摘要：

(資料圖片僅供參考)

本篇報告主要探討以下三個問題：

（1）股債利差的理論基礎(chǔ)，及其在當(dāng)下的有效性？
（2）若以美債為基，股債利差是否仍然有效？
（3）存貸差/“超額儲蓄”，是否令宏觀流動性變相收緊？

股債利差模型歷史上具有較強(qiáng)的指示意義。

股債利差的分析思路，最早見諸于上世紀(jì)末Yardeni開發(fā)的股債性價比模型，即用股票市盈率的倒數(shù)或調(diào)整后的股息率表征權(quán)益資產(chǎn)收益率，在減去無風(fēng)險收益率后，可衡量股權(quán)的風(fēng)險溢價水平。若股權(quán)風(fēng)險溢價越高，則其配置價值就越高，反之亦然。

關(guān)于股權(quán)風(fēng)險溢價的學(xué)理討論，更早可追溯至Mehra和Prescott關(guān)于股權(quán)風(fēng)險溢價之謎的分析。諸多實證研究表明，股債利差模型無論是在海外還是境內(nèi)，對股票市場的指示信號均是顯著的。

近期部分觀點認(rèn)為，當(dāng)下國內(nèi)股債利差分析框架已然失效。

部分研究者認(rèn)為，今年前三季度，中美貨幣政策周期出現(xiàn)了一定程度的背離，美債和中債收益率走勢分化，相比中債的計算結(jié)果，以美債為基的股債利差僅位于歷史區(qū)間中位，當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險溢價并不具備吸引力。

另有觀點認(rèn)為，國內(nèi)以“存貸差”為代表的宏觀指標(biāo)，顯示超額儲蓄率上升，境內(nèi)居民的高儲蓄意愿變相收緊了宏觀流動性，致使股債利差失去指示意義。那么，上述說法的解釋效果，成色幾何？

直接以美債為基的股債利差模型，遺漏了關(guān)鍵變量：鎖匯成本。

近期，由于境內(nèi)外各類風(fēng)險因子逐步釋放，人民幣對美元小幅貶值，波動性有所上升。在將股債利差里“中債收益率”替換為同期限美債收益率時，鎖匯成本不再是可以被忽視的因素。當(dāng)將鎖匯成本納入以美債為基的股債利差模型后，當(dāng)前的權(quán)益市場仍然顯示出較好的配置價值。

存貸差指標(biāo)并不能說明“高儲蓄率抑制消費(fèi)”或“高儲蓄率下，銀行信用創(chuàng)造缺位”。

從現(xiàn)代會計學(xué)復(fù)式記賬理念看，“有借必有貸、借貸必相等”，銀行一筆貸款的發(fā)放必然對應(yīng)一筆存款的創(chuàng)造，因此信用創(chuàng)造行為本身并不影響存貸差。

同時，居民的消費(fèi)支出會體現(xiàn)為其他市場主體的收入，此時僅僅發(fā)生貨幣在銀行賬戶間的劃轉(zhuǎn)，并不真正影響儲蓄水平；即便考慮消費(fèi)傾向?qū)ζ髽I(yè)資本開支的影響，結(jié)論同樣如上。存貸差的擴(kuò)張，更多和貨幣創(chuàng)造機(jī)制、銀行資產(chǎn)多元化以及貸款核銷等因素有關(guān)。

綜上，股債利差模型在當(dāng)下仍然有其指示意義，應(yīng)以“清風(fēng)過崗”的心態(tài)，對經(jīng)典模型保持耐心，積極應(yīng)對市場波動、捕捉資產(chǎn)價值。

01?股權(quán)風(fēng)險溢價的學(xué)理基礎(chǔ)

“試玉要燒三日滿，辨材須待七年期”。近期，有關(guān)經(jīng)典股債利差模型，是否仍然適用于當(dāng)下市場環(huán)境的討論，引起了較多投資者的關(guān)注。部分觀點認(rèn)為，股債利差在當(dāng)下已然失效，原因在于兩點。

一是前三季度中美貨幣周期反向，中國的貨幣政策傾向于防“滯”，整體取向較為寬松；美國的貨幣政策傾向于抑“脹”，金融條件收緊較為迅速。美債是全球大類資產(chǎn)的錨，因此趨緊的美債收益率部分抵消了中債的寬松效果，使得中國的國債收益率不能很好的反映國內(nèi)無風(fēng)險利率，從而股債利差模型失效。

二是存貸比走闊、儲蓄率上升，居民資金淤積，從而使得貨幣寬松的流動性不再進(jìn)入資本市場，股債利差模型失效。那么，股債利差模型，在當(dāng)下是否已經(jīng)失去了其合理性以及指導(dǎo)意義？本文嘗試逐一解答。

股債利差模型簡介。股債利差模型，又被稱為股債比模型，由經(jīng)濟(jì)學(xué)家埃德·亞德尼(Edward Yardeni)于上世紀(jì)90年代提出。該模型的基本思路是，用股票市盈率的倒數(shù)（或調(diào)整后的股息率）代表股權(quán)收益率，減去以10年期債券收益率表征的無風(fēng)險收益率，用以衡量股權(quán)市場的風(fēng)險溢價（Equity Risk Premium，ERP）水平。

若股權(quán)風(fēng)險溢價較高（通常至少為1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上，一般選2倍標(biāo)準(zhǔn)差作為參考），則意味著配置股票的相對吸引力較高，此時買入權(quán)益資產(chǎn)的未來期望回報較為豐厚；若股權(quán)風(fēng)險溢價過低，則債券的相對吸引力更高，應(yīng)當(dāng)更多配置固定收益類資產(chǎn)。上述計算中的減法過程也可替換為除法，以比值的形式衡量股債相對吸引力。

圖表一：股債利差在指示過去數(shù)輪行情變化時較為有效（單位：點、%）

數(shù)據(jù)來源：WIND, 東北證券

從學(xué)理基礎(chǔ)看股債利差的意義。股債利差模型的直接來源，是Mehra和Prescott于1985年發(fā)表的論文《The Equity Premium: A Puzzle》所提出的“股權(quán)風(fēng)險溢價之謎”學(xué)說。論文研究發(fā)現(xiàn)，在1889至1978年間，標(biāo)普500指數(shù)的年平均回報率為7%，而同期無風(fēng)險回報略低于1%，這樣的資產(chǎn)相對利差關(guān)系，并不能被經(jīng)典的阿羅—德布魯狀態(tài)經(jīng)濟(jì)所解釋。

畢竟，根據(jù)經(jīng)典理論推導(dǎo)，在增長型經(jīng)濟(jì)中，低無風(fēng)險利率意味著高跨期替代彈性（high?elasticity?of intertemporal substitution），而高股權(quán)風(fēng)險溢價意味著高跨期相關(guān)性（high?coefficient?of intertemporal substitution），兩者顯然是相悖的。

股債利差的數(shù)學(xué)語言表達(dá)。首先，假設(shè)存在n個狀態(tài)的馬爾科夫鏈，滿足：

轉(zhuǎn)移概率被定義為：

效用函數(shù)U，由消費(fèi)C和平滑系數(shù)α決定：

資產(chǎn)價格P的表達(dá)式為：

其中，β表示貼現(xiàn)率。囿于篇幅，這里僅給出模型基本設(shè)定，略去其中推導(dǎo)過程。根據(jù)學(xué)者給出的校正后的參數(shù)，美國的消費(fèi)平均增長率為0.018，標(biāo)準(zhǔn)差和自相關(guān)系數(shù)為0.036和負(fù)0.14。兩狀態(tài)的馬爾科夫過程即演變?yōu)椋?/p>

其中，μ為消費(fèi)增長率，δ為標(biāo)準(zhǔn)差，自相關(guān)系數(shù)滿足：

代入模型，即可發(fā)現(xiàn)，若以真實數(shù)據(jù)擬合，那么0.8%的無風(fēng)險收益，不足以產(chǎn)生6.98%的股權(quán)風(fēng)險溢價。換言之，假設(shè)經(jīng)濟(jì)屬于典型的阿羅—德布魯狀態(tài)，那么權(quán)益市場就存在一個無法被經(jīng)濟(jì)理論所解釋的股權(quán)風(fēng)險溢價，且該溢價長期顯著。

02 若以美債為基，股債利差是否失效？

在知曉股債利差模型的基本理論后，重要的點在于如何運(yùn)用理論指導(dǎo)實踐，也即股債利差怎樣用于指導(dǎo)投資。

當(dāng)下的市場似乎出現(xiàn)了和理論不一樣的地方：截至11月2日，滬深300指數(shù)的股債利差再次來到歷史高位，但市場回暖的情況低于投資者預(yù)期。部分研究認(rèn)為，當(dāng)下股債利差的指示效應(yīng)，因為美債收益率走高而失效。

圖表二：滬深300股債利差再度來到合意區(qū)間，權(quán)益配置價值上升（單位：點、%）

數(shù)據(jù)來源：WIND, 東北證券

圖表三：以美債為基的滬深300權(quán)益風(fēng)險溢價卻似乎沒有吸引力（單位：點、%）

數(shù)據(jù)來源：WIND, 東北證券

其實，在考慮人民幣資產(chǎn)價格波動時，不僅需要考慮資產(chǎn)本身的價格變化，還需要考慮匯率帶來的“泄壓”功效。

前述“美債為基，模型失效”的論點乍看之下較有說服力，實則存在遺漏變量問題：如果以美債為無風(fēng)險利率，在對標(biāo)中國資產(chǎn)時，需要考慮匯率波動所造成的潛在損失，也即在“借美元—投中國資產(chǎn)”的過程中，需要考慮鎖匯成本。

與過去一年人民幣處于升值周期宏觀環(huán)境不同的是，從年內(nèi)人民幣匯率變動情況看，由于近期部分風(fēng)險因素的釋放，美元兌人民幣掉期點快速走低，鎖匯成本已經(jīng)成為考慮中美利差和美債對國內(nèi)資產(chǎn)的錨定效應(yīng)時，不可忽略的重要變量。若忽視掉期點對股債利差模型的影響，則遺漏變量問題，可能會降低模型的信度和有效性。

圖表四：中美股債利差“錨”的劈叉，歸因于匯率的泄壓功效（單位：點、%）

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON,Wind, 東北證券

圖表五：人民幣掉期點快速轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)前的鎖匯成本不可忽視（單位：點、%）

數(shù)據(jù)來源：Wind,Bloomberg,東北證券

圖表六：匯率泄壓的效果：不同負(fù)債端的相對吸引力劈叉（單位：點、%）

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv EIKON,Wind, 東北證券

圖表七：鎖匯調(diào)整后，以美債為基的滬深300股債利差釋放積極信號（單位：點、%）

數(shù)據(jù)來源：Wind,Bloomberg,東北證券

在對以美債為基的滬深300股債利差模型調(diào)整鎖匯成本后，我們可以發(fā)現(xiàn)，和過往規(guī)律一樣，當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險溢價水平已經(jīng)再次來到歷史高位，權(quán)益資產(chǎn)“對內(nèi)”性價比較高。

該計算的啟示意義在于，若考慮以其他標(biāo)的資產(chǎn)為錨，衡量權(quán)益風(fēng)險溢價時，不僅需要考慮“錨”自身的變化，還需要考慮“換錨”的成本（在本例中，體現(xiàn)為人民幣的鎖匯成本）。人民幣匯率這輪小幅調(diào)整，實際上為境內(nèi)人民幣資產(chǎn)釋放了額外的壓力。

同時，也需要注意，盡管“換錨”后的股債利差模型指示當(dāng)前權(quán)益市場已經(jīng)具有較強(qiáng)的性價比，但還需考慮到理論模型中“股權(quán)風(fēng)險溢價”是賠率概念，而非勝率概念。

也即，當(dāng)股債利差模型發(fā)出配置信號時，增配權(quán)益資產(chǎn)，未來獲利的數(shù)學(xué)期望要高于在非信號區(qū)間買入的水平，但這并不代表市場行情會立即出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。例如，在12~13年的部分時間段內(nèi)，股權(quán)風(fēng)險溢價水平較高，權(quán)益資產(chǎn)具有較好的配置價值，但市場仍然經(jīng)歷了一段不短的震蕩時光。

圖表八：股債利差更多體現(xiàn)了賠率，而非勝率（單位：點、%）

數(shù)據(jù)來源：Wind,東北證券

03 高存貸差/儲蓄率，是否為股債利差失效的來源？

近期在關(guān)于股債利差模型的討論中，還有部分觀點認(rèn)為，當(dāng)前居民的超額儲蓄水平較高（存貸差偏高），過高的儲蓄率導(dǎo)致資金淤積，宏觀流動性變相收緊，進(jìn)而股債利差模型失效。針對上述觀點的分析，可以從央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)入手，研究存貸差或儲蓄率，究竟是否影響流動性水平。

從會計學(xué)角度看，存貸差并不能表征宏觀流動性。

所謂“超額儲蓄升高導(dǎo)致宏觀流動性變相收緊”的說法，實際上是單式記賬法和實物貨幣思路相結(jié)合下的結(jié)論。在現(xiàn)代會計學(xué)的復(fù)式記賬法中，基本原則是“有借必有貸、借貸必相等”，即當(dāng)銀行發(fā)放一筆貸款時，必然對應(yīng)一筆存款記賬，因此銀行的信貸創(chuàng)造行為并不會直接影響存貸差指標(biāo)，擴(kuò)大信貸投放并不能使得存貸差收窄。

同理，在復(fù)式記賬法中，居民的消費(fèi)支出必然等于另一市場主體（個人、企業(yè)或其他機(jī)構(gòu)等）的收入，此時僅僅發(fā)生存款在銀行間、貨幣持有主體間的轉(zhuǎn)移，并不會使得存款總量增多或減少，因此“消費(fèi)動能放緩導(dǎo)致存貸差上升”的理論，其實并不具備解釋力。

圖表九：央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行,東北證券

圖表十：存貸差與貨幣創(chuàng)造機(jī)制有關(guān)（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind,東北證券

根據(jù)伍戈和李斌（2012）論文的拆解方式，存貸差=存款余額-貸款余額=外匯占款+儲備資產(chǎn)+央行債券+對政府債權(quán)+其他債券-流通中的現(xiàn)金-實收資本-其他，那么，真正影響存貸差的因素，實際上在于貨幣創(chuàng)造方式。

例如，在2014年之前，外匯占款貢獻(xiàn)了存貸差的增長，而在2014年后，結(jié)構(gòu)性貨幣工具承擔(dān)起貨幣創(chuàng)造的職能。除了貨幣創(chuàng)造方式外，理論上，銀行購買非銀機(jī)構(gòu)的債券、不良貸款核銷等行為，也會催生存貸差擴(kuò)張。

總而言之，通過對存貸差的形成機(jī)制、影響存貸差變動的因素的討論，我們發(fā)現(xiàn)，居民的消費(fèi)行為或銀行的貸款發(fā)放行為，并不會影響存貸差大小，這些因素也不能佐證“儲蓄率過高，抑制消費(fèi)”或“儲蓄率過高，抑制信貸擴(kuò)張”的邏輯鏈條，從而“超額儲蓄導(dǎo)致宏觀流動性變相收緊”的論點，并不足以論證股債利差模型的有效性。

04 總結(jié)與展望

先賢有云，“事定猶須待闔棺”。在近期市場對股債利差指標(biāo)于當(dāng)下宏觀環(huán)境中是否仍然有效的討論中，相繼出現(xiàn)了“中美貨幣周期背離論”、“超額儲蓄論”等解釋，然而通過仔細(xì)辨析，我們發(fā)現(xiàn)相關(guān)解釋的說服力相對有限，前者遺漏了關(guān)鍵變量，后者沒有考慮復(fù)式記賬法對存貸差的影響。

其實，在風(fēng)云變幻的市場行情中，對經(jīng)典模型應(yīng)當(dāng)持有一定耐心，減少一些“這次不一樣”的論調(diào)，以“他強(qiáng)由他強(qiáng)，清風(fēng)拂山崗；他橫由他橫，明月照大江”的積極心態(tài)應(yīng)對波動和挑戰(zhàn)。

作者：付鵬 畢揚(yáng)，來源：東北偏北FICC，原文標(biāo)題：《再論股債利差：見效？失效？》。

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關(guān)鍵詞： 股權(quán)風(fēng)險溢價 東北證券 宏觀流動性