在REITs基礎資產種類的擴容與創新下，作為產業終端的光伏電站的證券化能力正在駛入新階段。

日前，作為國內首單以光伏電站為基礎資產的光伏REITs項目——中航京能光伏封閉式基礎設施證券投資基金（下稱“中航京能光伏REITs”）已經獲得受理并收到了來自上交所首次反饋意見。

事實上，圍繞光伏發電等碳中和資產早前已形成了單層ABS為載體的類RETIs嘗試；而此番公募RETIs項目的推進，意味著光伏發電資產的證券化路徑或正進一步打通。

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據中航京能光伏REITs募集說明書顯示，旗下所含的兩單集中式光伏發電站——榆林光伏項目、晶泰光伏項目的估算稅前折現率最高分別可達9.23%和10.03%，遠高于目前高速公路收費、保障型租賃住房等常見REITs項目水平。

光伏的公募REITs化可能會成為一次探索，若該模式得以成行，則意味著更多光伏電站的證券化將成為可能，而2023年則有望成為光伏的公募RETIs元年，并對光伏產業鏈帶來一系列正向的連鎖反應。

從申報信息來看，包括中航基金、招商證券、中航證券在內的多家中介機構參與了中航京能光伏REITs的操刀。

按照設計，中航京能光伏REITs采用了ABS-REITs的雙層結構，即先由中航證券設立中航-京能光伏1號專項計劃（下稱“中航京能1號”）作為ABS載體，并以此從作為原始權益人的聯合光伏投資集團有限公司（下稱“聯合光伏”）和京能國際能源發展有限公司（下稱“京能發展”）處受讓二者各自持有的兩家集中式光伏發電項目公司股權——榆林市江山永宸新能源有限公司（下稱“江山永宸”）、湖北晶泰光伏電力有限公司（下稱“湖北晶泰”）。

兩家公司股權正是榆林光伏項目、晶泰光伏項目的主體，二者裝機容量分別為300兆瓦和100兆瓦。

作為底層資產，榆林光伏項目、晶泰光伏項目分別于2017年、2015年啟動運營，按照25年壽命估算的剩余發電年限則分別為17年至20年。

作為首單光伏REITs，項目各方也做出了更多工作。

例如為了讓該項目“輕裝上陣”滿足REITs的借款比要求，原始權益人在申報前幫助項目公司解決了補貼債權包袱——2022年3至7月，聯合光伏、京能發展分別從湖北晶泰、江山永宸處受讓了價值達1.19億元、6.79億元的國補應收款。

募集說明書模擬測算，截至2022年半年末上述兩項目合并計算的中航京能光伏REITs總資產和凈資產分別為39.71億元、16.36億元；2019年至2022年上半年，營業收入分別為3.89億元、4.35億元、4.11億元和2.23億元；歸母公司凈利潤分別為0.73億元、0.97億元、1.26億元和0.72億元。

另據預測，中航京能光伏REITs在2023年、2024年該項目的凈利潤分別可達1.63億元、2.09億元。

相對可觀的利潤之下，也讓該項目獲得了相對較高收益評估——其中榆林光伏項目所選取的稅前折現率達9.23%，晶泰光伏項目的稅前折現率更是有望達10.03%。

在不少近年來發行的基礎設施REITs中，該收益測算并不低。例如2022年四季度發行的華泰江蘇交控REIT的評估折現率約為8.31%；國泰君安東久新經濟REIT的預估折現率在8.00%-8.50%之間，華夏基金華潤有巢REIT估算折現率則僅為6.25%。

較高的收益預期，顯然離不開新能源所享有的補貼政策的發力。

在榆林、晶泰兩項目的上網電價中，來自補貼電價的比例高達58%，這讓兩項目在2019年至2021年中的國補收入比例高達60.59%、59.22%、59.46%。

據財政部426號文（《關于<關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見>有關事項的補充通知》）規定，“納入可再生能源發電補貼清單范圍的光伏發電項目 自并網之日起滿 20 年后或累計上網電量超過上述合理利用小時數的，不再享受中央財政補貼資金”。

這意味著榆林、晶泰兩項目距離享受補貼的剩余年限分別為12年、13年；募集說明書也強調，相關補貼可能最早將于2034年進入退坡期。

“如國補退坡后沒有其他彌補措施，項目公司分別從 2034 年起每年營業收入將預計下降約 60%。”募集說明書指出。

補貼的高依賴度和退坡風險成為了上交所反饋意見的著重點。

對此，上交所要求ABS和REITs的管理人就國補退坡的影響及資產適用性發表意見，并對國補退坡等風險做出更充分的信息披露與風險揭示。

不過在補貼到期后，市場預期的碳排放綠證交易仍有可能為新能源項目帶來后續收入。

426號文規定，補貼期滿的光伏項目可通過后續的綠證許可參與綠證交易，而該部分收入尚未被中航京能光伏REITs納入估算。

“基于審慎原則，基礎設施項目估值時已考慮國補退坡帶來的現金流入減少，且估值時未考慮綠證交易獲得收益對項目收入的補充。”募集說明書指出。

伴隨儲能技術發展對發電消納問題的化解，更多富余電量的產出能夠幫助光伏電站在未來的綠證交易下獲得更多主動權。

在保證保供用電量的同時，該項目的確在產生更多的富余發電收益；例如榆林光伏項目2022年前三季度該項目完成保障類發電2.64億度的同時，還實現了1.09億度的富余電量發電與交易，占實際結算總電量的29.24%。

光伏類REITs項目的悄然推進，正在讓作為產業終端的光伏電站的證券化成為可能，若更多同類項目能夠在年內申報或上市，2023年則有望成為光伏REITs元年。

其實早在2022年年底，“國家電投-吉電股份清潔能源綠色碳中和資產支持專項計劃”為代表的類RETIs項目已經在新能源的證券化之路上有所嘗試，而此次公募REITs模式一旦成行，或將對光伏產業帶來更多的正向連鎖反應。

光伏發電的預期收益，扣除補貼及碳交易因素外，很大程度上取決于單位成本的發電效率，因此圍繞更具競爭力的電池技術路線，以及更高的光電轉化率的競賽可能會進一步升級。

技術迭代的反哺，也將給光伏發電項目為基礎資產的REITs項目帶來更多驚喜，伴隨著N型電池滲透率的持續提高、鈣鈦礦等新技術的攻堅以及未來碳交易體系日趨完善下，相關項目的收益預期也將變得更具吸引力。

光伏的REITs路徑打通后，光伏電站的投資者可作為REITs原始權益人將長期收益讓渡給公開市場，更早實現預期收入的貼現，變現周期將大幅縮短。

另一方面，在ESG投資評價受重視度持續提高的當下，光伏REITs所代表的碳中和投資方向大概率將吸引更多的配置資金流入，這也將為光伏發電資產的REITs化創造有利條件。

如此一來，社會資本參與光伏電站建設的積極性將得到進一步提升，并激發更大的產業需求，這正是不少廠商所樂見其成的。

值得一提的是，目前申報的中航京能光伏REITs仍然是集中式光伏電站，伴隨著更多光伏項目申報，考慮到2022年底發行的類REITs“國家電投-重慶公司能源基礎設施投資戶用光伏綠色資產支持專項計劃”已經在分布式光伏的證券化上獲得突破，未來不排除依托戶用和BIPV的分布式發電的REITs化也將成為可能。