（原標題：茅臺股東會前，華創證券董廣陽發聲：白酒有望在下半年迎來拐點！高性價比消費更具韌性）

紅周刊 編輯部 | 齊永超

精彩觀點：

(資料圖片僅供參考)

1.消費行業的估值優勢已經相對凸顯，并且已經具備了投資價值。

2.在這一輪調整過程中，正是一次重新讓名優產品與服務快速獲得新消費群體的機會。

3.重點關注企業三個方面支撐，第一是品牌，第二是管理，第三是新機會。

4.衡量一家白酒公司聚焦三個核心要點：第一是高端化，第二是全國化，第三是內生成長。

5.白酒6月之后應該會有所改觀，7、8月可能會出現一個相對積極的拐點。

6月11日晚，《紅周刊》年中線上策略會第二期如約與投資者見面，華創證券總裁助理兼研究所所長、大消費組長董廣陽以《挖掘消費復蘇下的投資新機遇》為主題與投資者進行了交流互動。董廣陽認為，消費整體處于弱復蘇狀態，但目前已具備相對明顯的關注價值。白酒板塊下半年會迎來一個向好的拐點。另外，對于生豬養殖、餐飲、免稅等細分的消費領域，董廣陽也透露了一些新的看法。

以下為直播內容（有刪減，完整直播回放將發布在證券市場紅周刊視頻號，感興趣投資者可以提前關注）：

消費處于弱復蘇狀態

目前已具備相對明顯的關注價值

各位投資者大家好，非常榮幸能夠在《紅周刊》平臺跟投資者分享我的看法。從今年上半年來看，消費的整體表現相對弱勢，因為疫情之后的消費復蘇力度并不是很強。

那么，如何去看待消費后半年的表現？

首先，從景氣度來講，消費整體處于一個弱復蘇狀態。事實上，包括白酒在內的很多行業，都受到了較大的疫情影響。而今年上半年仍然是一個消化庫存的階段，但是動銷等方面也是有變化的，并不是全部悲觀。

從市場數據表現來看，我們短期的就業情況、收入預期等方面并不算太樂觀，但至少經過一段調整之后，接下來應該將會進入一個逐步消化庫存、同時成本端也逐步回落的過程，所以我認為情況是在逐步好轉。但這需要一定的時間。

整體來看，我們認為市場的預期已經比較悲觀，并且已經充分反映了這些行業在短期景氣度不太理想的狀態下的估值水平，很多板塊的估值水平或股票的表現已經回到了去年9、10月份，甚至4月份的狀態，所以，如果從一個相對長遠的角度來看，消費行業的估值優勢已經相對凸顯，并且已經具備了投資價值。

我們前段時間發布過一個白酒行業的研究報告，標題叫做《價值比趨勢更重要》，其實不只白酒，也包括其他消費行業在內，短期景氣度回升的現象是比較明顯的，但實現快速反轉是比較困難的。但從目前的位置、估值來看，如果進行長周期的布局，那么，現在很可能是個不錯的起點。

價值比趨勢更加重要

現金流長期穩定公司價值始終存在

為什么說價值比趨勢更加重要？

因為對于消費品公司來講，很多都是現金流非常好的公司，即便業績增速出現了一定的放緩，但現金流還是會非常好。而衡量一家公司的價值，幾乎90%以上都是由它長期的現金流回報所構成，短期景氣度出現波動并不會對整個公司的價值產生重大影響。所以對于現金流能夠長期保持穩定的公司，即便短期增長出現小幅回撤，但它的價值其實是始終存在的。

從短期景氣度來講，從去年下半年到今年上半年，消費整體處于一個弱復蘇的狀態，今年3月，去年累積的、被壓抑的消費的需求迎來爆發，而此后逐漸回歸到一個相對理性的狀態。

今年上半年，消費有一個明顯的特點，就是量恢復的比較快，但是價格水平的恢復并不是很樂觀，有一種消費降級的感覺。所以比較典型的特點就是價格帶兩端的產品表現比較好，特別是高端部分，一季度數據相對不錯，但最新的5月數據有所弱化。相對而言，低端價格產品的動銷等方面相對略好，但整體來講，整體消費可能都會受到一些影響。

90年代，日本經歷了高檔消費減少、消費價格水平長期滯漲的現象。現在有人擔憂我們是否也將會陷入類似日本當年的狀態，因為我們的大環境正面臨人口的老齡化，在基建拉動效應弱化的背景下，消費能力將會受到影響，從而減少消費。消費板塊近階段表現較弱與這種擔憂也不無關聯。

但我國有自身的特點，比如擁有更深的產業深度與更廣闊的消費市場，所以企業也將會有大的成長空間。

高端產品下沉到三四線市場

具備很大空間

過去幾年，無論白酒、化妝品或者其他多個行業，都經歷了一輪消費升級的過程，因為消費者會重點考量產品品質，將價格放在次要位置，比如一些90后、00后的消費群體。

近兩年，消費者開始向下消費。從真實的消費情況來講，可能除了一、二線城市部分消費群體追崇高端化的產品，愿意為品質買單，在其他多數城市地區，消費者并沒有出現明顯的消費升級。所以，如果我們的一些優秀的公司把最高標準的產品不斷下沉，比如下沉到三、四線市場，我認為還是具有很大空間的。

目前來看，很多行業的龍頭企業過去僅僅服務于一些中高端消費群體，下沉的空間是不足的。而下沉市場常常被一些相對劣質的產品和服務所填滿。

在目前這一輪調整過程中，正是一次重新讓名優酒、名優產品與服務快速獲得新消費群體的機會。

所以整體來講，從消費節奏來講，下半年整體仍會處于弱復蘇狀態。事實上，經過上半年之后，消費行業才真正的運轉起來，并開始累積現金流，無論企業或各個消費行業的服務終端。但因為過去現金流受損嚴重，相當于處于恢復元氣的過程，所以并沒有快速擴張的能力。但對于下半年而言，在消費企業積累了一定的現金流之后，它們重新擴張的能力也將會逐漸改善。

以下是互動問答環節：

高性價比消費更具韌性

相關投資機遇有待進一步挖掘

《紅周刊》：從消費細分領域來看，您認為下半年哪些細分領域更具有韌性？并且有望跑贏整體板塊？

董廣陽：從目前階段來看，我們更偏向于具備性價比優勢的日常消費領域，我們認為可能會比較有韌性，尤其是最基礎的一些領域，比如乳肉蛋白類，即便經濟出現一些波動，但消費還是會保持穩定。另外，居家以及出行類的消費；可選性的消費更偏向于一些新的品類，或者能夠產生新的需求的領域。另外，農業類目里，之前出現了一個長時間的去庫過程，價格也跌到了相對低位，可能也會存在一個價格回升的機會。

《紅周刊》：您認為具備什么樣品質的公司可能會在其中表現得尤其明顯一些？

董廣陽：我們主要關注三個方面的支撐，第一是品牌，這類公司如果能適當的做一些經營管理的調整，比如更加精準的面向消費群體，可能會獲得更大的機會。第二是管理，因為面臨行業競爭的不斷加劇，精細化管理的重要性越來越突出。第三是新機會，比如在海外市場擁有了新的消費群體，或對公司新的產品產生了一波新的需求。

《紅周刊》：對于“性價比好”但“品牌效應”一般的企業，您怎樣看待？

董廣陽：今年消費者會比較追求性價比，會更加務實的去消費，所以性價比高的品牌會更加受到消費者認可。即便是平價的產品其實也需要具備品質或品牌優勢。比如白酒，從1000元降到800元，事實上也具有了相對的性價比優勢。再如奶茶或其他等很多細分領域，都是更加平價、更具性價比優勢的產品賣的更好。

《紅周刊》：日本有不少品牌性價比很高，但是品牌力并不突出，而它們在過去實現了不錯的發展。中國有哪類企業也可能會出現這種趨勢？

董廣陽：在我來看，無論從短期或長期來講，高性價比都是一種優勢。日本的優衣庫就是其中的一個典型，通過平價的方式獲得了更大的市場。事實上，中國有很多這樣的案例。像一些中國的服裝品牌也是這樣的發展模式，通過平價、快時尚方式獲得了全球很大的市場。再比如奶茶行業，如蜜雪冰城等，這類企業通過性價比優勢獲得了很大市場，并且能夠形成穩固的消費用戶群，所以這是一個比較好的商業模式。

之前，不少企業以虧損為代價通過打價格戰搶占市場，但這種做法是不可取的，也是不可持續的。正確的做法是將供應鏈做到極致，把成本降到非常低，但同時讓產品品質得到保障。通過性價比去獲得更多下沉市場的消費者，這會是一個大的潮流趨勢。而這類具有性價比優勢的公司還有進一步挖掘的機會。

生豬養殖已處周期底部區間

免稅行業處于“謹慎期”

《紅周刊》：對于生豬養殖板塊，您有哪些看法？

董廣陽：近來，因為豬肉價格持續下跌，生豬養殖板塊的經營狀況相對不佳，很多龍頭企業虧損。而在這種狀態下，市場認為豬肉價格已經處于一個周期的底部區間，而這也與養殖行業的產能擴張過程有較大關聯。

目前，由于需求較弱且之前行業擴張過快，導致供需失衡。但無論從上市公司業績、豬價以及庫存去化等角度來看，應該已經處于底部階段且將要回升的狀態。但整體來講，上市公司整體性虧損的時間應該不會太久。因為從行業自身調節的規律來看，下半年可能會有一個反轉。因為當需求降低時，供給端也會快速下降，因此仍然能夠重新在相對低位形成供不應求的關系，從而重新實現正向循環。

《紅周刊》：想請您談一談餐飲行業，目前整個行業競爭非常激烈，是否會形成一個穩定的品牌溢價，您怎么看？

董廣陽：從本質上來講，餐飲行業獲得一個持續穩定的品牌溢價是比較難的，尤其是中餐。西餐更多是標準化，比如從原料端到產出都是標準化，可以形成一個長久的品牌。而中餐的標準化是相對不足的，但目前也在沿著兩個重要的方向發展，第一是相對標準化的產品，比如火鍋。第二是工業化，比如預制菜。在競爭相對激烈的市場環境中，工業化的預制菜企業可能會在今年這種環境中獲得更快的發展。

《紅周刊》：免稅行業整體在復蘇，但力度是遜于預期的。您對此是怎樣看的？

董廣陽：免稅行業面臨的環境有好有壞，比如隨著疫情管控放開，消費人群的流量在總體增加，但與此同時，也有更多消費人群轉為到海外消費。但整體來看，在消費市場承壓的環境下，消費者對于高價免稅產品的消費頻率也在降低，而只有極小一部分人群對于高端奢侈品的消費不會受到影響。所以免稅龍頭估值持續受到壓制，目前還很難看到拐點快速來臨的跡象。

白酒行業正處改善中

對白酒龍頭實現業績目標持樂觀心態

《紅周刊》：今年來看，我們是否可以期待消費領域會有一些比較重磅的刺激政策推出？

董廣陽：事實上，我們做消費研究并不會過多期望政策的變化，而更多是基于自下而上的研究。回顧歷史，像2009年、2016年推出的一些宏觀政策，確實帶動了以白酒為代表的板塊出現顯著上漲，當有重磅的刺激政策推出時，通常都會對消費領域產生比較明顯的刺激作用。但我們還是更加傾向于尋找產業內部的自我循環規律，從中去挖掘具有競爭力的公司。

《紅周刊》：在您來看，在滿足什么樣的條件下，消費行業的拐點會出現？

董廣陽：從目前來看，可能還難以見到這種很尖銳的困境反轉的拐點，我們看到，無論2008年底、2013年年底以及2018年底也好，這種尖銳的反轉往往來自于宏觀層面政策的變化，如果沒有宏觀層面政策的變化，那么，消費行業將是一個自我調節、自我優化的過程。

我認為當下的消費仍舊處于一個這樣的階段。當疫情管控放開時，消費者進行了一波補償式的消費，但在此之后即開始進入穩定消費期。消費者的心態整體是偏謹慎的。

從供給端來看，供給端經歷了之前的庫存積壓階段，流通環節停滯，隨著疫情管控放開，終端開始選擇快速回款，而因此我們看到不少知名商家開始了降價策略。一些大的知名品牌通過半年至一年的時間，可能才會慢慢周轉過來。但從短期來講，渠道是相對艱難的，因為資金還是處在一個比較緊張的狀態。與此同時，一些相對不知名的產品或服務，可能會更加艱難。所以對于消費行業來講，復蘇的周期可能會相對長一些。

《紅周刊》：近階段，市場討論白酒“價格倒掛”的聲音增多，直指行業面臨的庫存壓力。對于此，您是怎樣看的？這種狀況何時有望得到改善？

董廣陽：事實上，在去年11月份疫情管控放開之后，這個情況就已經出現了，因為終端渠道紛紛選擇把知名品牌產品先行降價以周轉資金。然后春節期間有一波集中的放量消化期，但春節之后再度回歸平淡。白酒行業當前仍然呈現出這樣的特點，經銷商去庫存很慢。

但龍頭廠家也在做出平衡，如在業績增長和市場健康兩個問題之間做出平衡，要維持全年業績增長，廠商可以將重點的放量期集中在春節、中秋等旺季時期，其他時期可能會努力讓市場保持健康狀態。但往往這種狀態下會有一些不確定性，從而讓市場產生擔憂。

目前來看，名優品牌整體處在市場健康和企業業績穩定增長的平衡狀態，但其他非名優品牌則將可能會出現業績下滑或負增長狀態。但總體來講，整個行業的去庫存正在進行，整體行業正在改善。

《紅周刊》：展望全年，您覺得各酒企順利完成業績目標的難度是怎么樣的？什么樣的企業業績確定性更高？

董廣陽：我認為幾家名酒企業，對于今年業績目標的完成還是比較確定的。當然，如果一家企業的增長目標是15%，那么我認為完成13%或14%，出現一兩個點的波動也是可以接受的。關鍵是企業能不能實現健康的、可持續的增長。

事實上，白酒企業已經經歷了多輪行業周期，在市場相對不樂觀時，無論廠商、渠道承擔的壓力會相對大一些。但再回到2013年、2014年這種10倍估值狀態的可能性已經很小，而市場的周期波動可能更加偏向逐漸縮小。從2021年2月份開始，整個板塊處于一個趨勢性的回調狀態，這還是一種通過時間換空間的消化過程。

《紅周刊》：從行業周期角度來看，您認為白酒行業現在走到了一個怎樣的位置？

董廣陽：如果從行業的價格體系、行業需求以及行業自身的庫存等角度來看，白酒行業確實已經過了高峰，至少過了2015年、2016年以來這一輪行業周期的高峰，整體處于緩慢回落狀態，在這個過程中，疊加了相對疲軟的經濟以及疫情因素的影響，因此加重了行業的分化。

其實從2014年以來，無論行業如何波動，是好是壞，行業的集中度都在提高。所以從周期來看，行業整體處于平緩回落的階段，還沒有進入一個比較明顯的回升周期。

《紅周刊》：有觀點認為，中國酒企實現持續性的增長有兩個機會，其一是高端化，其二是跨區域發展。您對此是怎樣看待的？

董廣陽：這確實是中國酒企未來長期增長的機會，其實這個邏輯是對的。通常來講，衡量一家白酒公司的質地主要聚焦三個核心要點：第一是高端化。因為白酒行業是一個迎合社交需求以及自我身份定位的消費品，所以需要通過高端化以不斷贏得市場；第二是全國化，即跨區域發展。另外，除了全國化還有國際化。比如幾個龍頭品牌，還可以再進一步走向國際化；第三為內生成長邏輯。從過去幾十年來看，企業通過改制等進一步釋放了自身的活力，從而實現了業績的改善。

《紅周刊》：今年下半年，什么樣的公司還有繼續高端化或者區域性跨區域發展的機會？

董廣陽：今年的難度可能會相對大一些，因為整個經濟形勢處于收縮階段，另外，從年初以來，企業的核心價格帶處于回落狀態，促銷力度加大，競爭加大。所以從這個角度來看，整個行業并不是一個向高處擴散型的過程，而是一個收斂型的過程。所以，客觀地講，我認為還沒有達到高端化的階段。

從全國化的角度來看，事實上過去兩年不少次高端的民營企業都在快速擴張，但在經濟形勢沒有明顯改善的情況下，全國化的擴張可能并不是一個好的策略，這會導致投入產出效率降低。當下，對于一些企業而言，可能更應該聚焦核心產品，當庫存壓力得到消化之后，才適合進行前瞻性的全國化布局。

白酒300元~800元價格帶會更具彈性

七八月或迎向好拐點

《紅周刊》：白酒被劃分了多個價格帶，比如100元以下的低端價格帶，100元~300元的中端價格帶和300元~800元的次高端價格帶和800元以上的高端價格帶，在您看來，未來3~5年您覺得機會主要在哪里？

董廣陽：一般來講，100元以下更偏向于嗜好性消費，100元~300元以區域性朋友間的消費為主，300元~800元偏商務。而更高價格帶的白酒，比如1000元以上，其實也是剛需，是最本質的社交需求。向后市去看，比如三年、五年之后，當白酒出現新一輪的行業周期，可能300元~800元的白酒會更加具有彈性，因為消費者在不斷的消費升級，對中高品質白酒的需求也會越來越大。

《紅周刊》：對于高端白酒龍頭，您認為直銷比例是否還有提升的空間？

董廣陽：我認為還是存在提升的空間的，比如未來直銷的收入占比超過50%。其他企業可能會做一部分直銷，但還是以經銷體系為主，因為經銷體系實際上代表了企業散布在全國各地的資源，它們能夠幫助企業獲得更多的客戶。另外，在庫存調節等方面，經銷商也會起到很大的作用。

《紅周刊》：對于消費領域中的白酒板塊，您認為后市是否有望跑贏大盤表現？

董廣陽：我認為這個可能性還是存在的，從時間周期來看，3月~6月是白酒的淡季，但是6月之后應該會有所改觀。一方面經歷了上半年的庫存消化，另一方面逐漸進入中秋等旺季的備貨階段，因此，行業的剛需特點會再度顯現。從廠家以及經銷商層面來講，通過促銷或品牌推廣等手段，也能夠一定程度上促進市場需求的改善。所以整體來講，7、8月可能會出現一個相對積極的拐點。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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