導(dǎo)讀：華泰柏瑞基金的羅遠(yuǎn)航，是典型的“別人家的孩子”。2005年，他以貴州省理科狀元的身份考入清華大學(xué);2009年，羅遠(yuǎn)航獲得免試機(jī)會，繼續(xù)在清華經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院攻讀研究生;2011年研究生畢業(yè)后，羅遠(yuǎn)航選擇加入公募基金行業(yè)。

羅遠(yuǎn)航并沒有選擇熱門的權(quán)益投資，而是去了當(dāng)時(shí)比較冷門的固定收益領(lǐng)域。他通過研究發(fā)現(xiàn)，許多國家的債券市場市值規(guī)模要遠(yuǎn)超股票市場，羅遠(yuǎn)航認(rèn)為，這意味著未來在中國債券市場可能會有非常大的發(fā)展空間。

(資料圖)

開啟固收投研生涯后，羅遠(yuǎn)航繼續(xù)展現(xiàn)他的“學(xué)霸”天賦，成為了固定收益領(lǐng)域出色的純債基金經(jīng)理。

那么，羅遠(yuǎn)航的債券投資框架又是怎么樣的呢?通過一次深度訪談，我們認(rèn)為羅遠(yuǎn)航有幾個(gè)特點(diǎn)：

1)宏觀研究功底扎實(shí)，擅長解讀貨幣政策，從貨幣政策的周期中把握債券投資的拐點(diǎn)。說到純債的投資，就不得不提“自上而下”的宏觀投資框架。在羅遠(yuǎn)航的投資框架中，宏觀分為長期的宏觀趨勢，中期的貨幣政策，短期的交易背離三個(gè)層次。長期的宏觀趨勢變化的頻率較低，會對投資有一個(gè)方向性的指引。中期的貨幣政策會比較延續(xù)，通常在拐點(diǎn)位置有強(qiáng)烈的信號。羅遠(yuǎn)航認(rèn)為，把握中期的貨幣政策對投資來說更有幫助，拐點(diǎn)的出現(xiàn)會有一定的延續(xù)性，把握拐點(diǎn)的判斷就是把握這段時(shí)間的配置方向。

歷史上，羅遠(yuǎn)航的幾次“正確”擇時(shí)，都是圍繞貨幣政策的變化來實(shí)現(xiàn)的。他認(rèn)為，宏觀趨勢的問題是，很難把握精準(zhǔn)的時(shí)間點(diǎn)。比如說，大家都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會復(fù)蘇，但具體是這個(gè)月復(fù)蘇，還是下一個(gè)月復(fù)蘇很難判斷。相比之下，貨幣政策的轉(zhuǎn)變更容易把握。

2)堅(jiān)持策略是產(chǎn)品的靈魂。相比市場觀點(diǎn)，羅遠(yuǎn)航更樂意分享自己對于每一種投資策略的理解。事實(shí)上，他對于自己管理的每只產(chǎn)品都有非常清晰的策略定位。在明確的投資目標(biāo)基礎(chǔ)上，盡可能地優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益特征，具體到操作層面，即便再看好市場，也會以產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)控制定位為準(zhǔn)繩。這也是他的產(chǎn)品備受機(jī)構(gòu)投資者青睞的原因之一。

3)非常看重組合的流動性，流動性管理經(jīng)驗(yàn)豐富。2013年的“錢荒”對羅遠(yuǎn)航投資產(chǎn)生了很大影響，他認(rèn)識到流動性是組合的第一生命線。事實(shí)上，大家所謂的“二十年一遇”危機(jī)，其實(shí)每隔幾年都會發(fā)生一次，比如2011年、2013年、2016年、2022年。只有組合準(zhǔn)備了足夠的流動性，才有能力應(yīng)對較為極端的市場環(huán)境。羅遠(yuǎn)航認(rèn)為，牛市里大家都可以表現(xiàn)很好，但弱市中怎么活下來，才是決定你能否長期生存下來的根本因素。

近來，從業(yè)以來一直堅(jiān)持做純債基金的羅遠(yuǎn)航，開始了職業(yè)生涯的又一次“遠(yuǎn)航”：這一次，他把視野轉(zhuǎn)向了債九股一的“一九策略”。

羅遠(yuǎn)航曾做過一個(gè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2012年到現(xiàn)在的10年中，中證全債指數(shù)有2年是負(fù)收益，滬深300指數(shù)有5年是負(fù)收益，以“90%*中證全債指數(shù)+10%*滬深300指數(shù)”作為“九一策略”，通過測算得出只有1年是負(fù)收益，增加10%的權(quán)益?zhèn)}位，或能大幅優(yōu)化組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。(詳細(xì)請見后文備注)

至于10%權(quán)益部分的實(shí)現(xiàn)，羅遠(yuǎn)航認(rèn)為，可以考慮借道優(yōu)秀的偏股基金。傳統(tǒng)的“固收+”，無論是單基金經(jīng)理模式還是雙基金經(jīng)理模式，都在專業(yè)化分工和互相協(xié)作上存在一定沖突，很難達(dá)到效率的最優(yōu)化。而通過把權(quán)益的倉位以直接投向基金的形式交給其他基金經(jīng)理，則可以很大程度解決上述問題，實(shí)現(xiàn)了債券和股票都由專業(yè)基金經(jīng)理管理的特點(diǎn)。

以下，我們先分享一些來自羅遠(yuǎn)航的投資“金句”：

1. 流動性是組合的第一條生命線，組合必須有足夠的流動性資產(chǎn)，才能應(yīng)對比較糟糕的市場環(huán)境

2. 我覺得投資這件事，牛市里大家都可以表現(xiàn)很好，但弱市中怎么活下來，才是決定你能否長期生存下來的根本因素

3. 我的投資框架也是偏傳統(tǒng)的，分為兩個(gè)部分：一個(gè)是對市場的判斷，另一個(gè)是組合的操作。許多人會把判斷和操作混著一起，我會把兩者分開

4. 貨幣政策也有兩個(gè)很重要的特征：1)有很強(qiáng)的延續(xù)性;2)在拐點(diǎn)上有很強(qiáng)的提示性

5. 在擇時(shí)交易上，我們要理解短期的現(xiàn)象會不會變成中長期的取舍。假設(shè)中長期的利率趨勢是向下的，短期因素導(dǎo)致的利率波動向上，或給我們提供了很好的加倉窗口

6. 我們的幾次擇時(shí)，都是跟著央行的貨幣政策變化來做久期的調(diào)整，爭取獲得超額收益

7. 要力爭每一個(gè)季度都有絕對收益，還要力爭控制回撤，主要是兩點(diǎn)：要么看得比別人準(zhǔn)，要么跑得比別人快

8. 固定收益產(chǎn)品的特點(diǎn)就是回報(bào)的天花板永遠(yuǎn)存在，這和當(dāng)期的利率水平相關(guān)

9. “固收+”的“+”的真正意義在于，加入與固收資產(chǎn)相關(guān)性較低的資產(chǎn)，使得組合更符合資產(chǎn)配置的有效前沿理論，而不是把“固收+”變成一個(gè)依靠權(quán)益資產(chǎn)Beta追求收益的組合

流動性是組合的第一條生命線

朱昂：您曾經(jīng)說過個(gè)人經(jīng)歷會對投資風(fēng)格帶來很深的烙印，能否先談?wù)動心男δ阒匾膫€(gè)人經(jīng)歷，以及這些經(jīng)歷對你投資框架上的影響?

羅遠(yuǎn)航 當(dāng)你剛開始接觸一件事或者一個(gè)工作的時(shí)候，這時(shí)候外部環(huán)境的狀態(tài)，會對你做事的風(fēng)格帶來很深的影響。如果剛開始投資的時(shí)候，遇到的外部環(huán)境不是很友好，就會讓一個(gè)人變得小心謹(jǐn)慎一些。

我入行不久，就遇到了2013年的“錢荒”。這個(gè)時(shí)候，你手上所有的債券無論期限長短，都不重要，重要的是現(xiàn)金。經(jīng)歷了這樣的市場環(huán)境后，我就更加重視要保證組合的流動性。

流動性是組合的第一條生命線，組合必須有足夠的流動性資產(chǎn)，才能應(yīng)對較為糟糕的市場環(huán)境。而且，市場發(fā)生非常糟糕的情況，并不是我們想象的十年一遇、二十年一遇，幾乎是每隔3到5年就會重復(fù)一次，比如2011年、2013年、2016年、今年，債券市場都在重復(fù)出現(xiàn)流動性危機(jī)。如果不吸取之前的教訓(xùn)，就會容易陷入到不利的境地。

在真正經(jīng)歷過市場比較困難的時(shí)刻之后，我明白了無論你是大機(jī)構(gòu)還是小機(jī)構(gòu)，是持有貨幣基金還是債券基金，在那種時(shí)刻很重要的是，盡力保證手上有足夠的流動性。在面對這一次由于理財(cái)贖回導(dǎo)致的流動性危機(jī)的情況時(shí)，也是類似的。

只有賬上有足夠的現(xiàn)金，才能對自己的組合有比較強(qiáng)的信心。在做到這點(diǎn)之后，我才能在市場環(huán)境不好的時(shí)候，很有信心地告訴客戶，他們可以贖回我的產(chǎn)品去做應(yīng)對。

我覺得投資這件事，牛市里大家都可以表現(xiàn)很好，但弱市中怎么活下來，才是決定你能否長期生存下來的根本因素。

操作要符合策略本身的風(fēng)險(xiǎn)收益定位

朱昂：能否也談?wù)勀耐顿Y框架是怎么樣的?

羅遠(yuǎn)航 我是2011年入行的，投資框架也是偏傳統(tǒng)的，分為兩個(gè)部分：一個(gè)是對市場的判斷，另一個(gè)是組合的操作。許多人會把判斷和操作混著一起，我會把兩者分開。這是因?yàn)椋覀兊耐顿Y觀點(diǎn)和組合會存在一定的差異，即便我們會盡量保持兩者統(tǒng)一，但觀點(diǎn)和操作有偏離也是很正常的。

第一部分：如何判斷市場。債券市場是一個(gè)宏觀驅(qū)動的市場，有很強(qiáng)的趨勢性。在這樣的市場特征下，把握長期趨勢就非常重要。我們看到，宏觀經(jīng)濟(jì)的中長期趨勢很少發(fā)生變化，無論是增長，還是通脹都是如此。從一個(gè)年度的維度看，每一年宏觀主題幾乎不怎么變化。

明白了這一點(diǎn)，我們就要有一個(gè)宏觀趨勢的中長期視角，這一年的經(jīng)濟(jì)趨勢是向上、向下，還是震蕩。宏觀趨勢是決定利率走勢最根本的因素之一。無論是央行的操作，還是機(jī)構(gòu)投資者的行為，最終都要回到經(jīng)濟(jì)的基本面上。

在我的投資框架中，我會在年初對這一年的宏觀主題有一個(gè)定義。在一個(gè)大的宏觀主題下，債券的走勢并不太涉及擇時(shí)，因?yàn)楹暧^是一個(gè)慢變量。想要通過宏觀的信息不斷做擇時(shí)是非常不現(xiàn)實(shí)的，但宏觀信息能告訴我們一個(gè)大致的方向。

宏觀層面往下走，就是中期的變量。在這個(gè)環(huán)節(jié)對債券市場影響很大的主體是央行的貨幣政策。所以，對貨幣政策的分析，給了我們從宏觀到市場鏈接的橋梁。貨幣政策也有兩個(gè)很重要的特征：

1)貨幣政策有很強(qiáng)的延續(xù)性。比如說貨幣政策收緊的周期下，不會這個(gè)月加息了，下一個(gè)月就馬上降息;

2)在拐點(diǎn)上有很強(qiáng)的提示性。當(dāng)貨幣政策發(fā)生改變的時(shí)候，一定會有標(biāo)志性的事件出來，告訴你這個(gè)時(shí)候的貨幣政策開始轉(zhuǎn)變了。我們判斷貨幣政策的拐點(diǎn)，比判斷宏觀經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)更重要。這是因?yàn)?，貨幣政策的制定者，對于宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷把握能力比我們更強(qiáng)。

通過對貨幣政策的把握，形成一個(gè)有根基的投資策略，這也是我們投資體系中最重要的環(huán)節(jié)。雖然我們會看宏觀經(jīng)濟(jì)，但更多的時(shí)間精力會花在分析央行的貨幣政策如何變化上，這將決定市場流動性和利率變化的情況。

最后是短期的因素，能夠給我們提供一些操作上的擇時(shí)選擇。很多時(shí)候流動性的變化、市場微觀結(jié)構(gòu)的變化，會和我們的大趨勢發(fā)生背離。對于短期的背離，不能忽視，這時(shí)候可能是組合調(diào)倉非常好的時(shí)間窗口。在擇時(shí)交易上，我們要理解短期的現(xiàn)象會不會變成中長期的取舍。假設(shè)中長期的利率趨勢是向下的，短期因素導(dǎo)致的利率波動向上，就給我們提供了很好的加倉窗口。

第二部分：組合的操作。前面講的是預(yù)判，我們可能在預(yù)判上會看對，也會看錯，那么具體的組合管理就要落實(shí)到操作層面，操作層面也分為兩個(gè)部分：

1)對估值的判斷。大家經(jīng)常會提到股票的估值，其實(shí)債券也是有估值的，比如說對相對價(jià)值的分析，收益率曲線的形態(tài)等。通過對債券估值的判斷，能讓我們在建倉的時(shí)候，找到有趨勢點(diǎn)的機(jī)會進(jìn)行配置，通常能帶來比較好的效果。這種相對價(jià)值的分析，和我們對市場的預(yù)判沒有關(guān)系，完全是通過組合管理的操作，力爭獲得超額收益。

此外，還有對絕對估值的判斷，也能告訴我們目前的債券相對歷史的關(guān)鍵點(diǎn)位，這時(shí)候我就會思考原來的趨勢是否會延續(xù)。比如說，當(dāng)十年期國債收益率到達(dá)了歷史低位附近時(shí)，就需要非常強(qiáng)有力的假設(shè)，才可能突破歷史最低點(diǎn)。如果沒有強(qiáng)有力的假設(shè)，從絕對估值上看，就要反過來操作了。

2)對風(fēng)險(xiǎn)的控制。風(fēng)險(xiǎn)控制包括了流動性管理、久期管理、信用管理等，無論從哪個(gè)層面做風(fēng)險(xiǎn)管理，一定要符合產(chǎn)品定位的最大回撤目標(biāo)。像一些短債基金，回撤目標(biāo)定得比較小，那么久期一定不能太高。即便我們能夠很看好市場，在具體操作上也要符合產(chǎn)品自身的風(fēng)險(xiǎn)控制定位。

把握貨幣政策的變化，能提高宏觀決策勝率

朱昂：宏觀層面的影響因素很多，你是如何提高判斷的勝率?

羅遠(yuǎn)航 我個(gè)人覺得從政策角度做判斷，勝率會更高一些。宏觀角度的判斷，要么太滯后，要么太左側(cè)。我們能大致判斷一個(gè)宏觀的方向，但具體發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)，是很難把握的。比如說，我們預(yù)判美國通脹數(shù)據(jù)終究是會下來的，但是這個(gè)下來的過程，是發(fā)生在這個(gè)季度，還是下個(gè)季度，我們是沒有把握的。同樣，我們判斷中國經(jīng)濟(jì)會復(fù)蘇，但具體什么時(shí)間點(diǎn)走向復(fù)蘇，我們是無法看清的。

宏觀上，只能給我們一個(gè)大致的方向，但要依靠對宏觀的判斷做擇時(shí)很難。貨幣政策能夠給我們提供調(diào)整擇時(shí)的依據(jù)。前面也說過，貨幣政策有延續(xù)性，在拐點(diǎn)也有標(biāo)志性。即便我一開始看錯了，后面看到不斷的證據(jù)后，再調(diào)整也來得及。所以我的框架中，最強(qiáng)調(diào)的是中期變量。

朱昂：歷史上，你有過幾次比較成功的利率波動操作，能否談?wù)勥@是怎么做到的?

羅遠(yuǎn)航 歷史上我?guī)状螕駮r(shí)做得比較好，都是對應(yīng)了貨幣政策轉(zhuǎn)向的拐點(diǎn)。就以2018年為例，當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了一個(gè)很明顯的貨幣政策轉(zhuǎn)向。在2017年的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)非常好，貨幣政策在不斷收緊。到了2018年春節(jié)之前，央行主動啟用了新型貨幣政策工具，去幫助市場度過春節(jié)流動性比較緊張的階段，而不是借助春節(jié)的流動性需求去加大收緊的力度。

其實(shí)，這就意味著央行的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了變化，這個(gè)變化源于央行觀察到宏觀層面的改變。我們也是觀察到央行貨幣政策的變化后，在春節(jié)前后把組合的久期從此前極端的防守狀態(tài)，提高到了2年左右。整個(gè)二季度開始，我們持倉的久期一直比較高。

這就是我們擇時(shí)的方法，是有基本面依據(jù)，和量化高頻交易的擇時(shí)不一樣。

又比如，2020年債券市場又發(fā)生了很大的變化，從上半年的牛市突然變成了下半年的熊市。在2021年三四季度的時(shí)候，我們看到了債券市場有比較明顯的下行空間。這個(gè)變化又來自貨幣政策出現(xiàn)了寬松的跡象，這個(gè)跡象也和經(jīng)濟(jì)基本面、特別是房地產(chǎn)市場的持續(xù)下滑一致?？吹竭@個(gè)變化后，我們又把債券組合的久期調(diào)高了一些。

所以我們的幾次擇時(shí)，都是跟著央行的貨幣政策變化，做久期的調(diào)整，力爭帶來超額收益。我們并不擅長做信用挖掘，只能在自己能看懂的領(lǐng)域上做投資。

看得要比別人準(zhǔn)，操作要比別人快

朱昂：在你過往回撤控制也做得很好，能分享這方面的經(jīng)驗(yàn)嗎?

羅遠(yuǎn)航 每只產(chǎn)品的回撤控制和產(chǎn)品策略本身的風(fēng)險(xiǎn)收益特征有關(guān)。比如有些純債產(chǎn)品，在產(chǎn)品合同上就會強(qiáng)調(diào)了季度分紅的概念，這背后的初衷是希望每一個(gè)季度都給持有人帶來正收益。所以這類產(chǎn)品的考核和其他中長期的純債基金有些不同，并不去比超額，而是以季度正收益為目標(biāo)。具體到產(chǎn)品的操作層面，也會受到最大回撤目標(biāo)的約束。

有了明確的投資目標(biāo)后，相當(dāng)于鎖定了你的投資策略，在有限的空間里做自由發(fā)揮。我覺得先要明確組合投資的目標(biāo)后，才能定下來組合的操作策略。想實(shí)現(xiàn)季度的絕對收益目標(biāo)，說起來容易，做起來也很難。

我們每一個(gè)季度面對的市場環(huán)境都是不一樣的，決定市場的因素也不一樣。如果希望每一個(gè)季度都能力爭實(shí)現(xiàn)絕對收益，還能很好控制回撤，主要是兩點(diǎn)：要么看得比別人準(zhǔn)，要么跑得比別人快。第一個(gè)是對市場的判斷能力，第二個(gè)是對組合的管理能力。

當(dāng)投資框架比較全面之后，能解釋市場大部分的變量和因素，就能讓你對市場走向有一個(gè)明確的判斷。而在組合管理上，你能否快速糾錯，能否堅(jiān)決止損，能否保持組合的流動性，也都是極其重要的。如果組合管理沒有做好，即便有時(shí)候想止損，也可能選擇的債券沒有那么好的流動性。

朱昂：在利率波動空間越來越小的背景下，如何給持有人提供收益?

羅遠(yuǎn)航 固定收益產(chǎn)品的特點(diǎn)就是回報(bào)的天花板永遠(yuǎn)存在，這和當(dāng)期的利率水平相關(guān)。我們看到許多持有人發(fā)現(xiàn)短債基金上半年表現(xiàn)不錯，就會線性思維下半年會持續(xù)。其實(shí)短債基金的特點(diǎn)是，靜態(tài)收益率是相對比較低的，我們無非是獲得了未來票息的當(dāng)期折現(xiàn)。從這個(gè)特性看，如果持有短債基金當(dāng)期的凈值表現(xiàn)很好，意味著未來的收益率會相對下降。

這也和固定收益的投資本質(zhì)有關(guān)，如果我們確定是持有到期，那么在這個(gè)持有期內(nèi)獲得的收益基本上是鎖定的。無非是前半段賺得多，還是后半段賺得多的問題。在這樣的資產(chǎn)特征下，我們不應(yīng)該去違背它的本質(zhì)，試圖把固定收益產(chǎn)品做成高波動、高收益回報(bào)的產(chǎn)品。

我每一次和客戶做交流的時(shí)候，都會把產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征說清楚，不想去承擔(dān)預(yù)期回報(bào)之外的額外風(fēng)險(xiǎn)。誠如你所說，利率中樞每年都是下降的，那么純債產(chǎn)品的收益率也是一個(gè)下降的過程。對于我們來說，只能順勢而為。只要能提供比大部分產(chǎn)品在同樣市場環(huán)境下更高的收益率，那就會是一個(gè)不錯的產(chǎn)品。畢竟再牛的基金經(jīng)理，也無法改變低利率的大環(huán)境趨勢。對于持有人來說，要有一個(gè)合理的預(yù)期。

總結(jié)來說就是兩點(diǎn)：1)當(dāng)下的市場環(huán)境下，要清楚我們能得到的合理回報(bào)是多少;2)在目前的環(huán)境下，如何選擇和配置資產(chǎn)，做好回撤的控制。持有人也要理解，純債產(chǎn)品的根本特征是什么。

好的“+”或能優(yōu)化固收產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益水平

朱昂：您提到非常看好“一九策略”的前景，能否展開談?wù)?

羅遠(yuǎn)航 從我此前的簡歷可以看出，我過去專注純債的投資，不接股債搭配的產(chǎn)品。這背后有很多原因，包括對傳統(tǒng)“固收+”產(chǎn)品形式的看法，以及我對自己投資邊界的謹(jǐn)慎。我看好的這個(gè)“一九策略”，很大程度是因?yàn)樗袔讉€(gè)“與眾不同”的創(chuàng)新：

1)一方面，“一九策略”能很好控制風(fēng)險(xiǎn)暴露，體現(xiàn)資產(chǎn)配置的優(yōu)勢。

傳統(tǒng)的“固收+”通常是2:8或者3:7配置， 1:9策略的配置，在降低了權(quán)益暴露倉位的同時(shí)，保留了股債的對沖特性。我們的研究發(fā)現(xiàn)，從2012年到現(xiàn)在的10年中，中證全債指數(shù)有2年是負(fù)收益，滬深300指數(shù)有5年是負(fù)收益，以“90%*中證全債指數(shù)+10%*滬深300指數(shù)”作為“九一策略”，通過測算得出只有1年是負(fù)收益。這個(gè)結(jié)果上，體現(xiàn)出了股債之間的對沖特性，加入一部分權(quán)益資產(chǎn)后，整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征或許可以變得更好。

從1:9的資產(chǎn)配置上，仍然以固收作為收益的主要來源，而加入權(quán)益基金又很好地實(shí)現(xiàn)了股債之間的負(fù)相關(guān)性對沖。

2)另一方面，股票部分投資可以借道優(yōu)秀的偏股基金來實(shí)現(xiàn)。

傳統(tǒng)的“固收+”產(chǎn)品，無論是單基金經(jīng)理模式還是雙基金經(jīng)理模式，都需要同時(shí)做股票和債券方面的投資，這就牽涉到另一個(gè)專業(yè)化分工的問題。如果是單基金經(jīng)理模式，就意味著這個(gè)基金經(jīng)理必須要跨界做投資。一個(gè)人要對股票和債券兩類資產(chǎn)都有深刻理解是很難的，無論如何都會出現(xiàn)時(shí)間精力的分散。如果是雙基金經(jīng)理模式，很有可能在倉位上發(fā)生沖突，整體協(xié)作未必那么順暢。

而權(quán)益部分如果通過偏股基金的方式來實(shí)現(xiàn)，相當(dāng)于債券和股票部分都是由專業(yè)的基金經(jīng)理分別管理，還不涉及到倉位沖突的問題。這種方式的創(chuàng)新，爭取帶來投資效率的提升。

朱昂：今年許多“固收+”變成了“固收-”，你如何避免這樣的情況出現(xiàn)?

羅遠(yuǎn)航 我們要知道，“固收+”本身就不是一種很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)母拍睿降住?”代表著什么呢?如果說要“+”的資產(chǎn)每年都必須增厚收益，實(shí)際上是沒有這種資產(chǎn)的。任何一類資產(chǎn)，都有波動性，那么貢獻(xiàn)正收益或者負(fù)收益，都是非常正常的。

更重要的是，我們能不能在不同類別資產(chǎn)的配置中，進(jìn)行有效的對沖和優(yōu)化。舉個(gè)例子，傳統(tǒng)的“固收+”產(chǎn)品收益率，未必真的比純固收產(chǎn)品要好，甚至在年度層面還出現(xiàn)了比較大的整體回撤。通過在股債配比上的創(chuàng)新，力爭對組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征得到明顯提升。

資產(chǎn)配置的背后體現(xiàn)了金融學(xué)中的配置理論，具有負(fù)相關(guān)性的資產(chǎn)是可以實(shí)現(xiàn)對沖效果的。

朱昂：為什么會用基金形式來實(shí)現(xiàn)權(quán)益部分的投資?

羅遠(yuǎn)航 最根本的原因是基金經(jīng)理的精力和能力范圍的約束。直接同時(shí)管理股票和含權(quán)品種一定是需要很強(qiáng)的跨界投資能力，并且在債券和權(quán)益上的時(shí)間精力分配是不對等的，可能幾個(gè)點(diǎn)的權(quán)益?zhèn)}位，需要占據(jù)一半以上的時(shí)間精力。這種精力分配，可能帶來好的結(jié)果，也可能帶來不好的結(jié)果，我們很難保證。

無論是股票還是債券，都有足夠?qū)I(yè)的基金經(jīng)理來管理。基于此，權(quán)益?zhèn)}位設(shè)置成直接買權(quán)益基金，會比債券基金經(jīng)理做權(quán)益的個(gè)股選擇要更專業(yè)。

也有人說，如果我自己搭配一個(gè)90%純債+10%權(quán)益的組合，是否也可以實(shí)現(xiàn)同樣的效果?理論上是的，但是實(shí)際做起來的效果未必會好。這里面又涉及到兩個(gè)問題。

第一個(gè)問題是費(fèi)率，申購自家基金產(chǎn)品的好處之一，是免收申購贖回費(fèi)和銷售服務(wù)費(fèi)。特別在涉及到基金調(diào)倉的時(shí)候，費(fèi)用的節(jié)省是非常顯著的。任何一點(diǎn)費(fèi)用的節(jié)省，都會對長期收益率產(chǎn)生影響。

第二個(gè)問題是資產(chǎn)配置的再平衡。對于投資者來說，實(shí)時(shí)確保組合中的1:9資產(chǎn)配置比例是很有難度的。隨著債券或者股票某一類資產(chǎn)的凈值變化，初始設(shè)置的1:9比例會被打破，例如在股票上漲趨勢的頂點(diǎn)，組合中股票的占比就會明顯超過10%，而在下跌的末尾，組合中股票的占比又會明顯低于10%。這意味著如果不進(jìn)行再平衡的操作，組合資產(chǎn)配置的結(jié)果是在高位持有最多的股票倉位，而在低位持有最少的股票倉位。

朱昂：對于這類策略，現(xiàn)在會是一個(gè)好的時(shí)間點(diǎn)嗎?

羅遠(yuǎn)航 這個(gè)時(shí)間點(diǎn)啟航，和我對市場未來的判斷有關(guān)。

首先，債券收益率在不斷下行，目前處在一個(gè)偏低的位置上，要指望債券這類產(chǎn)品持續(xù)不斷提供較高回報(bào)，是不太現(xiàn)實(shí)的。過去幾年，我們經(jīng)歷了一個(gè)大的收益率下行周期，隨著票息水平越來越低，未來債券的預(yù)期回報(bào)率可能也會越來越低。所以，我覺得要做一些產(chǎn)品形式的拓展，在能優(yōu)化組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征的基礎(chǔ)上，力爭能增強(qiáng)一些收益。

其次，從大類資產(chǎn)的觀點(diǎn)出發(fā)，年初至10月底，債券市場可以說是一個(gè)小牛市。這和我們大的基本面環(huán)境有關(guān)，央行的貨幣政策是偏寬松的，宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢是向下的，所以利率整體是往下波動的過程。但展望明年，一旦大家對經(jīng)濟(jì)增長的信心適當(dāng)修復(fù)，市場可能就會出現(xiàn)一些大的轉(zhuǎn)變。這也導(dǎo)致，債券利率從一個(gè)往下的趨勢會轉(zhuǎn)變成一個(gè)偏震蕩的弱勢。

我們已經(jīng)看到了房地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)變，對經(jīng)濟(jì)的拖累未來會減弱。隨著經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入企穩(wěn)復(fù)蘇的階段，明年看債券基金的操作需要更加靈活，可以作為組合的底倉品種，但要實(shí)現(xiàn)非常好的超額收益就比較難。而且，債券的波動性也由于政策轉(zhuǎn)變，出現(xiàn)明顯的加大。因此我們更傾向通過股債搭配的形式來優(yōu)化組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，實(shí)現(xiàn)負(fù)相關(guān)性的對沖。

最后，權(quán)益資產(chǎn)目前處在一個(gè)非常不錯的位置。從股債性價(jià)比的角度看，權(quán)益資產(chǎn)的估值處在歷史較低位置，有些板塊已經(jīng)是歷史極端估值的水平。在我的框架中，估值在歷史極端水平時(shí)，也意味著資產(chǎn)反轉(zhuǎn)的可能性。而且，從目前的價(jià)格中看到，大部分不利的影響已經(jīng)有了比較充分的定價(jià)，這些沖擊明年也會比較有限。

敬畏市場，時(shí)刻為逆風(fēng)做準(zhǔn)備

朱昂：在您個(gè)人的成長經(jīng)歷中，有什么飛躍點(diǎn)或者突變點(diǎn)?

羅遠(yuǎn)航 從研究轉(zhuǎn)到投資的過程，就是一次很大的挑戰(zhàn)。我和內(nèi)部研究員經(jīng)常交流，怎么從研究思維跳到投資思維，可能是每個(gè)人做決策轉(zhuǎn)變的過程中，非常具有挑戰(zhàn)的一步。研究通常只考慮一方面，投資要考慮很多別的因素，有時(shí)候甚至?xí)砸环N沖突的形式出現(xiàn)。比如說做開放式基金的時(shí)候，你經(jīng)常會在市場低點(diǎn)面臨贖回，被迫賣掉你看好的資產(chǎn)。這時(shí)候你的觀點(diǎn)和行為是矛盾的，會讓你比較痛苦。

每一個(gè)弱市的經(jīng)歷，也都是一次飛躍點(diǎn)。我經(jīng)歷了好幾輪的弱市，形成了敬畏市場的心態(tài)。當(dāng)你業(yè)績好的時(shí)候，感覺什么都很好?？墒且坏I(yè)績不好的時(shí)候，沒有一件事情感覺舒服的。我是經(jīng)歷過2013、2016年市場沖擊的，對比之下，這一次11月的理財(cái)產(chǎn)品大面積破凈，相比當(dāng)年的弱市也只是一種預(yù)演而已。

朱昂：投資中有沒有經(jīng)歷過特別痛苦的時(shí)候，如果有，是如何度過的?

羅遠(yuǎn)航 剛?cè)胄泄芾碡泿呕鸬臅r(shí)候有過特別痛苦的經(jīng)歷，因?yàn)樨泿呕鹩袊?yán)格的產(chǎn)品偏離限制。但是在資金利率快速上升的過程中，負(fù)偏離是很難控制的。這也是為什么，我之后的投資中對回撤那么在意。

我也面臨過流動性的沖擊，曾經(jīng)遇到過一天之內(nèi)就要應(yīng)對上百億贖回的情況。好在我一直習(xí)慣把事情安排在前面，知道如何應(yīng)對，怎么安排，就能以比較平和的心態(tài)應(yīng)對大規(guī)模贖回。

有一點(diǎn)很重要，在面對困難的時(shí)候，團(tuán)隊(duì)的支持很重要。許多困難的時(shí)候，并不是我一個(gè)人獨(dú)立完成的，有我們的領(lǐng)導(dǎo)、研究員、交易員，他們都付出了很多努力。這一次的危機(jī)也是，基金經(jīng)理在幕后得到了團(tuán)隊(duì)很多支持，這才讓我度過難關(guān)。

朱昂：你當(dāng)時(shí)為什么會選擇入行做固收?

羅遠(yuǎn)航 我覺得固收很有意思，是可以在任何時(shí)間點(diǎn)，通過參數(shù)算出價(jià)格的，這一點(diǎn)和股票不同。其次，我在2011年畢業(yè)的時(shí)候，大家只討論股票，很少有人討論債券。但是通過研究其他國家資本市場的情況，我發(fā)現(xiàn)許多國家，債券市場的市值規(guī)模遠(yuǎn)超股票市場，我覺得未來在中國，債券市場會有非常大的發(fā)展空間。

本文編選自“點(diǎn)拾投資”微信公眾號，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林。

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