重要程度重新整理為薪酬收入、轉移收入、其他收入、個人稅負、消費支出、其他支出六個項目。

個人儲蓄 = 個人收入 – 個人稅負 – 個人費用

= 薪酬收入 + 轉移收入 + 其他收入 – 個人稅負 – 消費支出 – 其他支出

如圖13，將各項目走勢與2015-2019年間的趨勢線進行對比，可得出不同時期各項目與趨勢線之間偏離度對居民單月截面儲蓄水平的偏離度的貢獻度：

①2020年3月至2021年2月的修復期。由于疫情沖擊，這一時期居民部門的薪酬與其他收入出現明顯收縮，但CARES Act帶來的大量轉移收入與居民消費支出的大幅減少讓居民部門留存了大量的儲蓄；

②2021年3月至2021年8月的爆發期。ARP Act給居民部門發放了更大規模的轉移收入，在薪酬收入完全修復的背景下，居民部門的消費支出開始大幅加速，同時帶來通脹壓力的升溫；

③2021年9月至今的消耗期。雖然主要的財政補貼于2021年9月正式停滯，但前期留存在居民賬戶上的超額儲蓄開始轉化為消費支出，疊加供給瓶頸導致了美國供需失衡的加劇，促成了大滯脹以來最大高的美國通脹。而高通脹的持續帶來三個問題：（A）推高居民部門通脹預期，疊加勞務市場自身的供需失衡，共同導致名義薪資水平不斷向趨勢線上方偏離；（B）抬高居民稅收基數，增大居民部門稅負壓力；（C）侵蝕居民的消費購買力，最終反噬居民部門的超額儲蓄。

3. 超額儲蓄如何影響美國經濟？

分析居民部門超額儲蓄對美國經濟的影響可以分為兩部分：①超額儲蓄對美國經濟的影響；②超額儲蓄未來路徑的推演。前者用以論證超額儲蓄在疫后美國經濟中扮演的重要作用，后者用以推演超額儲蓄何時消耗殆盡并開始拖累經濟。

3.1. 超額儲蓄對后續美國經濟的影響

超額儲蓄主要通過消費支出這一路徑影響美國經濟。前述圖3可知，經濟衰退期間一般伴隨著美國居民部門消費支出的顯著下滑，且因為消費支出占支出法口徑GDP約70%的權重，因此消費下行越猛烈，經濟衰退越厲害。而本輪美國經濟之所能出現如此迅猛的修復，很大程度來自居民部門收到的政府轉移支付。這些轉移支付一部分直接兌現為了消費支出，另一部分則被“緩存”在居民部門的賬戶上形成超額儲蓄。因此，超額儲蓄的消耗對居民部門的消費以及美國經濟的增長動能起到至關重要的影響。

而超額儲蓄在轉化為居民部門的消費支出時面臨兩個問題：一是誰在買？二是買了什么？即將超額儲蓄轉化為消費支出的主要群體是誰，該群體在消費時主要購買了哪些商品？

消費主體：誰在買？中下階層。圖14可見，經過兩輪史詩級的政策刺激后，前50%財富分位數居民的現金&支票資產水平出現了指數級別的暴漲，而后50%的群體的現金&支票資產水平增幅明顯較弱。但由于收入越低、邊際消費傾向越高，這后50%的美國居民的消費支出較趨勢線的偏離度反而是最高的（圖15）。換言之，相對于關注全體美國居民超額儲蓄的消耗情況，中下階層超儲的消耗節奏其實更為重要。

消費對象：買了什么？耐用品。如圖16，截至2022年10月，美國居民的超額支出仍然主要集中在商品、尤其是耐用品的層面。從名義數值上看，機動車、家具家用品、娛樂品&載具、其他耐用品的偏離度分別為33%、29%、39%、28%，而四個耐用品分項的實際偏離度則分別為2%、5%、31%、23%。

而將消費支出的主體與對象結合在一起看也能發現，相對于其他階層而言，后50%的居民在本輪的經濟復蘇中明顯添置了更多的耐用品（圖17）。除去因美國防疫“躺平”導致的線下消費逐步轉向線上的原因外，中低收入群體購買耐用品的行為還存在一個“一次性”的原因——即兩輪史詩級別的財政刺激讓很多美國中下階層突然具備了原本不具備的迭代/購買一些耐用品的財力，而這種財力也讓他們開始購置原本不會購置的耐用品。但未來對存量超儲的消耗也意味著，當其幾近消耗殆盡后，居民部門的耐用品消費或出現更顯著的收縮。

3.2. 超額儲蓄未來路徑的推演

將圖13中美國居民部門的單月儲蓄水平進行累積，即可得到2020年以來居民部門所累積的超額儲蓄率。圖19可見，居民部門超額儲蓄水平貢獻分項的變化情況：

①?? 薪酬收入。受勞務供需失衡與通脹預期抬升影響，美國居民部門的薪酬收入對超額儲蓄的影響自今年初以來由負轉正，而考慮到勞務市場供給收縮與高通脹較強的持續性，我們預計該項目對超額儲蓄的正向推動短期內難以反轉；

②?? 消費支出。消費支出對超額儲蓄的貢獻自今年5月出現反轉，圖11可知，名義消費支出的超額增長更多來自價格因素，即高通脹對物價的抬升主導了居民部門的消費支出；

③?? 轉移收入。雖然政府部門的財政刺激已于2021年9月全面停滯，但“覆水難收”，發放出去的補助無法被政府部門直接收回，這也意味著這部分現金需要被美聯儲的貨政緊縮、物價水平的持續上漲以及稅收等方式變相收回；

④?? 個人稅負。圖9中我們展示了個人稅負的顯著提升，水漲船高，通脹高企、薪酬收入水平的增長也帶來了稅收基數的提升，反過來加速了超額儲蓄的消耗。

如圖20，我們以近三個月的累積儲蓄水平的路徑為未來趨勢進行線性外推，可推算出美國居民部門的超儲將在2023年11月被消耗殆盡，即屆時美國經濟最大的增長引擎——私人消費或面臨“熄火”風險，從而傳導至總量經濟層面，引發經濟衰退。當然，考慮到通脹路徑、經濟內生性動能、美聯儲貨政路徑以及各類供給修復的不確定性，真實的超額儲蓄消耗路徑仍然需要每月更新。

本文作者：德邦證券蘆哲團隊，本文來源：宏觀fans哲，原文標題：《蘆哲&張佳煒：從居民超儲看美國衰退時點&幅度——衰退啟示錄#4》