2022年對(duì)信貸擴(kuò)張來(lái)說(shuō)注定是歷史上極其不平凡的一年。疫情起伏和地產(chǎn)承壓下，2022年信貸的擴(kuò)張充滿了坎坷，盡管貨幣和財(cái)政政策齊發(fā)力，但是政策傳導(dǎo)效果并不好。隨著12月數(shù)據(jù)的公布，2022年新增信貸定格在21.3萬(wàn)億元，同比多增1.36萬(wàn)億元，新增社融32萬(wàn)億元，同比僅多增6689億元。意料之中的是企業(yè)信貸再創(chuàng)新高，而居民部門則“袖手旁觀”；略顯意料之外的是，社融中同比跌幅最大的竟然是企業(yè)債融資。辭舊迎新，我們認(rèn)為可以從以下5條線索復(fù)盤2022，展望2023（圖1和2）：

【資料圖】

線索一：“上躥下跳”，一波三折。回顧2022年，信貸擴(kuò)張整體節(jié)奏最大的特點(diǎn)就是“上躥下跳”：“開門紅”之后，4月疫情反彈、上海封控導(dǎo)致信貸跌入冰點(diǎn)，5月和8月“穩(wěn)增長(zhǎng)大禮包+信貸形勢(shì)分析座談會(huì)”的強(qiáng)力組合，都一度使得其后一兩個(gè)月內(nèi)新增信貸規(guī)模創(chuàng)下歷史同期最高，但事不過(guò)三，第三個(gè)月往往會(huì)出現(xiàn)透支后再次陷入冰點(diǎn)的情境（圖3）。

究其原因，在2022年大部分時(shí)間內(nèi)，防疫和地產(chǎn)是堵塞寬信用渠道的主要因素，即使能夠階段性通過(guò)窗口指導(dǎo)透支但難以持續(xù)。這一點(diǎn)在2023年會(huì)出現(xiàn)改善，2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“加大宏觀政策調(diào)控力度，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合”，防疫迅速優(yōu)化和地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力正是題中之義。

線索二：居民愛存錢，不愛借錢。你可以說(shuō)2022年居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，也可以說(shuō)居民對(duì)未來(lái)的信心下挫，無(wú)恒產(chǎn)就無(wú)恒心，結(jié)果就是2022年居民部門中長(zhǎng)期貸款全年低位徘徊，年內(nèi)兩度轉(zhuǎn)負(fù)，而這一現(xiàn)象即使在2008年金融危機(jī)時(shí)期也不曾出現(xiàn)（圖4）。

不愛借錢背后，體現(xiàn)了居民部門不愿加杠桿，不愿借錢買房，而導(dǎo)致的一個(gè)直接結(jié)果是存款尤其是定期存款的大幅上漲。2023年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景逐步明朗，我們有理由相信這一部分存款會(huì)有所下降，居民借錢的意愿會(huì)逐步上升，從存款轉(zhuǎn)化的路徑來(lái)看，房子相關(guān)支出將是主要方向，其他消費(fèi)則次之（圖5和6）。

線索三：M2和社融增速剪刀差，流動(dòng)性堰塞湖。居民愛存錢、不愛借錢的另一個(gè)結(jié)果就是導(dǎo)致M2（包含各類主要存款）的增速少見地超過(guò)社融增速，資金淤積在銀行負(fù)債端，無(wú)法有效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)利率(DR001，DR007)在2022年下半年長(zhǎng)時(shí)間處于較低水平（圖7）。

這一點(diǎn)同樣在2023年會(huì)出現(xiàn)變化，2022年12月的數(shù)據(jù)已經(jīng)有所體現(xiàn)（M2同比增速由12.4%回落至11.8%），我們預(yù)計(jì)M2的增速會(huì)逐步回落至社融增速下方，而這也意味著2022年對(duì)股債友好的超額流動(dòng)性寬松的環(huán)境將在2023年出現(xiàn)一定的逆轉(zhuǎn)。

線索四：企業(yè)開始扮演“逆周期”的角色。雖然居民端不加杠桿，但2022年信貸和社融整體仍是擴(kuò)張的，這背后很重要的因素是企業(yè)逆勢(shì)借錢——在經(jīng)濟(jì)壓力大的時(shí)候反而借的更多，12月再創(chuàng)同期歷史新高（新增1.2萬(wàn)億元），這一點(diǎn)有點(diǎn)反直覺，也和歷史經(jīng)驗(yàn)相悖，企業(yè)貸款竟然開始發(fā)揮逆周期、托底經(jīng)濟(jì)的作用，我們認(rèn)為主要有兩方面的原因：一方面是2022年央行推出眾多低息的結(jié)構(gòu)性政策工具支持企業(yè)融資；另一方面則是政府重大項(xiàng)目投資加速落地，制造業(yè)投資和基建投資的界限模糊化了（圖8和9）。

2023年我們預(yù)計(jì)企業(yè)貸款的逆周期性會(huì)繼續(xù)發(fā)揮作用，不過(guò)正向拉動(dòng)會(huì)明顯走弱。一方面，經(jīng)濟(jì)反彈下，逆周期投融資的力度可能會(huì)下降，另一方面值得注意的是2022年企業(yè)杠桿率大幅反彈，已經(jīng)接近2020年第二季度165%的歷史高位。

線索五：理財(cái)、城投兩座大山下，企業(yè)債融資如履薄冰。第四季度疫情加速優(yōu)化沖擊市場(chǎng)預(yù)期，也使得市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，其中利率大幅波動(dòng)下導(dǎo)致的“理財(cái)贖回——加速拋售”的惡性循環(huán)，使得信用債利率飆升，除此之外經(jīng)過(guò)2022年的透支，地方政府財(cái)政的壓力在城投平臺(tái)上率先釋放，根據(jù)wind的數(shù)據(jù)，2022年12月城投債凈融資跌至-1042億元。兩座大山的壓力下，11月和12月的企業(yè)債融資累計(jì)同比萎縮8286億元，全年萎縮1.24萬(wàn)億元（圖10至12）。

我們認(rèn)為這一壓力在2023年仍會(huì)延續(xù)。利率方面，2023年第一季度末至第二季度很可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的加速?gòu)?fù)蘇導(dǎo)致利率出現(xiàn)階段性的超調(diào)，這對(duì)于理財(cái)市場(chǎng)仍存在一定的威脅，而我國(guó)也沒有形成類似海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體那種救助市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊的成熟模式；地方城投方面，2023年依舊是財(cái)政大年，地方財(cái)政的壓力依舊不小，城投平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)施壓企業(yè)債融資。

展望2023年，開門紅依舊有訴求，宏觀杠桿率明顯上漲，新增社融35至36萬(wàn)億。金融數(shù)據(jù)公布當(dāng)天央行便召開了信貸工作座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)“要適度靠前發(fā)力”，足見政策對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)和信貸“開門紅”的訴求，如果參考2022年的經(jīng)驗(yàn)，2023年1月至2月新增信貸預(yù)計(jì)至少和2022年持平（5.2萬(wàn)億元）。

從發(fā)力方向上看，內(nèi)需是主導(dǎo)，企業(yè)融資、制造業(yè)投資依舊被擺在首位，其次是對(duì)房企供給端的支持，而對(duì)于地產(chǎn)需求的支持則被放在第三位，目前來(lái)看依舊是“因城施策”為主，我們認(rèn)為這對(duì)于有效撬動(dòng)內(nèi)需、使得信用可持續(xù)性擴(kuò)張是不夠的，我們預(yù)計(jì)后續(xù)依舊會(huì)有支持居民端加杠桿的政策出臺(tái)，例如更大范圍和力度的降低房貸利率等。

2023年寬信用的關(guān)鍵仍是居民和企業(yè)加杠桿，我們預(yù)計(jì)在2023年宏觀杠桿率會(huì)上升到280%以上，中性條件下我們預(yù)計(jì)新增社融規(guī)模在34萬(wàn)億左右（圖13）。

作者：邵翔 陶川，來(lái)源：?川閱全球宏觀，原文標(biāo)題：《5條金融線索：回顧2022，展望2023》。

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關(guān)鍵詞： 上躥下跳 信貸擴(kuò)張 如履薄冰