投資要點(diǎn)

負(fù)carry的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義：

我們把負(fù)carry分為狹義和廣義兩個層次：狹義的負(fù)carry指債券投資的負(fù)carry，這對金融穩(wěn)定的影響有限；廣義的負(fù)carry包括銀行體系和非銀體系的負(fù)carry。

美國商業(yè)銀行負(fù)carry是個偽命題，貨幣緊縮周期中，銀行的carry水平還在擴(kuò)大；

(資料圖片僅供參考)

美國非銀體系陷入深度負(fù)carry狀態(tài)，是美國金融穩(wěn)定的最大隱患。

如何理解硅谷銀行事件？

硅谷銀行事件符合經(jīng)典的Diamond-Dybvig模型，硅谷銀行事件是流動性危機(jī)，不是償付危機(jī)；

當(dāng)前美國中小銀行風(fēng)波和1980年代儲貸危機(jī)有本質(zhì)區(qū)別；

警惕負(fù)carry對影子銀行體系的沖擊：

證券交易商（Securities Dealers）負(fù)債成本已經(jīng)高于安全資產(chǎn)的收益，非銀機(jī)構(gòu)只能在資產(chǎn)端加大risk taking,來獲得更高的收益率；

非銀體系負(fù)carry下，影子銀行體系野蠻生長。黑石違約可能只是影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的冰山一角，后續(xù)如果歐美經(jīng)濟(jì)基本面加速惡化，信用風(fēng)險上升和資產(chǎn)價值縮水將觸發(fā)影子銀行體系fire sale和解杠桿。

對大類資產(chǎn)定價的看法：

短期來看，SVB和瑞信事件平息后，市場可能回歸對通脹和貨幣緊縮的定價邏輯；

黃金存在戰(zhàn)略性機(jī)會，但可以耐心等待更好的配置時點(diǎn)。

風(fēng)險提示：美國通脹壓力超預(yù)期緩和，進(jìn)而導(dǎo)致聯(lián)儲提前結(jié)束加息，美債牛市開啟時間可能提前；聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)鴿時點(diǎn)和程度超出預(yù)期，導(dǎo)致美債利率高點(diǎn)低于我們的預(yù)期；美國金融部門發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，導(dǎo)致聯(lián)儲在超預(yù)期降息

引言：我們在2023年度展望《全球金融體系的“靜力試驗(yàn)”》中指出，金融風(fēng)險將接替通脹成為今年全球宏觀的主要矛盾和影響大類資產(chǎn)走勢的核心主線。近期硅谷銀行和瑞士信貸相繼爆發(fā)風(fēng)險事件，引發(fā)全球金融市場動蕩。

近期事件可能演化為系統(tǒng)性風(fēng)險嗎？未來全球金融體系的潛在風(fēng)險點(diǎn)又在哪？我們嘗試對貨幣緊縮傳導(dǎo)至金融風(fēng)險的路徑和機(jī)制進(jìn)行分析，希望給投資者在高度不確定性環(huán)境下的資產(chǎn)配置提供有參考價值的路標(biāo)。

負(fù)carry的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義

Carry是很常用的一個金融術(shù)語，通常指持有某類資產(chǎn)的凈收益。對于固收投資者來說，carry就是票息減去負(fù)債成本。2022年8月以來，10年期美債與2年期美債持續(xù)倒掛，標(biāo)志負(fù)carry的開端。2022年11月之后，10年期美債又與聯(lián)邦基金有效利率倒掛，意味著負(fù)carry的程度進(jìn)一步加深。如果carry是固收投資的唯一收入來源，那么美國大批固收從業(yè)人員將會失業(yè)。慶幸的是，固收投資還可以獲得資本利得，負(fù)carry形成過程中，收益率下行帶來的資本利得一定程度對沖掉負(fù)carry的損失。即使當(dāng)期沒有資本利得，未來獲得資本利得的預(yù)期也能支撐債券市場的負(fù)carry在短期維持一個穩(wěn)態(tài)，投資者不會僅僅因?yàn)樨?fù)carry就降杠桿和拋售資產(chǎn)。但是負(fù)carry持續(xù)時間如果拉長，那么債券市場的不穩(wěn)定性就會顯著加劇：投資者只能通過壓低長端利率獲得資本利得，來對沖負(fù)carry的損失并維系總收益的平衡；而一旦做多長端邏輯被證偽，長端就會遭遇劇烈的解杠桿和拋售。這也是為何過去一段時期美債市場的波動率大幅上升。

債券市場的負(fù)carry只是影響了金融機(jī)構(gòu)的投資收益和債券從業(yè)人員的獎金，并沒有從根本上威脅美國金融體系的運(yùn)行。美國財政部可以照常通過國債市場獲得融資，負(fù)carry下，美國財政部還可以用更低的成本借到長錢，何樂而不為。我們可以把債券市場的負(fù)carry稱作狹義負(fù)carry，它只是放大了美債市場的波動并可能使部分投資機(jī)構(gòu)受損，但并不會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。金融體系廣義的carry狀態(tài)，包括商業(yè)銀行體系和非銀體系的carry，才是決定金融穩(wěn)定的根本。

美國商業(yè)銀行體系一直維持正carry狀態(tài)，2022年隨著聯(lián)儲開啟加息周期，美國銀行體系carry反而出現(xiàn)擴(kuò)大。美國商業(yè)銀行收入來源多元，但本質(zhì)上還是從carry中獲得收益。商業(yè)銀行的carry可以簡單理解為貸款利率減去存款利率，即凈息差。關(guān)于美國商業(yè)銀行的carry狀態(tài)有兩點(diǎn)事實(shí)：1、是美國銀行體系的carry一直為正，不存在負(fù)carry的狀態(tài)；2、在貨幣緊縮周期，美國商業(yè)銀行的carry往往出現(xiàn)擴(kuò)大。就最近的兩輪貨幣緊縮周期來看，2013-2018年以及2021-2022年，美國存款機(jī)構(gòu)凈利息收入同比增速都是上行的。債券市場的負(fù)carry不代表商業(yè)銀行也是負(fù)carry，這是慣常認(rèn)知上很容易產(chǎn)生的誤區(qū)。

美國商業(yè)銀行負(fù)債成本的高粘性是維持正carry的主要原因。傳統(tǒng)上，美國商業(yè)銀行存款市場與貨幣市場存在割裂。美聯(lián)儲加息周期中，存款利率會上行，但上行幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于聯(lián)邦基金利率和其他貨幣市場工具。貨幣基金即使相比存款有更高的收益率，也不會對存款產(chǎn)生顯著的分流效應(yīng)。另外，美國居民和企業(yè)，對商業(yè)銀行的選擇存在較強(qiáng)路徑依賴，這導(dǎo)致美國商業(yè)銀行存款端競爭烈度很低。美國銀行業(yè)整體存在非常強(qiáng)的地域性，比如美國第七大銀行US Bank，在美國東海岸幾乎沒有網(wǎng)點(diǎn)。美國第九大銀行PNC與US Bank相反，其網(wǎng)點(diǎn)主要集中在東海岸，廣大中西部地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)稀少。通常在美國某個特定地區(qū)，只存在少數(shù)幾家銀行的網(wǎng)點(diǎn)供當(dāng)?shù)鼐用窈推髽I(yè)選擇。一旦開戶，支票賬戶和儲蓄賬戶的使用慣性使居民和企業(yè)不會輕易更換開戶行，因此存款競爭帶來的存款利率上行幅度十分有限。

美國非銀體系陷入深度負(fù)carry狀態(tài)，是美國金融穩(wěn)定的最大隱患。債券市場和銀行體系的carry相對容易定義，非銀體系則存在種類繁多的機(jī)構(gòu)類型、不同的負(fù)債來源和收益要求、五花八門的資產(chǎn)類別和投資策略，因此很難對非銀體系的carry給出一個總體的定義。這里我們以美國非常重要的非銀投資機(jī)構(gòu)-養(yǎng)老金為例，來表征非銀體系的整體carry狀態(tài)。2022年美國州級公共養(yǎng)老金投資收益率中位數(shù)是-5.2%，而公共養(yǎng)老金要求回報率的中位數(shù)是7%。實(shí)際投資收益與要求回報率的巨大偏差，嚴(yán)重惡化了美國公共養(yǎng)老金的財務(wù)狀態(tài)（funding ratio）。退休金、企業(yè)年金、保險資金、個人退休賬戶（IRA）等是非銀機(jī)構(gòu)主要的負(fù)債來源，聯(lián)儲貨幣緊縮對金融資產(chǎn)價格的沖擊，使美國金融市場所提供的回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這些資金的要求回報率，這才是美國負(fù)carry最核心的問題所在。

我們作個簡單總結(jié)。負(fù)carry是一個很籠統(tǒng)的概念，“負(fù)carry必然引發(fā)金融風(fēng)險甚至金融危機(jī)”的結(jié)論缺少清晰嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬐评怼Ｎ覀儼沿?fù)carry分為狹義和廣義兩個層次：狹義的負(fù)carry指債券投資的負(fù)carry，這對金融穩(wěn)定的影響有限；廣義的負(fù)carry包括銀行體系和非銀體系的負(fù)carry。銀行體系負(fù)carry是個偽命題，貨幣緊縮周期商業(yè)銀行carry甚至在擴(kuò)大。非銀體系廣泛的負(fù)carry才是真正影響美國金融穩(wěn)定的癥結(jié)所在。

如何理解硅谷銀行事件？

硅谷銀行事件符合經(jīng)典的Diamond-Dybvig模型。2022年Diamond和Dybvig憑借在1983年提出的銀行擠兌模型獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，Diamond- Dybvig 擠兌模型可以完美解釋硅谷銀行事件。Diamond-Dybvig模型可以分三點(diǎn)來理解：1、銀行的存款期限較短，而實(shí)體的貸款期限較長，銀行盈利模式本身就是通過資產(chǎn)負(fù)債的期限錯配來賺取carry;2、雖然單個儲戶的取現(xiàn)需求是隨機(jī)且不可預(yù)測的，但在大數(shù)定律下，儲戶的取現(xiàn)需求穩(wěn)定且只占總存款的一小部分，這使銀行的平穩(wěn)經(jīng)營成為可能；3、一旦儲戶出現(xiàn)恐慌情緒，無論銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利狀況健康與否，儲戶唯一理性的選擇是沖入銀行取出自己的存款，這是符合納什均衡的最優(yōu)解。Diamond-Dybvig模型下，建立存款保險制度可以有效改變儲戶決策博弈的均衡解，防止銀行出現(xiàn)擠兌。硅谷銀行之所以遭遇擠兌，核心原因是存款集中度過高導(dǎo)致受FDIC保險的存款比例太低，這與硅谷銀行的經(jīng)營模式和客戶結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。聯(lián)儲加息、SVB自身對利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險應(yīng)對不當(dāng)只是危機(jī)的觸發(fā)劑。

硅谷銀行事件是流動性危機(jī)，不是償付危機(jī)。我們在第一部分論述，美國商業(yè)銀行一直維持正carry,在貨幣緊縮周期，商業(yè)銀行正carry還在擴(kuò)大，銀行盈利水平趨勢改善。硅谷銀行整體盈利狀況沒有問題，擠兌風(fēng)波的導(dǎo)火索是債券收益率大幅上行帶來大額未實(shí)現(xiàn)資本損失，進(jìn)而沖擊儲戶和股東的信心。如果沒有存款擠兌和資產(chǎn)端的“fire sale”，SVB債券投資的損失就不會計入損益表，更不會破產(chǎn)被FDIC接管。因此SVB事件是短期內(nèi)負(fù)債大額流出引發(fā)的流動性危機(jī)（liquidity crisis），而不是資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平惡化導(dǎo)致的償付危機(jī)（solvency crisis）。美國其他商業(yè)銀行也面臨未實(shí)現(xiàn)資本損失的問題，但2022年末美國商業(yè)銀行未實(shí)現(xiàn)資本損失為6200億美元（包含AFS和HTM）,而美國商業(yè)銀行總資本高達(dá)2.2萬億美元，銀行業(yè)整體遠(yuǎn)未到資不抵債的水平。

當(dāng)前美國中小銀行風(fēng)波和1980年代儲貸危機(jī)有本質(zhì)區(qū)別。1979-1982年，沃爾克鐵腕加息曾引發(fā)了美國儲貸銀行危機(jī)。美國的儲貸機(jī)構(gòu)（Savings&Loan）是特殊的一類銀行機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)非常單一，即吸收存款和發(fā)放住房按揭貸款。其住房按揭多以固定利率發(fā)放，當(dāng)沃爾克在1979-1981年急劇加息后，儲貸機(jī)構(gòu)獲取負(fù)債的成本超過了住房貸款利率，美國儲貸機(jī)構(gòu)有三分之一因資不抵債而走向破產(chǎn)。而當(dāng)前美國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)多元，存款成本低，并沒有因?yàn)槁?lián)儲加息陷入盈利危機(jī)和償付危機(jī)。

美聯(lián)儲承擔(dān)最后借款人的職責(zé)后，這次中小銀行風(fēng)波將逐步平息。SVB破產(chǎn)引發(fā)美國中小銀行儲戶恐慌性擠兌，美國商業(yè)銀行負(fù)債端出現(xiàn)“中小銀行到大銀行”和“商業(yè)銀行到貨幣基金”兩條存款搬家的路徑。美聯(lián)儲針對商業(yè)銀行債券投資產(chǎn)生的資本損失創(chuàng)設(shè)了BTFP工具，商業(yè)銀行可以按債券面值而不是凈值抵押從聯(lián)儲獲取流動性。同時，商業(yè)銀行也可以通過傳統(tǒng)的貼現(xiàn)窗口從聯(lián)儲獲取緊急流動性。硅谷銀行事件發(fā)生后，美聯(lián)儲對商業(yè)銀行的借款飆升，有力緩解了美國中小銀行的流動性危機(jī)。白芝浩法則（Bagehot’s Dictum）認(rèn)為，中央銀行在出現(xiàn)金融風(fēng)險或金融危機(jī)時應(yīng)慷慨承擔(dān)最后貸款人的角色，全球一百多年來的實(shí)踐中，白芝浩法則已經(jīng)成為金科玉律。當(dāng)前美國金融體系流動性仍然處于過剩狀態(tài)，表現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)在聯(lián)儲的準(zhǔn)備金存款和逆回購存款仍在高位，去年開始的縮表還未完全抽離冗余流動性。因此美國商業(yè)銀行根本不存在系統(tǒng)性的流動性風(fēng)險。硅谷銀行事件引發(fā)的流動性風(fēng)波，只是結(jié)構(gòu)性、局部性、暫時性的擾動，美聯(lián)儲出手相救后，這波擠兌潮將逐步平息。

關(guān)于硅谷銀行事件，我們有兩點(diǎn)需要明確：1、美國商業(yè)銀行整體仍然是正carry,凈息差和盈利狀況良好，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，信用風(fēng)險尚未大幅惡化；2、美國金融體系流動性整體處于冗余狀態(tài)，美聯(lián)儲也有多種流動性提供工具以承擔(dān)最后借款人的角色，銀行體系不存在系統(tǒng)性的流動性風(fēng)險。SVB包括Signature銀行破產(chǎn)具有很強(qiáng)的異質(zhì)性和偶然性，不能代表美國銀行業(yè)的整體情況。

非銀體系的負(fù)carry才是危險所在

美國非銀體系已經(jīng)陷入深度負(fù)carry狀態(tài)。前面我們以美國養(yǎng)老金為例，論述了美國非銀機(jī)構(gòu)的負(fù)carry狀態(tài)。證券交易商（Securities Dealers）也是非銀體系很重要的一類機(jī)構(gòu)，其負(fù)債成本也已經(jīng)高于安全資產(chǎn)的收益。證券交易商的負(fù)債依賴批發(fā)性融資市場，其負(fù)債成本為三方回購市場利率TGCR和雙邊回購市場利率SOFR，TGCR和SOFR走勢基本和聯(lián)邦基金利率一致，這意味著交易商的負(fù)債成本在過去一年大幅抬升。如果交易商資產(chǎn)端持有國債等安全資產(chǎn)，那么意味著嚴(yán)重的負(fù)carry，因此交易商只能在資產(chǎn)端加大risk taking,來獲得更高的收益率。

影子銀行體系通過復(fù)雜的資產(chǎn)證券化來改變資產(chǎn)的期限、流動性和信用風(fēng)險，使之匹配負(fù)債端的需求，這也是非銀體系面對負(fù)carry不得已而為之的方式。影子銀行泛指商業(yè)銀行體系之外對實(shí)體提供融資中介服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，他們使用資產(chǎn)抵押票據(jù)（ABCP）、ABS、CDOs等資產(chǎn)證券化手段，把不透明、長久期、高風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為短久期、低風(fēng)險、類貨幣的資產(chǎn)。2008年金融危機(jī)之后，全球攜手加強(qiáng)了對商業(yè)銀行的監(jiān)管，但對影子銀行的監(jiān)管有些束手無策。

黑石CMBS違約可能只是影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的冰山一角，后續(xù)如果歐美經(jīng)濟(jì)基本面加速惡化，信用風(fēng)險上升和資產(chǎn)價值縮水將觸發(fā)影子銀行體系fire sale和解杠桿。私人信貸（private credit）是影子銀行體系很重要的一類底層資產(chǎn)，從體量上已經(jīng)接近銀行體系對實(shí)體的貸款。這類貸款相比銀行貸款風(fēng)險更高，結(jié)構(gòu)設(shè)定更復(fù)雜更不透明，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化危及底層資產(chǎn)價值，整個影子銀行體系可能面臨類似于商業(yè)銀行的擠兌。影子銀行擠兌與銀行擠兌有兩點(diǎn)不同：1)聯(lián)儲沒有直接面對影子銀行的流動性供給工具；2）FDIC沒有對影子銀行的保險。美聯(lián)儲和FDIC是SVB風(fēng)波快速平息的關(guān)鍵，這意味著一旦影子銀行擠兌形成，風(fēng)險擴(kuò)散可能更加不受控制。

在影子銀行風(fēng)險爆發(fā)之前，美國非銀體系可能出現(xiàn)更多1994年Orange County以及1998年LTMC級別的風(fēng)險事件。1994年Orange County破產(chǎn)以及1998年長期資本管理公司危機(jī)都是典型的非銀體系因聯(lián)儲加息導(dǎo)致carry減少，金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向risk taking和加高杠桿的方式獲取收益的案例。這兩個風(fēng)險事件沒有從根本上危及美國的金融穩(wěn)定，但階段性對美國貨幣政策以及金融市場產(chǎn)生擾動。本次硅谷銀行事件與Orange County和LTMC風(fēng)波的影響程度相似。屋子里不止有一只蟑螂，更多的蟑螂可能潛伏在美國的pension fund、hedge fund等非銀投資機(jī)構(gòu)中。

金融風(fēng)險對大類資產(chǎn)的含義

短期來看，SVB和瑞信事件平息后，市場可能回歸對通脹和貨幣緊縮的定價邏輯。美聯(lián)儲3月FOMC加息25bp符合市場期待，同時SEP指引與去年12月相比沒有太大調(diào)整，隱含未來還有一次25bp的加息，且2023年全年不會降息。顯然市場并不相信聯(lián)儲的指引，短端美債的定價已經(jīng)隱含下半年開啟降息的預(yù)期。硅谷銀行事件并沒有實(shí)質(zhì)性地沖擊美國基本面，也沒有緩解美國通脹壓力，聯(lián)儲預(yù)期的“credit crunch”還需要更多時間來觀察。去年四季度美國CPI快速下行后，今年1-2月遭遇明顯阻力，核心服務(wù)和住房是主要的粘性項(xiàng)。美國薪資增速維持在高平臺，意味著美國服務(wù)通脹還會持續(xù)一段時間，短期內(nèi)通脹形勢可能并不會觸發(fā)聯(lián)儲暫停加息，二季度聯(lián)儲可能還會有1-2次加息。結(jié)合我們前文的分析，美國商業(yè)銀行carry狀況受益于貨幣緊縮，因此硅谷銀行事件不會帶來過多連鎖反應(yīng)。短期避險情緒消退后，美債收益率曲線可能面臨一定反彈壓力。我們在年度策略《全球金融體系的“靜力試驗(yàn)”》中指出，全年來看我們對做多美債保持樂觀，美國衰退的前景和潛在的金融風(fēng)險是美債的主要利好。高波動環(huán)境下美債的交易難度較大，不妨采用配置的思路來逢高買入。

黃金存在戰(zhàn)略性機(jī)會，但可以耐心等待更好的配置時點(diǎn)。今年剩下的時間內(nèi)，全球可能出現(xiàn)更多金融風(fēng)險事件，黃金的避險價值突顯。同時歐美基本面大概率走向衰退，實(shí)際利率也有望隨之下行，黃金估值有望趨勢性上行。但是二季度黃金可能仍然面臨聯(lián)儲加息的擾動，且硅谷銀行和瑞信事件過后，避險情緒回落也可能階段性壓制黃金表現(xiàn)。2022年以來，投資者對黃金的強(qiáng)勁配置需求使黃金價格存在一定高估，當(dāng)聯(lián)儲加息結(jié)束以及經(jīng)濟(jì)衰退的信號進(jìn)一步明確后，黃金有望出現(xiàn)更好的買點(diǎn)。

風(fēng)險提示：美國通脹壓力超預(yù)期緩和，進(jìn)而導(dǎo)致聯(lián)儲提前結(jié)束加息，美債牛市開啟時間可能提前；聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)鴿時點(diǎn)和程度超出預(yù)期，導(dǎo)致美債利率高點(diǎn)低于我們的預(yù)期；美國金融部門發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，導(dǎo)致聯(lián)儲在超預(yù)期降息

本文作者：興業(yè)證券羅雨濃、黃偉平、左大勇，來源：興證固收研究，原文標(biāo)題：《【興證固收】負(fù)carry如何影響金融穩(wěn)定？——硅谷銀行事件引發(fā)的深度思考》

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190516070005

羅雨濃 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190520020001

風(fēng)險提示及免責(zé)條款 市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

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