在過去的一年里，受到內外多重因素的影響，多年來一直領跑全球IPO排行榜的香港新股市場再次成為上市集資的首選地之一，吸引著來自全球各地的企業紛至沓來，其中，多個中資企業更是前赴后繼，奔向港股市場。統計顯示，在2020年在港股成功上市的146家企業里有114家屬于中資企業;另外，今年以來，百度、攜程等都完成了回港二次上市，更多在美企業也考慮回港安排。

但是，在火熱的赴港上市潮背后，并非每一家懷著上市夢的企業都能如愿以償。擬上市企業從遞交招股書到最終成功上市，都會面臨著層層“篩選”，當中如若出現錯過時效或者失誤一步，就將被中止對相關企業審核的進程。

實際上，港股上市數量和通過率相對保持“雙高”，那么究竟是什么原因使一些申請企業陷入中止上市的尷尬局面?

近日，《投資者網》梳理了2020年間赴港IPO招股書“失效”的重點企業詳細名單，從中整理出34家企業并分析其在赴港上市期間被“中止”的原因，向投資者展示被赴港上市熱潮所遮蓋的那些被人們忽略的故事。

IPO“失效”個案大幅下滑預示新股市場更活躍

外有美股市場“中概股震蕩”的惡劣影響，內有A股市場新股排隊“泄洪”的壓力，因此，香港新股市場就成為一些內地企業實現上市夢的優選之一。

2020年，新冠疫情席卷全球，全球金融市場遭到不同程度的沖擊。盡管受諸多不確定性因素的影響，但絲毫未影響中概股回歸港股以及內地企業赴港IPO的高漲熱情。

即便受到疫情沖擊，香港IPO市場仍表現出強大的韌力。去年，港交所創下自2011年以來新股發行最活躍的記錄。根據WIND數據顯示，2020年港股新股IPO數量合計146宗，共募資3975.28億港元，達到十年來IPO發行的最高規模。

正所謂水漲船高，在新股發行規模創新高的情況下，未通過核準的公司數量也大大降低。港交所披露易數據顯示，2020年1月1日至10月28日，向港交所遞交招股書但截止2021年4月28日仍未通過核準的公司數量為135家。而這一數字在2019年同期多達195家，同比下滑約44%。

針對已處于“失效”狀態的135家企業，《投資者網》進行了重點梳理，并篩選出以下34家重點關注及研究的企業名單。

從行業分布程度來看，制造業(包括傳統制造與智能制造)與電子科技行業為IPO審核“失效”企業數量最多的兩大行業。制造業有5家企業，分別是：國華科技集團控股有限公司、特普科技控股有限公司、環龍科技股份有限公司、泓淘控股有限公司以及裕河控股有限公司。而電子科技行業則緊隨其后，出現4家企業IPO審查“失效”狀態。分別是：富元控股有限公司、速達軟件集團有限公司、求實科技集團有限公司以及臻客中國有限公司。

另外，從公司注冊地來看，上述34家企業分布在香港特別行政區、廣東省、江西省、江蘇省、浙江省、福建省、陜西省、安徽省、青海省、四川省、北京及上海。其中，共計有15家企業于香港完成登記注冊。其次，廣東省成為第二大注冊地，有5家企業在該省完成注冊。

長江商學院金融教授周春生告訴《投資者網》，港交所對于上市規則的調整是吸引大量內地和香港本土企業赴港掛牌的重要原因。

今年4月30日，是港交所新規實施的三周年。早在2018年的4月30日，港交所公布新的《上市規則》條例，該條例被譽為是25年來香港最大的上市制度改革。條例規定：港交所將允許不同投票權架構的高增長及創新產業公司在主板上市，并放棄設立創新板，三類公司可用同股不同權形式在港上市;與此同時，尚未盈利或者尚未有收入的生物科技公司也可以在港交所上市。

新規生效后為大批的內地新經濟企業踏上資本道路提供了很大的便捷，這不僅吸引了大量的內地科技或生物等新經濟公司赴港上市，內地新經濟企業迎來上市的黃金時代，而且使得香港市場自2018年來迎來一輪輪新股上市熱潮。

《投資者網》梳理數據發現，同比上年，2020年赴港IPO失效的企業數量呈下滑趨勢，而這意味著什么呢?

對此，中國人民大學重陽金融研究院高級研究員廖群對《投資者網》表示，IPO失效的企業數量下滑意味著2020年企業奔赴香港市場上市的成功幾率比2019年略大，同時也表明今年香港市場的活躍程度將會進一步增強，內地及香港本土企業爭先恐后遞表IPO的火爆現象將會持續。

他進一步解釋道，“隨著2021年國內新冠疫情受到遏制，內地及香港市場的復蘇步伐加快，大批內地企業在排隊等待上市。因此，有一部分企業選擇登陸香港資本市場以募集資金。另外，中美經濟尚未完全脫鉤，目前也尚未對香港市場流動性造成影響，外資企業對香港市場持看好態度。”

理性看待上市申請“失效”：不意味上市失敗

港交所的新規吸引了多元的新經濟企業赴港上市，但是大多數企業自遞交招股書之后都沒有新的進展，陷入了“遞交-失效-遞交”的循環中，有的甚至在招股書失效之后，就再無下文。

眾所周知，企業想要實現上市，需要遞交招股書向公眾披露自身信息。然而，遞交招股書只是第一步，這并不意味著企業遞表后就可以靜待上市。之后，企業仍需時刻關注港交所審核通過與否，是否需要補交相關材料，直到其通過聆訊才算進入上市的下一步。

《投資者網》瀏覽港交所披露易主板上市的內容可知，從2020年1月1日至2020年10月28日，港交所主板上已有135家企業顯示招股書“失效”。根據港交所相關規則可知：擬上市企業招股說明書的有效期為六個月，即自公開發行前最后一次簽署之日開始計算，擬上市公司或發行人應當使用有效期內的招股說明書完成本次發行。

換言之，企業想要成功上市，就需要在這六個月的有效期內成功完成。若是不在有效期內及時補充相關財務材料，那么企業就會“暫停上市”的進程。

值得注意的是，招股說明書引用的財務報表只在企業最近一期更新日期后的6個月內有效，雖然特別情況下發行人可以適當的申請延長，但是延長最多不超過3個月。

周春生認為，應該理性看待企業上市申請資料“失效”的情況。他表示，申請IPO的企業，其招股書失效或者被港交所中止審查，這在香港資本市場或者海外資本市場是一種常見現象。在他看來，這種現象反映了申請IPO的企業成為上市企業還有很長一段距離，“這些企業在財務方面的持續運營能力、合規風險方面或者企業財務以及法律層面或多或少都會存在一定風險及疑慮。”

另外，對港交所來說，保證IPO公司的質量是其非常重要的工作。周春生表示，假如公司在持續經營、財務、法律方面存在一定風險，他們在IPO申請過程中可能會被要求補充材料、或者被退回等，而這也是相關企業IPO“中止”的最重要的原因。

而且，招股書失效并不意味著上市失敗。譬如：2020年成功在港交所掛牌的上坤地產和金輝控股，兩者都曾出現招股書“失效”的情況。但是在他們更新招股書后一個月內就獲得聆訊通過審核。由此可見，若是企業在后續遞交材料中，通過補充資料、優化財務數據，將為企業增加更多通過“聆訊”的機會。

發展前景極具不確定性也可阻礙IPO進程

因為經營和財務方面存在風險影響企業招股書失效而陷入“中止”的情況，就發生在臻客中國等身上。

《投資者網》梳理上述34家被按下IPO“暫停鍵”的重點關注企業發現：有部分企業曾出現業務模式較為單一、客戶集中度過高等風險。如臻客中國有限公司(以下簡稱“臻客中國”)、泰豐文化控股有限公司(以下簡稱“泰豐文化”)、燦輝新能源控股有限公司(以下簡稱“燦輝新能源”)等。

從客戶集中度與業務模式來看，相較于泰豐文化與燦輝新能源，臻客中國存在的風險程度甚高。

作為專注于SaaS(軟件即服務)領域的忠誠度管理解決方案服務提供商，擬登陸港交所主板上市的臻客中國，已兩度向港交所遞交招股書。

招股書顯示，臻客中國上市募集資金將主要用于提升公司的研發能力、加強銷售及營銷工作等。也就是說若成功在港上市，該公司將獲得更充裕的資金，有望將其科技實力更上一層樓，樹立更一步的行業優勢。但是現實并不樂觀。

盡管公司在國內SaaS市場中排名第二，但其大客戶收入過于集中成為其財務指標的風險因素之一。

成立于2009年的臻客中國，主營業務是向國際信用卡組織的顧客提供信用卡會員權益。隨著時間的推移及公司的壯大，臻客中國的客戶基礎逐步向銀行及其他金融機構拓展，同時，公司還提供建立并運營忠誠度管理和市場解決方案的服務，以此來幫助客戶在建立客戶忠誠度的同時產生收益。

從招股書可知，臻客中國的主要客戶群體為包括國內主要的全國性股份制及國有商業銀行、國際領先的信用卡組織等在內的金融機構。在過去的2017年及2018年，臻客中國的四大客戶占各年收益的100.0%。2019年至2020年9月30日之間，公司的五大客戶占期間收益約99.9%及99.5%。由此可見，臻客中國存在高度依賴單一客戶的風險。

相似的遭遇也發生在中至科技身上。2020年8月中旬，中至科技再次向港交所遞交招股書，這是中至科技第三次赴港申請IPO，這一次招股書仍顯示“失效”。

弗若斯特沙利文報告顯示，按照2018年的收益計算，中至科技是江西排行第一的本土化棋牌游戲開發商及運營商，同時也是省內排行第三的網絡廣告代理商，其主營業務為開發和運營本土化手機麻將及撲克游戲。

據其招股書可知，2016年至2019年中至科技的營收分別為3363.4萬元(人民幣，下同)、0.94億元、1.24億元、1.28億元。

就營收情況而言，中至科技2016年營收僅為3363.4萬元，卻在2018年其營收便迅速躥升至1.24億元。3年時間實現近4倍增長，尤其是2018年棋牌游戲面臨監管的打壓，中至科技的營收增速著實令人咂舌。

即便營收增速驚人，但是收入來源卻很單一。從招股書中獲悉，中至科技的收入幾乎全部來自其手游的“私人游戲房卡”。

2017年至2019年間，該項目帶來的收入占中至科技總營收的占比分別為100%、99.5%、96.5%。可以說“私人游戲房卡”的收入直接決定該公司的收入狀況。如若未來中至科技靠這一方式來實現巨額營收，恐怕經營風險會大幅提高。

此外，作為一家地方性的棋牌公司，中至科技缺乏獨特性，他與其競爭對手的運營模式高度相似，且手機棋牌類游戲容易被歸類為“賭博”，因此中至科技極可能在監管的高壓之下面臨違規的風險。

總的來說，中至科技未來的發展具有強烈的不確定性。在中至科技營收業績瘋漲的亮眼成績之下，面臨著收入來源單一、極度依賴“房卡模式”以及在監管高壓之下棋牌類游戲容易出現違規的風險等痛點。

針對此類情況，博大金融集團非執行主席、大中華區資深金融專家及投資銀行家溫天納告訴《投資者網》，“在整個審查過程中，上市委員會對遞表公司的上市資格方面的要求非常嚴謹。無論是財務數據、法律、估值資產、業務模式，還是公司過往歷史、管理層架構等方面，任何一項因素不達標都有可能導致公司IPO審核無法通過。”

公司財務狀況不佳成IPO路上“絆腳石”

亟待打開融資渠道，降低負債率，這是大多數企業赴港IPO的核心原因。不幸的是，截止目前，喜相逢集團仍未能如愿以償。

隨著造車“新勢力”的強悍崛起，與汽車產業關聯緊密的汽車租賃平臺同樣受到了市場的高度關注。二度闖關香港IPO但至今未見成果的喜相逢集團控股有限公司(以下簡稱“喜相逢集團”)，因三年現金流為負、償債壓力巨大或成為其IPO征途上的“絆腳石”。

成立于2007年的喜相逢集團，前期主要以經營性租賃方式提供汽車租賃服務。但在2012年，公司的業務重心發生了一次轉移，其業務模式開始聚焦汽車零售與融資業務，以直接融資租賃方式出售汽車。

自從2012年業務重心改變后，喜相逢集團開始在全國大力擴張銷售網絡。根據招股書顯示，目前公司業務涉及25個省級行政區域的63間銷售店鋪，年均開設近8家銷售店。同時，喜相逢還運營著淘氣、GO自游、52車等多個線上APP。但在如此快速又激進的擴張之下，公司的資金層面出現了巨大缺口。

從經營數據來看，自2017年至2019年以來，喜相逢三年的營收分別為7.84億元、10.23億元、10.76億元;其凈利潤分別為6081.9萬元、5994.3萬元及1534.5萬元。

營收不斷增長，但是凈利潤卻持續下跌，喜相逢由盈轉虧。這主要是由于在2020年前4個月該公司就出現了巨額虧損，虧損額高達1350.5萬元。至于其何時能夠成功扭轉虧損局面，仍充滿未知。

不可忽略的是，在喜相逢集團前8年緊鑼密鼓的擴張背后，公司過去幾年的借款金額在不斷增加，償債壓力持續擴大。據公司財報顯示，自2017年至2019年，喜相逢集團一年內應償還借款分別達到3.66億元、6.49億元及7.16億元，由此可見，公司在短期內資金承壓巨大，償債能力面臨較大考驗。

無獨有偶。與喜相逢一樣擁有過高資產負債率的金瑞礦業控股有限公司(以下簡稱“金瑞礦業”)，也難逃赴港IPO征途坎坷的命運。

成立于廣東省陽江市的金瑞礦業是一家花崗石集料生產商，公司主營產品是陽江礦場開采及提取的花崗石集料，其產品直接供應給廣東陽江的混凝土攪拌站及混凝土產品生產商。

2020年8月31日，金瑞礦業第二次向港交所遞表，目前的審核狀態顯示為“失效”，公司曾于七個月前向港股IPO發出首度沖刺。

梳理金瑞礦業財務數據，《投資者網》發現2017年及2018年金瑞礦業的營收都為0。直至2019年公司的營收才達5492萬元，截止2020年前六個月，其營收為7539萬元。這是由于金瑞礦業在2019年3月才正式試產的緣故。

相對應地，公司2017年度、2018年度及2019年度的凈利潤分別為56.9萬元、-350.6萬元及-244.8萬元，公司后兩年均顯示巨額虧損。針對這一現象，金瑞礦業在招股書中解釋稱，這兩年呈現虧損局面是由于公司行政開支大幅增加。

不得不提的是，在2018及2019年巨額虧損的兩年，金瑞礦業還背負著超高的流動負債。2017年至2019年，公司的流動負債分別達：3741萬元、8989萬元及1.03億元。其中，2019年，金瑞礦業的資產負債率高達113.1%。

針對公司負債風險，金瑞礦業在招股書中透露，營業記錄期錄得流動負債凈額及負債凈額。倘金瑞礦業無法從營運中產生足夠收入，或無法維持足夠的現金及融資，則未必有足夠的現金流量為業務提供資金，財務狀況及經營業績或會受到重大不利影響。

盡管現金流緊缺、過度依賴大客戶、負債率過高等因素都屬于構成企業IPO中止的風險因素，溫天納向《投資者網》指出，“這對于正奔赴港股IPO的企業而言，的確是一個巨大的挑戰。不過，這一風險因素是否對企業上市造成真正的阻礙，關鍵還是在于企業對這個問題是否具備合理、有效的回應及化解方式。”

除了企業自身的問題之外，有時候很多企業的上市申請都未必能在短時間內通過審核，這有可能是擬上市的公司提供上市申請資料的速度比較慢，所以若是首次遞表過了“有效期”不能說明公司自身有問題與否，關鍵要看后續是否會繼續遞表。

多次遞表頻頻失效延后上市不失為上策

在2020這特殊的一年里，赴港上市企業招股書文件失效的現象屢見不鮮，其中，在電子科技板塊尤為突出，如速達軟件集團有限公司、臻客中國有限公司等，均在招股書失效后二次甚至三次的遞表。富元控股也沒有擺脫這個困局。

4月初，距離香港第三大電子產品回收及翻新公司富元控股交表已經超過六個月，目前該企業在港交所的上市申請版本已變更為“失效”，也就是說，富元控股沒有通過聆訊。

富元控股的主營業務是回收和翻新電子科技產品，簡單來說就是回收舊電子進行“翻新”后再售賣到海外。雖然業務操作聽著簡單，但是目前他已經是香港第三大的信息科技及電子產品回收及翻新公司，2019年的市場份額約占21.2%。

截止2020年8月，富元控股的員工僅有16人，卻創造高達1.6億港元的年營收以及超過2500萬港元的凈利潤。即便如此，富元控股的上市路也并不十分平坦。

這家企業已是第四次向港交所遞表，前三次分別是在2017年9月、2018年4月以及2020年1月。

企業想要上市就得熟悉港交所的相關規定，及時在有效期內補充相關材料。但是富元控股在最新一期招股書失效后沒有及時更新，截至目前也沒有后續遞表。外界猜測，一方面可能是屢次上市，屢次受挫而選擇暫停，另一方面或出于對目前行業困局的考量。畢竟在電子產品翻新行業，電子產品的成本和供應將對公司盈利表現起到重要影響。

據香港特別行政區環境保護署預計，2015-2019年香港二手電子產品市場所產生的收入規模復合年增長率約為2.4%，2019至2024年將達到1.2%;在電子產品回收和翻新總量方面2015-2019年回收及翻新總量已呈現下滑趨勢，而2019-2024年將以0.1%復合年增長率增長。

由此可見，回收電子產品的市場需求將在未來持續下跌，整個回收翻新電子產品的市場規模逐漸趨于萎縮的狀態。這就是富元控股所屬行業面臨的最大困局。

從富元控股的招股書可知，自2017年至2019年間其毛利率持續下跌。從2017年的36.61%下滑到2019年的24.95%，其純利率也從2017年的21.85%下跌到2019年的16.12%。

富元控股稱，公司毛利率持續的下降，主要與公司銷售成本增長有關。截至2020年4月30日止，九個月間富元控股的銷售成本占營收的比重已從2017年的63.39%增長至75.33%。其中，“所消耗存貨成本”占據大頭，約占總銷售成本的97%。

據其招股書可知，該公司“所消耗存貨成本”主要由可回收資訊科技及電子產品采購造成。由于采購的復雜性和混合型，所消耗存貨成本通常以重量計量，也就是所謂的“論斤賣”。然而，伴隨著近幾年所消耗存貨成本占收入比重不斷增長趨勢來看，富元控股在回收電子產品方面的盈利空間正在快速萎縮。

核心產品毛利率下降、銷售成本上升、行業前景不明朗……這些因素很可能是造成富元控股四次闖關港交所均未成功的原因。而在這種背景之下，富元控股是否會繼續闖關，仍不得而知。

對于企業持續遞表的多次嘗試，溫天納認為與其頻頻遞表尋求上市，不如把問題解決好了再上市。據他說，因為監管機構對于保薦人和擬上市公司要求較為嚴格，所以在準備申請上市的流程中，如若發現不合規的東西，擬上市公司和保薦人的責任較大。所以解決問題、延后遞表是一種避免風險的做法。

“不合規不止是企業違規，更多的是企業的發展存在風險。富元控股的毛利率下降，行業前景不明朗就是企業風險。”在溫天納看來，這些風險因素對擬上市公司是一個巨大的挑戰，這些因素都將成為影響相關企業成功上市的巨大阻礙。他認為，存在風險的企業延后上市更佳，先解決問題再上市會適合。“如若真出現突發性的問題，沒法化解，延后上市的這個期間正好可以考慮解決辦法。”

退市重返上市路艱難風險警示令上市夢難圓

對很多企業而言，上市是其最大的夢想，所以反復遞表期望能夠成功上市是常見的現象。然而，有些企業卻在上市后因經營或財務狀況等問題導致業績不達標，從而面臨退市。

退市是資本市場清除不合適的公司、還原健康的資本市場的一種方式。但是對于一些“處于搶救邊緣”的企業來說，退市不僅會失去其“上市公司”地位，限制其融資能力，也會給企業的未來的發展帶來很大的負面影響。但是幸運的是，目前資本市場也給了符合條件的退市企業重開了一道窗，即重新上市。

這兩年有不少退市后再上市的企業案例，譬如國內盲盒龍頭泡泡瑪特(HK:09992)。該公司曾經在新三板退市，2019年4月泡泡瑪特退市當日每股市值僅為8.66元，市值總計為20億元(人民幣，下同)。直至今日，泡泡瑪特的營收從16年初登新三板的8812萬元人民幣大幅增長到返港上市當日的953億港元。

可以說，泡泡瑪特成為了資本市場的寵兒。同樣從新三板退市、選擇在港股上市的淘禮網，就沒有泡泡瑪特這般幸運與受寵。

2020年3月，給市場的印象是打電話讓人辦信用卡“積分”公司出淘禮網，再次向港交所遞交招股書。截止目前，淘禮網的上市申請資料仍呈現“失效”的狀態。

資料顯示，作為國內第三大的BPO(業務處理外包予第三方)服務提供商，淘禮網的主營業務是與銀行合作，通過電話外撥的形式提供信用卡分期相關銷售服務、線上積分兌換計劃服務。

根據弗若斯特沙利文報告顯示，按2017年收入計算，在與貨幣產品有關的信用卡分期相關銷售服務市場中，淘禮網排名第3，市場份額約7.5%。其招股書顯示，淘禮網2016年、2017年、2018年、2019年營收分別為1.75億元、2.34億元、4.14億元、5.52億元，淘禮網的營收逐年升高。

作為一個在其領域處于頭部且仍保持盈利的企業，為何退市后重新上市卻不能如同泡泡瑪特般順利?

在淘禮網的招股書中曾披露兩起持續關聯交易不合規事件，均是淘禮網向其控股股東高翔及其妻子控制的實體關聯方提供短期貸款及墊款，其實就是資金挪用。而這兩起挪用資金總額分別為154.27萬元、207.82萬元，總額超過362萬元。

這些無法把控內控風險的行為也遭到多家主板券商的通報警示。即便淘禮網從新三板退市，但是在其首次赴港遞表之時，也曾因企業內控問題直接被港交所拒絕上市。

香港上市委員會于2019年10月18日通知淘禮網控股有限公司(淘禮網)拒絕其主板上市申請后，淘禮網對該決定提出復核要求。上市復核委員會于2020年1月14日進行聆訊，最終決定推翻上市委員會的決定，允許淘禮網繼續申請上市。

據港交所公告可知，當時港交所拒絕淘禮網上市申請的理由是：淘禮網的實際控制人高翔并未符合《上市規則》第3.08、3.09和8.15條的規定具備應有的品格及誠信，因而根據《上市規則》第8.04條令淘禮網不適合上市。雖然之后上市復核委員會再次允許淘禮網申請上市，但是至今，淘禮網的上市夢依舊難圓。

退市又上市，并不會被市場歧視，也并不代表哪個市場更佳。溫天納認為，企業選擇在何處上市更多的是需要關注企業自身的需求是否與相應市場所提供的優勢相匹配。

若是自身的風險沒有解決，上市之路也不會順利。退市后泡泡瑪特仍能成為市場寵兒，而淘禮網兩次遞表都不能在港股上市。畢竟市場是清醒的，若是企業自身仍存在很多待解的難題，依靠華麗辭藻包裝的招股書并不能掩蓋其背后的問題與風險。

總之，無論是首次遞交招股書的企業還是多次遞表屢屢折戟的公司，或是退市之后又想赴港上市趕“潮流”的擬上市企業，上市申請資料“失效”的情況很常見。

但是正如周春生所言，擬上市的企業IPO被“中止”或者招股書失效，不應該只在意這個現象表明，最重要的是要思考為何出現上市資料申請有效期過去而審核不通過的原因，是否是公司在一些方面存在爭議，是否需要進一步改進以達到港交所的要求。畢竟，只有對癥下藥，企業的IPO成功概率才會更高，才能避免陷入“中止”的困局。(文夏婧 凌芊翊)