核心觀點(diǎn)

3月15日MLF超額續(xù)作后市場關(guān)注后續(xù)央行降準(zhǔn)的可能性。流動性水位下降階段，央行往往基于經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)弱判斷超額續(xù)作MLF與降準(zhǔn)工具選擇；當(dāng)下流動性市場同時面臨總量與結(jié)構(gòu)層面壓力，若經(jīng)濟(jì)延續(xù)強(qiáng)勢修復(fù)則后續(xù)超額續(xù)作MLF的可能性更高，但需關(guān)注MLF存量突破5萬億元觸發(fā)央行降準(zhǔn)置換MLF的可能性。3月以來基本面超預(yù)期信號未引發(fā)市場調(diào)整，長端利率對基本面信號持續(xù)鈍化。

3月以來包括PMI、金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)先后發(fā)布都有超預(yù)期的成分，但是債券市場面對較強(qiáng)勢的基本面信息仍然沒有明顯反應(yīng)。我們在《債市啟明系列20230223—3%頂部阻力大，調(diào)整就是機(jī)會》中提示了長債利率可能對經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的反應(yīng)持續(xù)鈍化。

從近期的債券市場表現(xiàn)看，基本面信號多為利空，而資金面轉(zhuǎn)松對于長端利率近期持續(xù)回落來說屬于較為明顯的利多，背后既有銀行結(jié)構(gòu)性缺負(fù)債的緩解，也有央行積極開展公開市場操作平抑資金面波動的影響。

【資料圖】

MLF超額續(xù)作會替代降準(zhǔn)嗎？

（1）資金面收斂后市場存在降準(zhǔn)預(yù)期。2023年以來，資金利率中樞回升、資金利率波動加大，核心原因是信貸需求回暖消耗較多超儲，流動性水位下降。近期央行行長易綱在新聞發(fā)布會上稱降準(zhǔn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方式有效，因而市場對3月降準(zhǔn)存在一定的預(yù)期，但3月15日超額續(xù)作MLF后，市場關(guān)注后續(xù)時段降準(zhǔn)預(yù)期能否兌現(xiàn)。

（2）超額續(xù)作MLF的背景的銀行間流動性水位下降，其核心目標(biāo)是維持資金利率中樞處于政策利率附近。2022年12月起央行連續(xù)超額續(xù)作MLF，對應(yīng)的是銀行間流動性回到合理水平、資金利率中樞接近政策利率的階段，與2020年8月較為類似。

2020年信貸投放加大消耗超儲后，銀行間流動性水位下降，央行通過逆回購操作來撫平短期的資金面波動。但是隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)，信貸需求仍然較強(qiáng)、信貸投放規(guī)模較大，導(dǎo)致銀行間中長期流動性的持續(xù)短缺，因而需要在逆回購操作的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加大中長期流動性的支持。

（3）中長期流動性補(bǔ)充工具包括MLF、再貸款等結(jié)構(gòu)性工具、降準(zhǔn)，不同工具所適配的宏觀環(huán)境存在分化。復(fù)盤來看，MLF和降準(zhǔn)存在一定的替代關(guān)系，2018年與2021年MLF存量規(guī)模較大的階段，央行均選擇了降準(zhǔn)置換MLF的方式，而歷史上MLF超額續(xù)作與降準(zhǔn)同步出現(xiàn)的情況較少。

降準(zhǔn)與MLF超額續(xù)作的選擇核心取決于基本面狀況，如果經(jīng)濟(jì)偏弱，央行則會通過降準(zhǔn)釋放中長期流動性；如果經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)，則通過MLF補(bǔ)充流動性。如果年內(nèi)后續(xù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁修復(fù)，MLF超額續(xù)作或是常態(tài)，觸發(fā)降準(zhǔn)或許需要更多基本面走弱的因素。

MLF超額續(xù)作替代降準(zhǔn)，資金面會如何演變？

（1）中長期流動性被補(bǔ)充后，資金利率中樞料將維持平穩(wěn)，且更接近政策利率。對商業(yè)銀行而言，兩類資金獲取成本存在分化，MLF凈投放對應(yīng)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上儲備資產(chǎn)和對中央銀行負(fù)債的同步增加，成本是MLF利率；降準(zhǔn)則是法定存款準(zhǔn)備金的一部分轉(zhuǎn)化為超額存款準(zhǔn)備金，成本僅為超額儲備金的存款利率，2020年4月至今已降低至0.35%，遠(yuǎn)低于當(dāng)下2.75%的MLF利率。隨著MLF超額續(xù)作相較于降準(zhǔn)更多發(fā)力，銀行中長端負(fù)債成本料將逐步向MLF利率靠近。

（2）除去總量流動性水位降低，今年大行信貸投放節(jié)奏相對中小行更高等問題也引起了流動性市場的結(jié)構(gòu)性壓力。對比2020年8月后，今年來大行信貸投放的規(guī)模顯著高于中小行，這意味著前者將面臨更大的負(fù)債端壓力，體現(xiàn)在近期大行NCD凈融資規(guī)模顯著高于中小行，而兩者NCD發(fā)行利率利差也有所走闊。此外，今年財政支出節(jié)奏偏緩，也對流動性水位形成一定擾動。超額續(xù)作MLF直接補(bǔ)充大行負(fù)債，疊加近期OMO放量，資金面波動有所緩解。

（3）年內(nèi)信貸擴(kuò)張節(jié)奏逐步企穩(wěn)的假設(shè)下，短期上MLF維持超額續(xù)作的可能性更高；中期視角上關(guān)注MLF存量走高觸發(fā)降準(zhǔn)置換MLF的可能性。經(jīng)我們測算，若央行維持2000億元左右每月的MLF凈投放，對于維護(hù)流動性市場供需匹配而言可能已經(jīng)較為充足，而MLF超額續(xù)作相較降準(zhǔn)一次性投放大量資金的模式更適合當(dāng)下宏觀環(huán)境。歷史上MLF存量超過5萬億時有可能觸發(fā)降準(zhǔn)置換MLF，當(dāng)下MLF存量以突破5萬億元，關(guān)注后續(xù)降準(zhǔn)置換的可能性。

債市策略：雖然未來流動性水位偏低、信貸投放等導(dǎo)致流動性存在缺口，但我們預(yù)計央行仍然將通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、超額續(xù)作MLF乃至降準(zhǔn)的方式彌補(bǔ)流動性缺口，資金利率中樞料將趨于穩(wěn)定，資金面波動性將隨著結(jié)構(gòu)性負(fù)債短缺緩解后降低。展望后市，經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償性修復(fù)過程中長端利率上行風(fēng)險較小，而隨著資金中樞趨穩(wěn)、資金面波動降低，長端利率或維持震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。

風(fēng)險因素：國內(nèi)金融監(jiān)管政策超預(yù)期收緊；海外金融領(lǐng)域風(fēng)險加劇。

利率對基本面利空持續(xù)鈍化

2月起長端利率對基本面反應(yīng)鈍化，下旬以來債券市場迎來一輪利率下行行情。2022年底疫情防控政策調(diào)整后，債券市場迅速反映了疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，春節(jié)前這一預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，長端利率出現(xiàn)較大幅度上行。

春節(jié)后，債券市場進(jìn)入了對經(jīng)濟(jì)修復(fù)信號鈍化的階段，僅在2月中旬債券市場面對資金面收緊、經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)持續(xù)回暖、股票市場上漲下的風(fēng)險偏好升溫、監(jiān)管文件集中出臺的短期影響、美聯(lián)儲加息預(yù)期的轉(zhuǎn)變等利空因素交織的環(huán)境下，長端利率出現(xiàn)了3bps的上行。

2月下旬以來，債券市場重新迎來一輪利率下行行情，資金面完成跨月后轉(zhuǎn)松，DR007回落至7天逆回購利率以下；1年期AAA同業(yè)存單到期收益率最高觸及2.75%后回落至2.7050%；10年期國債到期收益率從2.9220%下行6.68bps至2.8552%。

3月以來基本面超預(yù)期信號未引發(fā)市場調(diào)整，長端利率對基本面信號持續(xù)鈍化。3月以來，包括PMI、金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)先后發(fā)布都有超預(yù)期的成分，但是債券市場面對較強(qiáng)勢的基本面信息仍然沒有明顯反應(yīng)。除3月PMI數(shù)據(jù)發(fā)布后長端利率出現(xiàn)日內(nèi)較大幅度波動外，2月金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期、1~2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)部分超預(yù)期，長端利率反應(yīng)平淡。

我們在《債市啟明系列20230223—3%頂部阻力大，調(diào)整就是機(jī)會》中提示，春節(jié)后經(jīng)濟(jì)基本面高頻數(shù)據(jù)延續(xù)回暖態(tài)勢，但是難以確定經(jīng)濟(jì)基本面是處于疫情影響消退后補(bǔ)償性修復(fù)還是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能持續(xù)增長，因而長債利率可能對經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的反應(yīng)持續(xù)鈍化。

政策表態(tài)穩(wěn)健，長債利率長期風(fēng)險不大。2023年政府工作報告設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)較為穩(wěn)健，財政政策擴(kuò)張力度溫和，貨幣政策精準(zhǔn)有力，關(guān)注地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)風(fēng)險，整體政策目標(biāo)在于經(jīng)濟(jì)依靠內(nèi)生動能自然修復(fù)，而非通過強(qiáng)刺激獲得高增速。

因而雖然年內(nèi)貨幣政策空間相對有限，但長債利率大幅調(diào)整的風(fēng)險不大。從近期的債券市場表現(xiàn)看，基本面信號多為利空，而資金面轉(zhuǎn)松對于長端利率近期持續(xù)回落來說屬于較為明顯的利多，背后既有銀行結(jié)構(gòu)性缺負(fù)債的緩解，也有央行積極開展公開市場操作平抑資金面波動。

3月15日央行對寬幅超額續(xù)作MLF，實(shí)現(xiàn)了2810億元的中長期流動性凈投放，體現(xiàn)了央行對于當(dāng)下銀行間流動性水位的關(guān)注，以及補(bǔ)充中長期流動性的意圖。今年來資金利率與NCD利率中樞回升，市場更多關(guān)注央行對流動性市場的呵護(hù)態(tài)度變化。

四季度貨幣政策執(zhí)行報告一方面明確貨幣政策全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，另一方面重提“市場利率圍繞政策利率波動”。此前市場對短期內(nèi)降準(zhǔn)落地存在一定預(yù)期，本次MLF超額續(xù)作是否透露出央行流動性投放方式的傾向？后續(xù)降準(zhǔn)是否還有空間？

MLF超額續(xù)作會替代降準(zhǔn)嗎？

資金面收斂后市場存在降準(zhǔn)預(yù)期。進(jìn)入2023年，一方面防疫優(yōu)化措施全面落地，另一方面2022年底的一輪疫情沖擊影響消退，而前期部署的“第二支箭”、金融16條、首套房房貸利率動態(tài)調(diào)整機(jī)制等寬信用工具成效逐步顯現(xiàn)，企業(yè)端和居民端融資需求顯著回暖。

信貸需求強(qiáng)勢擴(kuò)張的過程中，派生存款對超儲形成較多消耗，使得銀行間市場流動性水位下降，進(jìn)而引起了資金利率中樞抬升與波動加大。此前央行行長易綱在“權(quán)威部門話開局”新聞發(fā)布會上表示“降準(zhǔn)提供長期流動性支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一種比較有效的方式”，引發(fā)市場的降準(zhǔn)預(yù)期。

超額續(xù)作MLF的背景是銀行間流動性水位下降。回顧2022年至今MLF操作情況，2022年1月到3月連續(xù)超額續(xù)作，4月到11月間以等額和差額續(xù)作為主，而12月起至今則連續(xù)超額續(xù)作。對比MLF凈投放與資金利率中樞走勢，央行選擇凈回籠資金的時點(diǎn)對應(yīng)資金利率中樞大幅偏離政策利率式寬松，而恢復(fù)超額續(xù)作的時點(diǎn)對應(yīng)資金利率中樞接近政策利率的階段。

2022年4月起，隨著疫情沖擊在上海等超一線城市顯現(xiàn)，私人部門預(yù)期轉(zhuǎn)弱而融資需求持續(xù)承壓，而央行上繳利潤、降準(zhǔn)、財政支出節(jié)奏較快使得資金供給相對充分，資金面整體呈現(xiàn)供大于求的格局。

隨著穩(wěn)增長一攬子政策工具發(fā)力而企業(yè)端融資需求回暖、央行縮量續(xù)作MLF，銀行間流動性水平回歸合理水準(zhǔn)而資金利率中樞向政策利率靠攏，央行轉(zhuǎn)而超額續(xù)作MLF。2020年疫情影響消退后也存在類似操作，8月央行恢復(fù)超額續(xù)作MLF，對應(yīng)資金利率中樞回歸政策利率、流動性水位也恢復(fù)至常態(tài)的時點(diǎn)。由此可見，央行超額續(xù)作MLF的背景往往對應(yīng)流動性水位下降、資金利率中樞回歸乃至突破政策利率。

MLF超額續(xù)作補(bǔ)充中長期流動性，維持資金利率中樞處于政策利率附近是核心目標(biāo)。回顧央行在疫后復(fù)蘇階段的政策操作邏輯，以2020年為例，疫后信貸需求高增而超儲被大量消耗后，銀行間流動性水位下降而資金利率中樞抬升，央行優(yōu)先通過放量逆回購的方式來撫平資金面波動，在5月底重啟7天逆回購?fù)斗牛?guī)模在數(shù)百億到數(shù)千億不等，單日投放量最高達(dá)到3000億元。

隨著逆回購的寬幅放量，資金利率中樞抬升斜率有所放緩；但在經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中信貸需求抬升韌性較強(qiáng)，使得銀行間中長期流動性持續(xù)短缺，因此在逆回購放量的基礎(chǔ)上仍需加大中長期流動性支持。隨著8月1500億元的MLF凈投放落地，7天資金利率中樞在當(dāng)時2.2%的7天逆回購利率附近企穩(wěn)；年內(nèi)剩余時段央行持續(xù)超額續(xù)作MLF，資金利率中樞也維持在政策利率附近，沒有出現(xiàn)太大的偏離。

實(shí)際上，中長期流動性工具包括MLF操作、降準(zhǔn)以及再貸款等結(jié)構(gòu)性工具，不同工具對應(yīng)的宏觀環(huán)境不同。提供中長期流動性的數(shù)量端工具主要包括投放中期借貸便利（MLF），下調(diào)存款準(zhǔn)備金率釋放超儲以及投放支持特定領(lǐng)域的再貸款工具。通過復(fù)盤近幾年貨幣政策操作，可以發(fā)現(xiàn)MLF超額續(xù)作與降準(zhǔn)間存在一定的替代關(guān)系。

2018年與2021年MLF存量規(guī)模較大階段，央行均選擇了降準(zhǔn)置換MLF的方式，而歷史上MLF超額續(xù)作與降準(zhǔn)同步出現(xiàn)的情況較少。盡管目標(biāo)同為補(bǔ)充中長期流動性，超額續(xù)作MLF與降準(zhǔn)間的政策選擇的核心依據(jù)在于當(dāng)時經(jīng)濟(jì)基本面的情況，例如2019年末與2020年初新冠疫情初步流行階段降準(zhǔn)工具靠前發(fā)力，而下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中則是MLF超額續(xù)作為主；2022年兩次降準(zhǔn)分別發(fā)生在4月和12月，對應(yīng)國內(nèi)兩波疫情高峰，而今年1、2月隨著疫情影響消退，MLF超額續(xù)作代替降準(zhǔn)發(fā)揮呵護(hù)流動性市場的作用。往后看，若年內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)較強(qiáng)修復(fù)勢頭，則MLF持續(xù)超額續(xù)作的可能性更高，反之則有可能觸發(fā)降準(zhǔn)。

若MLF超額續(xù)作替代降準(zhǔn)，資金面將如何演變？

中長期流動性被補(bǔ)充后，資金利率中樞料將維持平穩(wěn)，且更接近政策利率。MLF超額續(xù)作取代降準(zhǔn)，雖然同樣可以起到補(bǔ)充中長期流動性的作用，但對商業(yè)銀行而言，兩類資金獲取成本存在分化。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表的視角上看，MLF投放對應(yīng)資產(chǎn)端“對其他存款性公司債權(quán)”分項增加，負(fù)債端則是儲備貨幣欄目下“其他存款性公司存款”分項增加，而商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上則是儲備資產(chǎn)和對中央銀行負(fù)債的同步增加，對應(yīng)資金成本則是當(dāng)時的MLF利率。

與之相對，法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)后，央行資負(fù)表中資產(chǎn)端并不會發(fā)生變化，而負(fù)債端其他存款性公司存款分項中，法定存款準(zhǔn)備金的一部分轉(zhuǎn)化為超額存款準(zhǔn)備金；而商業(yè)銀行資產(chǎn)端也發(fā)生了同樣的調(diào)整。

對商業(yè)銀行而言，法準(zhǔn)向超儲的轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的成本僅僅是超額儲備金的存款利率，2020年4月至今已降低至0.35%，遠(yuǎn)低于當(dāng)下2.75%的MLF利率。由此可見，兩種方式資金獲取成本不對等的背景下，隨著MLF超額續(xù)作相較于降準(zhǔn)更多發(fā)力，銀行中長端負(fù)債成本將逐步向MLF利率靠近。

2020年MLF超額續(xù)作階段，資金利率波動幅度與流動性分層均有所加劇。回顧2020年8月后的MLF超額續(xù)作階段資金面波動與流動性分層的情況，一方面DR007年化標(biāo)準(zhǔn)差整體在1%到4%之間，相較于年中資金利率快速走高階段的波動幅度有所收斂；另一方面流動性分層程度有所加劇，指向非銀端資金面緊張程度更甚。信貸擴(kuò)張引起的流動性水位下降是這類現(xiàn)象的主要原因。

除去總量流動性水位降低，今年大行信貸投放節(jié)奏相對中小行更高等問題也引起了流動性市場的結(jié)構(gòu)性壓力。觀察商業(yè)銀行信貸收支表，可以發(fā)現(xiàn)有別于2020年，今年來大行信貸投放的規(guī)模顯著高于中小行，這意味著前者將面臨更大的負(fù)債端壓力，體現(xiàn)在近期大行NCD凈融資規(guī)模顯著高于中小行，而兩者NCD發(fā)行利率利差也有所走闊。

此外，今年財政支出節(jié)奏偏緩，也對流動性水位形成一定擾動。由于基礎(chǔ)貨幣投放在銀行間流動性市場的傳導(dǎo)渠道為“央行——大行——中小行——非銀”，因而央行實(shí)現(xiàn)MLF凈投放可以直接緩解大行負(fù)債端趨緊的問題。除去寬幅超額續(xù)作MLF外，近期央行也連續(xù)放量7天逆回購對沖稅期等季節(jié)性壓力，資金面波動幅度在3月來明顯回落。

展望后續(xù)，年內(nèi)信貸擴(kuò)張節(jié)奏逐步企穩(wěn)的假設(shè)下，短期內(nèi)MLF維持超額續(xù)作的可能性更高。今年1月到3月，MLF超額續(xù)作共提供了5590億元的中長期資金凈投放，在7.8%的加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率下對應(yīng)約7.2萬億元左右的負(fù)債端增量；1、2月新增人民幣貸款4.9萬億元和1.81萬億元，而3月信貸往往季節(jié)性多增，實(shí)際信貸增量或介于1月和2月之間，由此推算，當(dāng)前MLF超額續(xù)作提供的資金增量或能局部對沖信貸擴(kuò)張引起的負(fù)債端壓力，流動性水位整體呈現(xiàn)穩(wěn)中偏緊的格局。

往后看，在貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健而降成本、寬信用政策短期內(nèi)并無增量政策落地，信貸擴(kuò)張節(jié)奏或逐步放緩；若央行維持2000億元左右每月的MLF凈投放，對于維護(hù)流動性市場供需匹配而言可能已經(jīng)較為充足。另一方面，疫情沖擊消退后經(jīng)濟(jì)修復(fù)韌性較強(qiáng)，相比于降準(zhǔn)直接釋放大量資金，MLF超額續(xù)作緩慢釋放中長期流動性的方式或更加適用。

中期視角上需關(guān)注MLF存量走高觸發(fā)降準(zhǔn)置換MLF的可能性。如前文所述，2018年與2021年，隨著MLF存量規(guī)模走高，盡管當(dāng)年經(jīng)濟(jì)并未面臨顯著的衰退壓力，央行仍然選擇了降準(zhǔn)置換MLF的方式。2018年4月和10月的降準(zhǔn)置換觸發(fā)點(diǎn)在于前一個月MLF存量達(dá)到4.9萬億元以上，而2021年7月和12月降準(zhǔn)置換MLF則對應(yīng)前一個月MLF存量達(dá)到了5萬億元以上。

由此可見，央行降準(zhǔn)置換MLF的條件之一是MLF存量突破5萬億元。截至2023年3月，MLF存量已達(dá)到了51090億元，客觀上可能存在觸發(fā)降準(zhǔn)置換MLF的可能性；考慮到2021年MLF存量連續(xù)6個月高于5萬億元，因而降準(zhǔn)置換的時點(diǎn)尚不能確定。

債市策略

3月基本面數(shù)據(jù)落地后，市場圍繞經(jīng)濟(jì)修復(fù)成色預(yù)期的交易告一段落，而MLF超額續(xù)作也坐實(shí)了央行呵護(hù)流動性市場合理充裕的政策立場。往后看，雖然流動性水位偏低、信貸投放導(dǎo)致流動性存在缺口，但我們預(yù)計央行仍然將通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、超額續(xù)作MLF乃至降準(zhǔn)的方式彌補(bǔ)流動性缺口，預(yù)計資金利率中樞將趨于穩(wěn)定，資金面波動性將隨著結(jié)構(gòu)性負(fù)債短缺緩解后降低。展望后市，經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償性修復(fù)過程中長端利率上行風(fēng)險較小，而隨著資金中樞趨穩(wěn)、資金面波動降低，長端利率或維持震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。

風(fēng)險因素

國內(nèi)金融監(jiān)管政策超預(yù)期收緊；海外金融領(lǐng)域風(fēng)險加劇。

本文作者：中信證券明明，來源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《MLF超額續(xù)作后，如何看待后續(xù)降準(zhǔn)》

明明 S1010517100001

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