自2021年初站上高位以來，醫藥行業深跌不止，至2022年10月中旬跌幅一度超40%。作為一向被視為長坡厚雪的黃金賽道，醫藥行業在二級市場上的表現何時能迎來反彈？

粵開證券分析師陳夢潔對歷史上四次醫藥牛市進行了復盤，她發現，醫藥行業歷來有牛長熊短的特征，伴隨醫療消費需求復蘇、政策持續推進、新技術新產品加快上市放量、業績有望回暖和資金加倉的多重驅動之下，目前，醫藥行業或正處于新周期的起點。

四次牛市復盤

分析師指出，醫藥行業在過去二十余年間始終是A股長期走勢較為穩健的板塊之一。2000年至今，醫藥生物指數從1000點一路飚漲至9000點，期間最高上漲超13倍，而同期滬指僅上漲2倍有余。

【資料圖】

從趨勢來看，2000年以來醫藥行業經歷了四輪較為完整的牛市行情，分別是：06-07年的大盤牛、09-10年的新醫改牛、13-15年的創新牛和19-20年的藍籌疫情牛。從相對大盤走勢來看，除06-07年沒有取得超額收益外，其余三輪在新醫改、行業不斷進行改革創新和結構升級的影響下，醫藥板塊獲得了長周期維度下不錯的收益，整體呈現牛長熊短的特征。

通過對每一輪牛市的考察，分析師指出，驅動醫藥牛市行情的動力主要來自三重因素：

政策改革指引發展格局。醫藥行業兼具民生和經濟發展屬性，強政策調控必不可少。國內醫藥政策調整概括來講是醫藥、醫療、醫保等醫藥衛生體制基本秩序的構建及改革。以2009年為分界點，在此之前，行業處于秩序構建和政策探索試點期，醫藥行業尚不發達，行情也以大盤拉動為主；在進入秩序改革期后，醫藥行業發展邁入新階段。以史為鑒，在行情演繹中，政策變化會在一定時間范圍內影響和擾動市場，但中長期維度來看，醫藥行業始終是強剛需行業，往往能夠在格局優化、動能切換中迎來更好地高質量發展。

基本面助攻。供需為長期之盾、盈利拐點為短期上攻之劍。醫藥行業被稱為“永不衰落的朝陽行業”。從長期趨勢來看，我國已進入人口老齡化階段，而伴隨著人口結構的變化，勢必大幅催生對醫療保健、生命健康等方面的需求。從復盤情況來看：基本每一輪的牛市都行情演繹都伴隨著利潤端的拐點與修復，二者的同步性會受到當時全球環境、市場風險偏好、資金性質等因素的擾動影響，也就是說盈利端的拐點是牛市行情的基礎。

資金助推趨勢。資金面則無疑是資本市場表現最直接的助推因素，從過去四輪醫藥牛市階段，新發基金的發行情況來看，每一輪都離不開資金的推動力。

當下行業已極具性價比

回顧2021年下半年以來醫藥行業的長期調整，分析師指出，醫藥行業估值已達歷史冰點，當下行業極具性價比。

2021年下半年，隨著藍籌權重股展開調整，醫藥生物指數在一年半的時間里持續下跌，區間最大跌幅超40%，我們將行情大致分為四個階段：

1）階段一（1-4月的下行階段）：多地疫情爆發、防控趨嚴，停工停產大環境壓力下，集采幅度和范圍大幅超預期、CRO龍頭企業被列入UVL清單加劇市場恐慌，板塊持續下行。

2）階段二（5-7月的弱反彈階段）：疫情出現拐點，市場整體向好，防控放松后基礎就醫需求增加。

3）階段三（7-9月的震蕩回調階段）：人民幣貶值，原材料進口型行業成本上升，美國生物法案出臺，外圍因素擾動，行業見底。

4）階段四（9月下旬以來持續修復階段）：防控政策優化，新冠流行基本結束，貼息貸款改造醫療設備、集采趨于溫和、醫保談判符合預期。

本輪醫藥行業自2021年下半年以來持續調整，截至2023年4月11日，醫藥生物指數PE-TTM估值僅有24.5倍，處于歷史5.96%分位數處，其歷史平均PE為41倍。從歷史估值水平來看，當前估值處于歷史冰點位置水平，歷史上大約對應到2006年初和2018年底左右，在此后1年的收益水平均表現優秀，我們認為當下行業已極具性價比。

后市展望

分析師認為，考慮到本輪醫藥行業已持續橫盤震蕩超15個月，按照醫藥行業過往牛長熊短的特征，伴隨醫療消費需求復蘇、政策持續推進、新技術新產品加快上市放量、業績有望回暖和資金加倉的多重驅動之下，當下或已處于下一輪醫藥新周期的起點。

首先，政策層面，國內疫情基本宣告結束。伴隨生產生活逐步恢復，醫療需求和消費必將得到進一步釋放。國家鼓勵醫藥創新+促進醫療水平提升+優化醫保支付長期邏輯不變；技術層面，2023年預計將會有30個左右國產一類創新藥物獲批上市，bigpharma挨過轉型陣痛，biotech公司進一步完善產品矩陣，雙雙進入收獲期。國際化市場方面，多家藥企自主出海進入關鍵節點，部分品種通過頭對頭挑戰獲得優效驗證，海外銷售放量具備確定性。基本面上，分析師發現，結合年報、預告和一季報情況行業整體明顯回暖，業績預喜率較高，同時利潤端的修復也較為明顯。資金面上，從邊際變化的角度來看，公募基金在持續加倉醫藥板塊，醫藥生物行業的持倉市值占比提升幅度位居前。

分析師對5大醫藥細分領域后續走勢進行了分析，具體來看：

（1）創新藥：醫藥市場是剛性需求市場，伴隨著醫藥衛生體制改革持續推進，優化審評審批鼓勵創新、藥品上市許可人制度、兩票制、醫保支付等政策進入常態化實施階段，行業競爭形態逐漸走向“強者恒強”的新階段。在此背景下，對于創新藥投資，我們建議投資者關注兩條核心邏輯。一是重點關注具有仿制藥時代累積優勢，且尋求創新轉型的bigpharma型企業，該類企業內生盈利強，成長更為穩健，轉型創新具有技術和成本優勢。二是關注研發管線豐富，已有產品上市且積極布局國際化的biotech企業，該類企業產品矩陣形成，創新研發、BD能力、商業轉化基本得到驗證，表現出巨大的市場潛力。

（2）醫療器械：加快構建強大的公共衛生體系，推動優質醫療資源擴容和區域均衡布局，提高全方位全周期健康服務與保障能力，是當前一個階段醫療器械增長的主要邏輯。疊加政策端鼓勵加快醫療器械創新和技術升級，推動實現進口替代，國產創新醫療器械有望在多個領域打破國外產品的壟斷局面。我們重點推薦關注細分領域國產替代引領者，有持續創新能力且已經通過市場驗證的龍頭企業。

（3）中藥：國家層面高度重視中醫藥發展，二十大報告提出“促進中醫藥傳承創新發展”，國辦最新印發《中醫藥振興發展重大工程實施方案》，均要求進一步加大中醫藥發展支持力度，著力推動中醫藥振興發展，中醫藥全產業鏈面臨重大發展機遇。中醫藥創新方面，傳承創新、中醫藥現代化成為主線，看好中醫藥優勢病種領域臨床產品實現快速放量、基于中醫藥理論研發的中藥創新藥兩條主線；中藥（中藥飲片與配方顆粒）質量提升方面，建議重點關注中藥材優質供給穩定、藥材標準化提升較早、質量管理較優、擁有優質道地中藥材布局的龍頭型公司；中醫藥服務方面，過去“西醫為重”的醫療服務體系將逐漸轉換為“中西醫并舉”，中醫藥診療服務進入新一輪快速成長期，建議重點關注中醫藥資源雄厚、品牌連鎖化程度較高、成長迅速的行業龍頭公司。

（4）CXO行業：CXO屬于“賣水人”角色，隨著海內外研發創新要求提高，未來依然面臨較大的成長空間。分領域來看，以輕資產運營為主的臨床/臨床前試驗研究注重人力資源質效供給，強調與醫院、藥企的關系維護；以重資產運營為主的工藝研發和規?；a則注重產業化基地、成本控制和效率提升。我們認為具有規模效應、全球布局、多地運營及全產業一體化布局的優勢企業具有更大的競爭優勢。

（5）疫苗：需求端和供給端雙向支撐疫苗行業快速成長。需求端，受益于居民收入水平提高和健康意識提升，包括流感疫苗、水痘疫苗、B型流感嗜血疫苗、口服輪狀病毒疫苗、肺炎疫苗等在內的二類自費疫苗接種率提升，業績增長確定性強；供給端，具有廣譜保護作用的單價或多價疫苗研發進程加速，包括涉及到新冠疫苗的mRNA、腺病毒、重組蛋白等新技術路線的新型疫苗等。建議密切跟蹤已簽發產品的上市放量和在研品種研發進程，重點推薦擁有重磅品種、積極布局新型疫苗研發的疫苗明星企業。

本文主要觀點來自粵開證券分析師陳夢潔（執業：S0300520100001）撰寫的研報《深度復盤啟示錄：2000年以來的四輪醫藥牛市行情》，有刪節

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