核心觀點

工業品價格觸底回升的信號出現，值得高度重視。7月制造業景氣度繼續小幅回暖，背后的主要來源有兩個：一是內需回暖助推新訂單改善，二是企業原材料庫存降幅收窄。此外，我們認為，7月價格端PMI走勢是工業品價格觸底回升的關鍵信號。歷史來看，主要原材料購進價格和出廠價格的12月移動平均走勢與PPI同比走勢基本一致，價格端PMI指數雙雙觸底回升指向6月工業品價格或是年內低點，后續工業品價格將觸底回升。我們認為，即使沒有基數的影響，PPI同比也將觸底回升。而PPI領先于庫存周期，這將助力企業積極補庫。

(資料圖片僅供參考)

非制造業景氣度降至今年以來最低值。與制造業跨越低谷期不同，非制造業景氣度延續下滑趨勢，已降至今年以來的最低值。分行業看，建筑業商務活動指數降幅明顯高于服務業。建筑業景氣度明顯回調主要是高溫多雨拖累了建筑業的施工進度；而服務業景氣度放緩幅度較小是受到暑期消費的帶動。下半年非制造業觸底回升時點的關鍵還是在新增需求和企業預期上。1）從新增需求看，服務業和建筑業的新訂單表現仍在繼續收縮。2）從市場預期看，我們預計房地產行業的預期有望改善。整體來看，我們認為即使非制造業景氣度暫時性跨入收縮區間也不需要過于擔憂。

關注大消費等政策發力方向。受益于國內政策預期的扭轉，當前經濟存在邊際向上力量，市場情緒有所提振：一是產能周期的底部可能已經出現，下半年產能利用率存在邊際向上的力量。二是海外流動性層面，美聯儲加息已經接近尾聲。我們認為下半年美國核心通脹的回落趨勢相對較明確，美聯儲再次加息的必要性不強。三是7月政治局會議表述超市場預期，近期擴內需促消費等多項政策出臺也提振了市場情緒。我們認為這將推動資產配置從債券向股票轉移，建議關注大消費等政策發力方向。

正文

一、價格端指數觸底是工業品價格觸底回升的信號

7月制造業PMI從49.0%小幅回升至49.3%，制造業景氣度繼續回暖背后的主要來源有兩個。

一是內需回暖助推新訂單改善。7月制造業PMI繼續向榮枯線靠攏，最重要的來源就是需求回暖。在生產企穩、需求回暖的驅動下，整個制造業景氣度繼續改善。7月需求回暖更多源自國內需求的改善，這體現在7月新出口訂單繼續回落，而整體新訂單回升。

二是企業原材料庫存降幅收窄。制造業企業原材料庫存PMI今年以來的高點在2月，并自2月起連續4個月下降，直至今年7月出現了改善跡象，這也對7月制造業PMI的改善起到助推作用。

我們認為，7月PMI也釋放了工業品價格觸底回升的關鍵信號。

與6月相比，7月制造業企業價格端PMI指數均有觸底回升趨勢。其中，7月原材料購進價格指數為52.4%，較6月上升7.4個百分點（見圖4），結束了連續三個月運行在50%以下的勢頭。制造業企業原材料端價格回升也在向產成品端傳遞，出廠價格指數較6月上升（見圖4），也顯示出觸底信號。

歷史來看，主要原材料購進價格和出廠價格的12月移動平均走勢與PPI同比走勢基本一致，價格端PMI指數雙雙觸底回升指向6月工業品價格或是年內低點，后續工業品價格將觸底回升。

我們認為，當前國內景氣度、企業利潤和工業品價格表現，可能暗示著企業去庫存過程正在接近尾聲。

首先，企業原材料存量庫存降幅收窄，背后是穩定生產和采購活動的回升。市場需求回升支撐企業生產意愿，大中小型企業的經濟動能較強，同時也帶動了原材料采購活動回升。采購量PMI指數較6月上升了0.6個百分點，而原材料庫存PMI指數較6月上升了0.8個百分點。從企業預期看，企業信心提振，預期明顯上升，生產經營活動預期指數為53.9%，相比6月上升1.7個百分點（見圖4）。

其次，價格端PMI指數雙雙觸底回升，釋放出工業品價格觸底回升的信號。7月制造業企業的兩個價格指數雙雙觸底回升，這是工業品價格觸底回升的信號。我們認為，即使沒有基數的影響，PPI同比也將觸底回升。而PPI領先于庫存周期，這將助力企業積極補庫。

再者，企業盈利好轉是庫存周期開啟的前提條件。當前企業利潤同比增速降幅明顯收窄，利潤率回暖，有助于增強未來企業補庫存的動力。6月末，產成品存貨增長2.2%，增速較5月末下降1.0個百分點，顯示出企業延續去庫存。經驗顯示，歷輪庫存周期在產成品存貨同比增速降至0%后會開啟新一輪周期，如今庫存增速正在逐月逼近這一拐點。

往后看，我們保持“新一輪庫存周期最早三季度末啟動”的觀點。

二、非制造業景氣度降至今年以來最低值

與制造業跨越低谷期不同，非制造業景氣度已降至今年以來的最低值。7月非制造業商務活動指數回落1.7個百分點，錄得51.5%，這是非制造業商務活動指數連續第4個月下降。從分類指數來看，除價格端指數有所上漲外，其余指數均較6月繼續下降。其中，7月的非制造業新訂單PMI繼續下降1.4個百分點，錄得48.1%（見圖6）。

非制造業商務活動指數延續下滑趨勢，降至年內最低水平，建筑業商務活動指數降幅明顯高于服務業。

首先，高溫多雨拖累施工進度，建筑業景氣度明顯回調。7月建筑業商務活動指數為51.2%，比6月下降4.5個百分點。建筑業景氣度明顯回調，一是受全國多地高溫多雨等不利因素影響下，近期建筑業施工進度有所放緩；二是近期房地產行業表現不景氣，導致城鎮房屋施工面積整體走低。在雙重不利因素的拖累下，7月建筑業景氣度下降幅度較大。

其次，暑期消費帶動下，服務業景氣度擴張放緩幅度較小。7月服務業PMI為51.5%，比6月下降1.3個百分點，仍位于擴張區間。與歷史水平相比，略低于2017-2022年同期的歷史均值55.1%。服務業業務總量增速有所放緩，但繼續增長。在暑期消費帶動下，住宿業、餐飲業、文體娛樂、景區服務相關行業的商務活動指數較6月有所上升。在出行需求的提振下，航空運輸業商務活動指數較6月有所上升，且在65%以上。

下半年非制造業能否觸底回升，關鍵還是在新增需求和企業預期上。

1）從新增需求看，服務業和建筑業的新訂單表現仍在繼續收縮。7月非制造業新訂單指數下降1.4個百分點至48.1%，分行業來看，建筑業和服務業的新訂單均在收縮區間且進一步下降。受天氣影響，建筑業新訂單下降較多，服務業新訂單也有下滑，這顯示出非制造業的新增市場需求仍然不足。在積壓訂單逐漸消耗，而新增訂單不足時，企業的商務活動表現或將受限。

2）從市場預期看，我們預計房地產行業的預期有望改善。在調查的21個行業中，除房地產外，其他行業業務預期指數均位于景氣區間。7月政治局會議釋放了新的信息，房地產政策出現重大調整，我們預計房地產行業的預期有望改善。

整體來看，我們認為即使非制造業景氣度暫時性跨入收縮區間也不需要過于擔憂。

三、關注大消費等政策發力方向

受益于國內政策預期的扭轉，當前經濟存在邊際向上力量，市場情緒有所提振：

一是產能周期的底部可能已經出現，下半年產能利用率存在邊際向上的力量。今年Q1、Q2的產能利用率處于較低水平，我們認為產能周期的底部可能已經出現。1）我國新動能不斷壯大，引領作用持續增強。2）居民收入增速加快，消費信心有望回暖。3）美國部分行業或將開啟補庫。

二是海外流動性層面，美聯儲加息已經接近尾聲。7月議息會議美聯儲如期加息25bp，聯邦基金利率目標區間升至5.25-5.50%。我們認為下半年美國核心通脹的回落趨勢相對較明確，一方面基數效應對于核心項同比的擾動相對更低。另一方面無論是核心商品還是核心服務通脹，都存在進一步下行的動力?；诖耍覀冋J為美聯儲再次加息的必要性不強，更可能是high for longer（保持高位更久）。

三是7月政治局會議表述超市場預期，提振市場情緒。隨著政治局會議為下半年經濟發展定調，房地產政策出現調整、《關于恢復和擴大消費的措施》等促消費擴內需政策出臺，從大宗消費、服務消費等幾個方面提出針對性舉措。我們認為這將提振市場情緒，推動資產配置從債券向股票轉移，建議關注大消費等政策發力方向。

本文作者：信達證券解運亮（執業編號:S1500521040002），本文來源：宏觀亮語，原文標題：《工業品價格觸底回升的信號 | 信達宏觀》

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