核心觀點

6月份銀行間流動性預計延續(xù)寬松，但6月份回購利率難以再創(chuàng)新低。

【資料圖】

當前2.37%的1年期同業(yè)存單資本利得空間十分有限，建議6月份以票息資產看待1年期同業(yè)存單，且警惕市場是否會提前交易“穩(wěn)增長”預期。

正文

1.6月5日-6月9日狹義流動性分析

過去一周（5月29日—6月2日）銀行間流動性整體維持寬松，大行在5月末的融出水平高于往月月末，跨月前后資金均供需兩旺。6月2日銀行間質押式待購回債券余額和大行凈融出金額分別為11.26萬億、4萬億，均在歷史高點附近，資金供需兩旺；R001、R007分別為1.42%、1.93%，6月初回購利率中樞與5月中樞接近。

6月份銀行間流動性預計延續(xù)寬松。我們在5月20日公開發(fā)布證券研究報告《上半年資金寬松無虞》，認為“基于政策基調偏寬和銀行信貸投放預期較差，上半年銀行間流動性或持續(xù)寬松”，當下這兩點依然成立，但邊際利多作用較5月份減弱。

但6月份回購利率難以再創(chuàng)新低，或維持5月份回購利率中樞水平，即DR001加權1.4%、DR007加權1.85%，R001和R007則對應加點10bp。一方面，央行依然強調“市場利率圍繞政策利率波動”，基于經濟增長曲線較為平緩，當下R007低于7天OMO利率10bp、DR007低于7天OMO利率20bp的幅度是合意的，如果偏離幅度進一步擴大或突破央行合意區(qū)間。另一方面，受半年末因素影響，歷史上6月份回購利率中樞往往較5月份抬升。

當前2.37%的1年期同業(yè)存單資本利得空間十分有限。我們在5月24日公開發(fā)布證券研究報告《1年期存單收益率突破2.4%的情形分析》，指出“同業(yè)存單向下突破2.4%仍需資金進一步寬松致回購利率預期中樞下移、MLF降息等催化劑”，而當下這兩種情形出現的催化劑或時間尚不明顯，過去一周（5月29日—6月2日）存單突破2.4%或是“資金搶跑”行為。

當前2.37%的1年期同業(yè)存單資本利得空間十分有限，建議6月份以票息資產看待1年期同業(yè)存單，且警惕市場是否會提前交易“穩(wěn)增長”預期。從R007角度，2019年以來，1年期國股同業(yè)存單收益率與7天期回購利率的價差中樞是40bp，即便投資者對7天期回購利率預期中樞為1.9%，略低于央行7天逆回購利率10bp左右，再假設長期限存單需求結構惡化導致長期限存單利率中樞抬升10bp，則1年期存單合理定價在2.4%附近。從存單收益率曲線的角度來看，相較于1年期，3M、6M的存單收益率下行幅度更大，資金寬松推動存單收益率曲線明顯變陡，市場對即期資金寬松的確定性高于遠期，實際上下半年銀行間流動性的明朗程度不及上半年，關鍵在于“穩(wěn)增長”預期是否會升溫。

2.5月29日-6月2日狹義流動性回顧

過去一周（5月29日-6月2日）銀行間質押式回購市場量跌價升。從量上看，銀行間質押式回購日成交量中位數7.51萬億，2020年以來分位數處于前2%，較5月22日-5月26日下降5230億元。從價上看，R001中位數1.48%，較5月22日-5月26日上升5bp，2020年以來分位數處于前68%。從流動性分層上看，R001與DR001價差中位數12bp，降低1.4bp；GC001與R001價差中位數57bp，上升8.0bp，流動性摩擦平穩(wěn)。

從機構融入融出行為上看，根據iData數據，過去一周（5月29日-6月2日）大行凈融出上升至4.0萬億左右，全周上升1409億元；股份制銀行融出上升至3950億，全周上升1258億元。

6月2日，全市場銀行間質押式待購回債券余額約11.3萬億，與5月26日基本持平。分機構來看，公募基金（不含貨幣基金）、保險公司分別增加291億元、397億元，證券公司、銀行理財分別減少182億元、116億元。

6月2日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y報價分別為1.31%、1.81%、2.07%、2.20%、2.31%、2.38%、2.44%，其中隔夜及以上期限較5月26日分別下行13bp、18bp、4bp、4bp、5bp、6bp、4bp。

6月2日，中債商業(yè)銀行AAA評級1M、3M、6M、9M、1Y同業(yè)存單到期收益率分別為2.02%、2.09%、2.17%、2.29%、2.37%，其中1M及以上期限較5月26日分別上行13bp、-4bp、-7bp、-7bp、-5bp。

過去一周（5月29日-6月2日），同業(yè)存單一級發(fā)行量合計2497億元（不含截至6月2日尚未披露實際募集金額的同業(yè)存單），較5月22日-5月26日減少2635億元。發(fā)行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分別為1%、14%、15%、34%、37%，其中1M、3M、6M分別減少4%、17%、8%，9M、1Y分別增加24%、5%。

6月2日，FR007IRS1年期利率2.07%，較5月26日下行3bp，同期1年期AAA同業(yè)存單收益率下行5bp，兩者利差為30bp。

6月2日，1年期AAA評級同業(yè)存單到期收益率與R007利差為44bp，2020年以來處于49%的分位數；10年期國債到期收益率與1年期AAA評級同業(yè)存單利差為33bp，2020年以來處于68%的分位數。

3.6月5日-6月9日利率供給展望

未來一周（6月5日-6月9日），政府債券凈繳款1855億元，環(huán)比增加1614億元。按繳款日分，5月29日-6月2日凈繳款金額分別為93億元、0億元、-260億元、1246億元、777億元。

根據已披露待發(fā)行情況，未來一周（6月5日-6月9日）利率債合計發(fā)行3580億元。按交易日分，下周一到下周五分別發(fā)行357億元、225億元、1730億元、777億元、491億元。按券種分，國債、地方債和政金債分別發(fā)行2080億元、1250億元、250億元。

截至6月2日，19個省市披露2023年第二季度地方債發(fā)行計劃，合計15278億元，其中新增一般債、專項債和再融資債分別為550億元、7260億元、7469億元。2023年6月份已披露地方債計劃發(fā)行合計5710億元，其中新增一般債、專項債和再融資債分別為303億元、2528億元、2880億元；2023年6月份實際發(fā)行地方債合計0億元。

截至6月2日，年初至今國債凈發(fā)行規(guī)模6313億元，全年中央財政赤字31600億元，年初至今發(fā)行進度為20%；年初至今新增專項債、新增一般債分別發(fā)行18970億元、3568億元，全年新增專項債限額、新增一般債限額分別為38000億元、7200億元，年初至今發(fā)行進度分別為50%、50%。

風險提示：央行補充中長期流動性力度低于預期；同業(yè)業(yè)務迎來新一輪嚴監(jiān)管；美聯(lián)儲維持高政策利率時間超預期。

本文轉自微信公號“覃漢研究筆記”；作者：覃漢、胡建文；智通財經編輯：王秋佳。

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