概要

去年，我國住戶部門存款增加17.8萬億元，同比多增了接近8萬億，刷新歷史記錄。由此，市場(chǎng)上對(duì)居民超額儲(chǔ)蓄有多少、未來存款如何轉(zhuǎn)移等產(chǎn)生了比較多的討論。在之前的專題中我們就詳細(xì)分析過，近幾年我國居民存款高增長(zhǎng)，主要的原因并不是儲(chǔ)蓄的明顯增加，而是居民財(cái)富配置渠道越來越依賴存款。

(資料圖片)

過去房地產(chǎn)是承接我國居民財(cái)富配置的最重要的底層資產(chǎn)，近幾年房地產(chǎn)價(jià)格不漲反跌，房地產(chǎn)難以承接較多財(cái)富配置的情況下，居民財(cái)富會(huì)不會(huì)流向股市呢？還是僅僅停留在存款上？本篇專題，我們主要考察美國和日本居民在后房地產(chǎn)時(shí)代的資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)，希望能夠?qū)ε袛辔覈用褓Y產(chǎn)配置的方向有所幫助。

后地產(chǎn)時(shí)代：美國愛股票，日本愛存款

以地產(chǎn)泡沫破裂為周期大拐點(diǎn)。具體來看，日本的房?jī)r(jià)下跌從1991年2季度開啟，而后房?jī)r(jià)地價(jià)長(zhǎng)期走低；美國的地產(chǎn)大調(diào)整則是發(fā)生在2007年1季度。那么在泡沫破裂后，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的家庭部門在房地產(chǎn)方面的資產(chǎn)配置均出現(xiàn)持續(xù)的回落。日本居民部門的非金融資產(chǎn)占比從1991年的61%持續(xù)縮水，到2006年比重已經(jīng)下降到39.2%；美國家庭的非金融資產(chǎn)占比到2014年的時(shí)候相比2007年也壓縮了近7個(gè)百分點(diǎn)，此后基本在30%左右波動(dòng)。相對(duì)應(yīng)的，兩地的金融資產(chǎn)占比則是明顯抬升。

不過在居民財(cái)富更多積累為金融資產(chǎn)的過程中，我們發(fā)現(xiàn)，美國和日本的配置方向卻“大相徑庭”。

房地產(chǎn)泡沫破滅后08年金融危機(jī)爆發(fā)，美國股市大幅波動(dòng)，居民短期選擇避險(xiǎn)轉(zhuǎn)買存款和貨基，但隨著09年權(quán)益市場(chǎng)逐步企穩(wěn)，家庭的財(cái)富明顯呈現(xiàn)向股票和共同基金等轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。到2019年，美國居民持有股票與基金的規(guī)模已經(jīng)占到整體金融資產(chǎn)的33.4%（不包括間接持有股票），相比2009年的時(shí)候提升超10個(gè)百分點(diǎn)。而同期，現(xiàn)金存款的配置比重則相對(duì)穩(wěn)定（占比不到13%），壽險(xiǎn)養(yǎng)老金的占比則是持續(xù)回落。

而對(duì)日本家庭來說，危機(jī)后沒有流入房地產(chǎn)的資金，更多都鎖定在銀行存款賬戶，或者以現(xiàn)金的形式保存。現(xiàn)金存款類在日本居民金融資產(chǎn)中本就占到五成左右，而從1991年地產(chǎn)泡沫破裂開始，家庭現(xiàn)金存款的比重重新回升，8年間大約上行了7個(gè)百分點(diǎn)至55.6%。而在基金股票市場(chǎng)中的資產(chǎn)比例則從1990年時(shí)的20.3%回落到2002年的7.5%，跟美國的情況明顯不同。

如果說危機(jī)后兩地股市的表現(xiàn)存在明顯區(qū)別，價(jià)格本身可能造成居民權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模的被動(dòng)變化。那我們將時(shí)間拉長(zhǎng)，2013年以后日本股市同樣進(jìn)入了長(zhǎng)期牛市，居民持有股票和基金的比重卻僅是抬升了2.4個(gè)百分點(diǎn)（截至2021年）。從家庭部門資金流量表看，如果剔除價(jià)格后，期間日本居民的股權(quán)基金投資反而是資金凈流出的，同時(shí)仍有較高比例的資金持續(xù)流向現(xiàn)金、存款以及保險(xiǎn)類資產(chǎn)。

所以我們發(fā)現(xiàn)，居民財(cái)富即便不再大量進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，也并不意味著會(huì)流向權(quán)益市場(chǎng)。日本就是一個(gè)典型：居民更愿意以現(xiàn)金存款的方式將財(cái)富安全儲(chǔ)存下來，即便是在股票持續(xù)走牛的時(shí)期。那么關(guān)鍵的問題在于，日本居民為什么偏愛買存款和現(xiàn)金？如果要推動(dòng)居民財(cái)富向權(quán)益市場(chǎng)配置，可能還需要哪些條件？

日本居民：為何鐘愛存款？

對(duì)于一個(gè)地區(qū)居民的資產(chǎn)配置，各種層面的因素都會(huì)或深或淺地產(chǎn)生影響。在這里，我們主要從三個(gè)角度進(jìn)行可能原因的探討，進(jìn)而也可以作為分析我國居民未來資產(chǎn)配置路徑的參考。

2.1時(shí)代背景：戰(zhàn)后政府鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄

日本居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不是一直比較低呢？其實(shí)并不是。從更長(zhǎng)周期的歷史看，日本居民并不是早期就偏愛無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的。在二戰(zhàn)前后，日本政府為了迅速振興經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)了“居民儲(chǔ)蓄運(yùn)動(dòng)”。具體來說，為了能夠更有針對(duì)性地進(jìn)行資金投放、拉動(dòng)工業(yè)發(fā)展，日本政府確立了以銀行為中心的間接融資模式。并且宣傳鼓勵(lì)居民增加銀行存款，還推出了免除存款利息稅等系列優(yōu)惠政策。而后在居民儲(chǔ)蓄的支持下，日本也成功在二戰(zhàn)后的二十多年間實(shí)現(xiàn)了快速工業(yè)化。可以說，日本居民更愛現(xiàn)金存款的背后，有著長(zhǎng)期的時(shí)代背景。

而在這種時(shí)代背景下，一方面居民形成了存款儲(chǔ)蓄的習(xí)慣、對(duì)安全資產(chǎn)的追求也更深入人心；另一方面，長(zhǎng)期不鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的環(huán)境，也造成了日本居民的金融知識(shí)相對(duì)匱乏。相比于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置有一定的入門成本，典型的就是金融知識(shí)。根據(jù)日本證券交易商協(xié)會(huì)的調(diào)查，對(duì)于不持有股票的原因，受訪者中回答“相關(guān)知識(shí)不足”的比例最高，超過50%；還有20%的群體表示“不知道該買什么”。由此可見，居民的金融知識(shí)不足，也會(huì)限制家庭投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

從日本民眾的金融素養(yǎng)調(diào)查結(jié)果看，到2016年受訪者在金融知識(shí)問題上的作答正確率依然比美國受訪者要低7個(gè)百分點(diǎn)。因此在日本，持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的家庭的比重長(zhǎng)期偏低，一定程度也受到了居民金融知識(shí)不足的約束。相比在美國有超過50%的家庭持有股票資產(chǎn)，日本的對(duì)應(yīng)家庭比例長(zhǎng)期在25%以下，還有75%左右的家庭不參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資。

2.2 資產(chǎn)配置理論：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)低收益、高波動(dòng)

除了時(shí)代背景，我們回到資產(chǎn)配置本身。從投資組合理論看，對(duì)于給定風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的投資者，影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最優(yōu)頭寸的因素主要是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率、標(biāo)準(zhǔn)差以及無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

盡管近30年日本的無風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)走低，一定程度上可以推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置；但對(duì)比各類資產(chǎn)表現(xiàn)，從近40年的長(zhǎng)周期視角（1980年-2019年），日本股市的年化收益率只略高于債券資產(chǎn)，而波動(dòng)率卻顯著高于剩下幾類資產(chǎn)。更不用說對(duì)比風(fēng)險(xiǎn)低、收益高、長(zhǎng)期慢牛的美國股票市場(chǎng)，日本股票市場(chǎng)的吸引力更顯不足。因此從資產(chǎn)配置角度，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)超額收益的預(yù)期以及市場(chǎng)波動(dòng)率的差異，也是造成美國和日本家庭不同的資產(chǎn)配置選擇的重要原因。

而風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，除了文化等因素的影響，90年代大危機(jī)的經(jīng)歷，也提高了日本居民的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。Ulrike Malmendier和Stefan Nagel 通過對(duì)比美國不同時(shí)代居民的風(fēng)險(xiǎn)承受水平，總結(jié)得到個(gè)人經(jīng)歷的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)對(duì)承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)的意愿有顯著的影響，經(jīng)歷過股市低回報(bào)期的個(gè)人承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)的意愿相對(duì)更低。

根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局，60歲以上家庭戶均金融資產(chǎn)超過40歲以下家庭的3倍，而60歲以上年齡段的群體正好在青壯年時(shí)期經(jīng)歷了90年代房地產(chǎn)危機(jī)與股市暴跌。這意味著，經(jīng)歷過危機(jī)，老年群體受到抑制的風(fēng)險(xiǎn)偏好一定程度上決定了日本家庭整體的金融資產(chǎn)分布。

還有一個(gè)重要的問題在于，90年以后日本的房地產(chǎn)資產(chǎn)收益很低，但風(fēng)險(xiǎn)并不小。如果把住房同樣計(jì)作風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，實(shí)際上日本居民在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的配置并不低。而且當(dāng)時(shí)日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，因此被動(dòng)持有持續(xù)下跌的房產(chǎn)實(shí)際上明顯影響了居民風(fēng)險(xiǎn)偏好、擠出了對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，也就可以理解為什么居民對(duì)股權(quán)股票的配置明顯偏低了。

具體來看，加上房地產(chǎn)以后，日本居民持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占所有資產(chǎn)的比重在1993年以前都保持在50%以上，與美國居民的配置水平相差無幾。之后由于兩地的房地產(chǎn)價(jià)值走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化，才使得居民的風(fēng)險(xiǎn)配比出現(xiàn)差距。也就是說，把住房同樣計(jì)作風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)考慮，實(shí)際上日本居民對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有并不少。

而危機(jī)以后，日本的房?jī)r(jià)和地價(jià)進(jìn)入了漫長(zhǎng)的下跌期，從1991年一直跌到08年附近，其中房?jī)r(jià)的年均跌幅約3.5%，地價(jià)更大。理論上，隨著價(jià)格的持續(xù)下跌，居民應(yīng)該及時(shí)將住房資產(chǎn)的配置比重大幅地調(diào)低。但截至2008年，日本家庭持有的房地產(chǎn)占資產(chǎn)的比重依然有30%，只比最高時(shí)期減少20個(gè)百分點(diǎn)，且顯著高于股票資產(chǎn)4%的占比。這與房屋本身的居住屬性有關(guān)，也因?yàn)樵缒耆毡痉康禺a(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性比較差。所以“粘性”的房地產(chǎn)資產(chǎn)，使得日本居民被迫承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，并擠出對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有。

同樣是房地產(chǎn)泡沫破滅，美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)則出清較快。于是從2012年開始，房?jī)r(jià)就重新進(jìn)入長(zhǎng)期上漲階段，財(cái)富效應(yīng)也重新帶動(dòng)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。

另外，相較于危機(jī)后房?jī)r(jià)地價(jià)的快速下跌，居民購房的未償債務(wù)卻相對(duì)穩(wěn)定。此前在專題《日本消化地產(chǎn)泡沫：為何用了10年？》中我們就分析過，相比于美國快速去杠桿，泡沫破滅后，日本的私人部門杠桿去化明顯滯后且緩慢。理論上，家庭在配置金融資產(chǎn)時(shí)所能承受的風(fēng)險(xiǎn)水平也與其債務(wù)負(fù)擔(dān)有關(guān)；因此相對(duì)偏高的負(fù)債率，進(jìn)一步降低了日本居民對(duì)于波動(dòng)的容忍度。所以我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，日本的中青年群體由于承擔(dān)著較高的房貸負(fù)債，他們的現(xiàn)金存款類資產(chǎn)持有比重反而也是最高的。

2.3 社會(huì)結(jié)構(gòu)：老齡化與養(yǎng)老金制度

此外，社會(huì)結(jié)構(gòu)的特殊性可能也在產(chǎn)生作用，比如由于老齡化，日本居民的長(zhǎng)期養(yǎng)老焦慮可能對(duì)資產(chǎn)配置選擇產(chǎn)生影響。

通常高儲(chǔ)蓄率的地區(qū)，在選擇金融資產(chǎn)時(shí)也會(huì)更偏好現(xiàn)金存款，除了日本外，同樣情況的還有德國、韓國等。這說明預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)的地區(qū)，通常更看重金融資產(chǎn)的流動(dòng)性和安全性。當(dāng)然各國高儲(chǔ)蓄高存款背后的原因又有不同。我們認(rèn)為，在日本，對(duì)未來養(yǎng)老的焦慮可能是一個(gè)重要因素。因?yàn)樵趯?duì)儲(chǔ)蓄金融資產(chǎn)的原因調(diào)查中，當(dāng)前有70%的居民選擇了“為晚年生活”。同時(shí)，受訪者中有超過80%的居民表示對(duì)未來養(yǎng)老生活“有些或非常憂慮”，只有小部分居民認(rèn)為“沒什么焦慮”。

并且當(dāng)?shù)鼐用竦膽n慮也并非“空穴來風(fēng)”。厚生勞動(dòng)省在每五年發(fā)布一次的未來養(yǎng)老金展望報(bào)告中提到，截至2019年日本公共養(yǎng)老金替代率為61.7%，而根據(jù)人口老齡化趨勢(shì)，未來日本的替代率指標(biāo)將不斷下滑。養(yǎng)老金替代率指的是退休以后領(lǐng)取的養(yǎng)老金與退休前工資收入的比例，可以衡量居民退休后生活保障情況，國際勞工組織建議的養(yǎng)老金替代率最低標(biāo)準(zhǔn)就為55%。根據(jù)展望報(bào)告中三種不同的情景假設(shè)，日本的養(yǎng)老金替代率預(yù)計(jì)將分別在20年、20年和15年后跌破55%的最低標(biāo)準(zhǔn)。因此年輕人的養(yǎng)老焦慮也帶動(dòng)了高儲(chǔ)蓄需求。

為了保障居民養(yǎng)老，2000年前后日本開始加速推進(jìn)二三支柱養(yǎng)老金制度。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，推動(dòng)養(yǎng)老資金入市，一方面能夠幫助緩解居民養(yǎng)老壓力，另一方面其實(shí)是將長(zhǎng)錢鎖定在資本市場(chǎng)中，能夠起到市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。美國早在上世紀(jì)80年代初就推動(dòng)了401K和IRA計(jì)劃的落地。與當(dāng)時(shí)長(zhǎng)達(dá)20年的股票牛市形成良性循環(huán)，養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)快速擴(kuò)張。而后，美國股市在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2008年次貸危機(jī)時(shí)均經(jīng)歷了大幅回撤，但受養(yǎng)老金機(jī)制的被動(dòng)約束，期間家庭股票市場(chǎng)參與度并沒有明顯變化。相比之下，家庭直接持股的比重則明顯受到股票周期的影響。

從人口老齡化階段看，日本的養(yǎng)老金計(jì)劃推出時(shí)間已經(jīng)顯著偏晚。經(jīng)過20多年的發(fā)展，到目前日本家庭金融資產(chǎn)配置于養(yǎng)老金的比例仍沒有明顯增長(zhǎng)，截至2021年僅占7.7%，相比1999年提高約1個(gè)點(diǎn)。由此可見，日本居民對(duì)未來的養(yǎng)老規(guī)劃依然不足，高儲(chǔ)蓄只能轉(zhuǎn)化為安全資產(chǎn)；同時(shí)，由于沒有形成個(gè)人養(yǎng)老金的機(jī)制約束，居民參與股票市場(chǎng)依然是“追漲殺跌”為主，進(jìn)一步放大市場(chǎng)波動(dòng)。

總結(jié)日本的情況，我們可以發(fā)現(xiàn)，居民財(cái)富即便不再往房地產(chǎn)市場(chǎng)配置，要轉(zhuǎn)而流向資本市場(chǎng)，是需要借不少“東風(fēng)”的。

從資產(chǎn)組合理論看，權(quán)益市場(chǎng)的超額收益水平以及波動(dòng)率起到關(guān)鍵影響。如果市場(chǎng)進(jìn)入連續(xù)慢牛，家庭部門就會(huì)逐步提高在股票基金上的財(cái)富比重。但與此同時(shí)，如果不能逐步形成個(gè)人養(yǎng)老金類的機(jī)制約束，居民權(quán)益資產(chǎn)配置依然會(huì)跟著市場(chǎng)本身的漲跌周期發(fā)生波動(dòng)，難以形成長(zhǎng)期的流入動(dòng)力，反而放大市場(chǎng)波動(dòng)。

其次，對(duì)比日本來看，當(dāng)前我國居民部門的杠桿率并不低。如果類似于日本模式，我們地產(chǎn)消化杠桿的周期也偏長(zhǎng)，那么偏高負(fù)債下，居民的風(fēng)險(xiǎn)容忍度是受到抑制的。另一方面，住房也可以看做風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但它的“粘性”較強(qiáng)。如果資產(chǎn)價(jià)格趨于回落，也會(huì)進(jìn)一步降低持有住房的居民對(duì)資產(chǎn)波動(dòng)的容忍度。

此外，還有一些措施一定程度有助于推動(dòng)居民對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置，比如需要提高居民的金融素養(yǎng)；還有盡快提高個(gè)人養(yǎng)老金參與率，降低養(yǎng)老焦慮與養(yǎng)老規(guī)劃難度等等。

本文作者：海通證券應(yīng)鎵嫻、梁中華，來源：梁中華宏觀研究，原文標(biāo)題：《后地產(chǎn)時(shí)代：存錢，還是買股票？——居民財(cái)富“遷徙”研究三（海通宏觀 應(yīng)鎵嫻、梁中華）》

應(yīng)鎵嫻?S0850521080001

梁中華?S0850520120001

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