浙商證券發(fā)布研究報告稱，6月議息會議聯(lián)儲加息與否仍存在較強(qiáng)不確定性，但實際對流動性預(yù)期影響更大的是6月點陣圖。從聯(lián)儲的視角出發(fā)，考慮到當(dāng)前就業(yè)市場和薪資增速的韌性，該行認(rèn)為6月點陣圖聯(lián)儲不會給出年內(nèi)降息空間。從實際出發(fā)，該行認(rèn)為下半年加息較難（債務(wù)上限達(dá)成后流動性抽水對金融環(huán)境有較大擾動）且Q4仍有降息空間（下半年中小銀行信貸收縮可能緩解薪資壓力）。

浙商證券主要觀點如下：

>>預(yù)計上半年美國就業(yè)數(shù)據(jù)將維持強(qiáng)韌性

【資料圖】

5月美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)33.9萬人，強(qiáng)于市場預(yù)期；失業(yè)率3.7%，弱于市場一致預(yù)期3.5%；勞動力參與率繼續(xù)在62.6%，與前值持平；平均時薪33.4美元，本月環(huán)比增速0.3%，與前值基本持平。從就業(yè)數(shù)據(jù)本身看，應(yīng)關(guān)注以下方面：

一是就業(yè)數(shù)據(jù)依然呈現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，尤其是非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)再創(chuàng)2月以來新高，時薪增速也與前值基本持平，整體符合我們此前對上半年就業(yè)數(shù)據(jù)高韌性的判斷。

二是非農(nóng)數(shù)據(jù)與失業(yè)率出現(xiàn)小幅背離，我們認(rèn)為除了機(jī)構(gòu)和家庭統(tǒng)計的樣本差異外，還可能源于政府就業(yè)（本月政府新增5.6萬人，前值4.1萬人）、身兼數(shù)職（本月身兼數(shù)職者新增5.5萬人，相較4月減少27.2萬人明顯反彈）等數(shù)據(jù)擾動。

三是就業(yè)市場仍緊張，崗位空缺維持高位。4月美國崗位空缺數(shù)再次反彈至1010萬，前值975萬，自2022年12月以來首次出現(xiàn)反彈。分行業(yè)來看，本月崗位空缺的反彈主要由貿(mào)易運(yùn)輸行業(yè)貢獻(xiàn)（占新增崗位缺口達(dá)77%），但從歷史經(jīng)驗來看，貿(mào)易運(yùn)輸行業(yè)的就業(yè)和美國庫存周期具有較高相關(guān)性，考慮美國本輪去庫尚未結(jié)束，我們認(rèn)為該行業(yè)的招工需求不會持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計將在短期重回下行區(qū)間，整體崗位空缺數(shù)也將在銀行信用收縮的背景下繼續(xù)回落，在崗位空缺回歸疫前中樞前，美國就業(yè)市場及工資增速短期仍有較強(qiáng)韌性，預(yù)計最早Q3就業(yè)數(shù)據(jù)惡化的速度才會逐步加快（詳細(xì)請參考前期報告《水到渠成，股債雙牛》）。

>>6月加息仍存不確定性但核心在于點陣圖，預(yù)計6月點陣圖難有降息指引

整體來看，5月就業(yè)數(shù)據(jù)韌性強(qiáng)于預(yù)期，數(shù)據(jù)發(fā)布后聯(lián)儲的緊縮預(yù)期再度小幅增強(qiáng)，美元指數(shù)和美債利率均出現(xiàn)小幅拉升；美股則小幅反彈主要源于盈利預(yù)期增強(qiáng)。當(dāng)前市場定價的加息路徑是6月暫停加息，7月加息25BP（截至報告時，CME利率期貨定價6月不加息概率72.5%，但加息25BP的概率在就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布后有所回升；7月加息25BP的概率49.0%，數(shù)據(jù)發(fā)布后概率有所提升）。

我們認(rèn)為最終6月議息會議聯(lián)儲加息與否仍存在較強(qiáng)不確定性，但實際對流動性預(yù)期影響更大的是6月點陣圖。

從聯(lián)儲的視角出發(fā)，考慮到當(dāng)前就業(yè)市場和薪資增速的韌性，我們認(rèn)為6月點陣圖聯(lián)儲不會給出年內(nèi)降息空間。

從實際出發(fā)，我們認(rèn)為：一是下半年加息較難，主要原因在于債務(wù)上限協(xié)定達(dá)成后，美國財政部1年期以下短債發(fā)行可能放量，存款余額的補(bǔ)足將形成近5000億美元的流動性抽水。國債發(fā)行可能以1年期以下短債為主，短債利率可能抬升并改善貨基收益率，銀行儲蓄資金可能被虹吸。在此背景下流動性環(huán)境以及銀行體系仍有不確定性，聯(lián)儲下半年加息空間有限（詳細(xì)請參考前期報告《如果美國債務(wù)上限達(dá)成會怎樣？》）。

二是Q4仍有降息空間，主要源于中小銀行的信用收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業(yè)的招工和工資增長壓力，從而對美國通脹尤其是核心CPI壓力的緩解起到“對癥下藥”的作用。

>>關(guān)注下半年中小銀行信貸收縮對就業(yè)壓力的緩解作用

我們曾于前期報告多次強(qiáng)調(diào)，未來需重點關(guān)注銀行儲蓄流失壓力下的信貸收縮，尤其是中小銀行定向收縮中小企業(yè)信貸可能緩解低端就業(yè)崗位的招工缺口和通脹壓力。

我們曾于半年度策略報告《水到渠成，股債雙牛》中指出：本輪存款流失壓力最嚴(yán)重的中小銀行是中小企業(yè)信貸的核心投放主體，中小企業(yè)信貸收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業(yè)的招工和薪資壓力。中小企業(yè)對就業(yè)市場的重要性極高，中小企業(yè)信貸收縮會對就業(yè)形成重要沖擊。根據(jù)美國小企業(yè)協(xié)會（SBA）的測算，過去25年以來，美國中小企業(yè)貢獻(xiàn)了美國新增就業(yè)人數(shù)的2/3，數(shù)據(jù)趨勢也基本印證中小企業(yè)對于信貸可得性的預(yù)期和崗位空缺數(shù)存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前美國通脹粘性的核心部分來自于勞動力市場的薪資壓力，中小企業(yè)信貸收縮可能會明顯緩解薪資壓力。

從行業(yè)的視角來看，根據(jù)美聯(lián)儲《小企業(yè)信貸可得性報告》的數(shù)據(jù)：從貢獻(xiàn)的就業(yè)人數(shù)看，小微企業(yè)中位列前三的行業(yè)為醫(yī)療保健、娛樂餐飲與制造業(yè)，占比分別達(dá)到15%、14%和8%。從企業(yè)的占比數(shù)量上看，小微企業(yè)中位列前三的行業(yè)為專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、建筑與醫(yī)療保健，占比分別達(dá)到13%、12%和11%。

綜合來看，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健和住宿餐飲是招工缺口最為嚴(yán)重的行業(yè)。當(dāng)前職位空缺數(shù)居前的四大行業(yè)分別為專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健、貿(mào)易運(yùn)輸和住宿餐飲業(yè)；職位空缺率居前的四大行業(yè)分別為藝術(shù)娛樂、住宿餐飲、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健。

交叉比較就業(yè)缺口和小微企業(yè)的行業(yè)分布不難發(fā)現(xiàn)，小微企業(yè)中占比最高行業(yè)也是當(dāng)前招工缺口最嚴(yán)重行業(yè)，包括專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健和住宿餐飲。因此，未來中小企業(yè)的信貸收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業(yè)的招工和工資增長壓力，從而對美國通脹尤其是核心CPI壓力的緩解起到“對癥下藥”的作用。

>>美債利率短期或反彈信貸緊縮發(fā)酵后可能重新回落，預(yù)計倫敦金維持高位震蕩

美債方面，短期來看需重視債務(wù)上限達(dá)成后流動性抽水的影響，整體利率曲線尤其是短端利率可能面臨階段性上行壓力。中期來看，需重視信貸緊縮的影響，下半年10年美債利率或挑戰(zhàn)2.5%，主要源于未來美國信貸收縮可能緩解招工和薪資增速壓力，從而帶動通脹預(yù)期下行。

美股方面，預(yù)計Q3受流動性抽水及衰退壓力顯性化影響可能有回撤風(fēng)險，Q4貨幣政策拐點明確后拐頭向上。

黃金方面，預(yù)計下半年倫敦金將再度挑戰(zhàn)2070的前高位置，此后維持高位震蕩。一是下半年海外金融市場的結(jié)構(gòu)性隱憂仍在，避險情緒仍是金價的重要支撐；二是信用緊縮的環(huán)境下，下半年美國通脹回落可能超預(yù)期，貨幣政策寬松空間可能進(jìn)一步打開，實際利率下行將對金價形成提振。

>>風(fēng)險提示

美國通脹超預(yù)期惡化；美聯(lián)儲流動性風(fēng)險超預(yù)期惡化

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