一、海外的“幺蛾子”有望逐步緩和

本周市場(chǎng)再次受到了外部風(fēng)險(xiǎn)的沖擊：

【資料圖】

1）美債利率大幅上行、破年內(nèi)新高，拖累全球風(fēng)險(xiǎn)偏好。隨著7月5日美聯(lián)儲(chǔ)公布6月會(huì)議紀(jì)要，并顯示所有官員同意年內(nèi)仍要繼續(xù)加息，以及7月6日公布的6月“小非農(nóng)”數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，美債利率快速上沖，10年期利率突破4%并創(chuàng)出年內(nèi)新高。美債利率快速上行再次沖擊全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，主要市場(chǎng)均出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，港股、中概股更遭遇重挫。

2）匯率繼續(xù)承壓，外資再次流出。本周美元兌人民幣匯率繼續(xù)高位運(yùn)行，外資也連續(xù)4個(gè)交易日出現(xiàn)凈流出，對(duì)行情形成進(jìn)一步的拖累。

但往后看，我們認(rèn)為海外的“幺蛾子”有望逐步緩和：

首先，隨著6月非農(nóng)低于預(yù)期，來自美債利率上行、匯率貶值、外資流出的壓力有望緩解。當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月7日，美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布最新非農(nóng)數(shù)據(jù)，6月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加20.9萬人，為2020年12月以來最小增幅，低于預(yù)期的22.5萬人，一舉逆轉(zhuǎn)7月6日“小非農(nóng)”帶來的強(qiáng)就業(yè)預(yù)期。數(shù)據(jù)發(fā)布后，2年期美債利率隨即回落、美元指數(shù)顯著回調(diào)。由此，來自美債利率上行、匯率貶值、外資流出的壓力有望緩解。

其次，耶倫訪華并強(qiáng)調(diào)美方不尋求“脫鉤斷鏈”，若階段性地緣政治的出現(xiàn)緩和預(yù)期，則有望推升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。

二、國內(nèi)過度悲觀的預(yù)期將逐步被修正

1、經(jīng)濟(jì)體感最差的時(shí)刻將逐步過去，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期也會(huì)被修正。年初以來，對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反復(fù)，很大程度上導(dǎo)致了市場(chǎng)情緒的波動(dòng)。尤其是二季度，預(yù)期和庫存的波動(dòng)放大了需求不足的擔(dān)憂，這種悲觀預(yù)期也導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)收縮。從股債反映的增長(zhǎng)預(yù)期來看，6月中旬時(shí)，其隱含的悲觀程度一度接近2022年10月底的水平。

但從近期各項(xiàng)數(shù)據(jù)看，國內(nèi)基本面已呈現(xiàn)初步筑底的跡象。6月PMI數(shù)據(jù)整體好于預(yù)期，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)回升指向供需均有所改善。并且，從高頻數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能也有望延續(xù)：投資端，制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)改善，基建投資邊際走強(qiáng)。消費(fèi)端，暑期因素作用下，文旅消費(fèi)繼續(xù)保持有力動(dòng)能。往后看，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期將逐步修正，由此帶動(dòng)整體的市場(chǎng)情緒修復(fù)。

2、各項(xiàng)政策寬松措施已在逐步落地。后續(xù)至少到月底重要會(huì)議前，市場(chǎng)一直可以有政策上的期待。6月16日國常會(huì)明確指出“針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，必須采取更加有力的措施，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好”，并要求研究出臺(tái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施。6月30日央行二季度貨幣政策例會(huì)也重提“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，并要求“克服困難、乘勢(shì)而上”“切實(shí)支持?jǐn)U大內(nèi)需”。

3、當(dāng)前市場(chǎng)本身已處在一個(gè)隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高、多數(shù)行業(yè)擁擠度較低的位置，具備修復(fù)的空間：

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是我們衡量市場(chǎng)性價(jià)比的一個(gè)有效指標(biāo)。去年4月底和10月底兩次到達(dá)三年滾動(dòng)平均+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的歷史極高水平，幫助我們判斷市場(chǎng)當(dāng)時(shí)已處在底部位置。而當(dāng)前，在經(jīng)歷5月以來的調(diào)整后，我們看到當(dāng)前上證綜指股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已逼近三年滾動(dòng)平均+1倍標(biāo)準(zhǔn)差的相對(duì)較高水平，指向權(quán)益資產(chǎn)已具備較高性價(jià)比。

從擁擠度來看，大多數(shù)行業(yè)仍處于歷史中等乃至偏低水平。擁擠度是我們獨(dú)家構(gòu)建、用于輔助短期擇時(shí)的重要指標(biāo)。而當(dāng)前除少數(shù)成長(zhǎng)賽道外，其余大多數(shù)板塊、細(xì)分方向擁擠度仍處于歷史中等乃至偏低水平。

因此，盡管本周市場(chǎng)再次遭遇波動(dòng)，但隨著經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期逐步修正，同時(shí)政策寬松呵護(hù)落地，疊加外部因素的沖擊也逐步緩和，在當(dāng)前這個(gè)已經(jīng)反映了過多悲觀預(yù)期的時(shí)刻，建議積極、樂觀應(yīng)對(duì)，方向比節(jié)奏更重。

未來一個(gè)階段，市場(chǎng)有望進(jìn)入一個(gè)貝塔式的修復(fù)，行業(yè)板塊擴(kuò)散、賺錢效應(yīng)提升。因此，除了“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”和“中特估”兩大主線外，階段性像軍工新能源這些科技制造、中報(bào)績(jī)優(yōu)的消費(fèi)股，以及一些順周期板塊，都有低位修復(fù)機(jī)會(huì)。

三、關(guān)注beta擴(kuò)散的六大低位方向

基于我們對(duì)市場(chǎng)當(dāng)前的判斷，Beta行情之下，后續(xù)可以重點(diǎn)關(guān)注中報(bào)景氣向好或者下半年基本面存在改善預(yù)期、前期漲幅居后、擁擠度在低位的板塊。結(jié)合以上幾個(gè)維度，我們篩選得到軍工、半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥、食品飲料、交運(yùn)和煤炭六大方向，后續(xù)有望低位修復(fù)。

1、軍工：五年規(guī)劃中期調(diào)整落地在即，中上游需求三季度有望持續(xù)恢復(fù)；另外軍工板塊央企并購重組動(dòng)作加快，有望進(jìn)一步帶動(dòng)提質(zhì)增效；而3月以來軍工板塊調(diào)整較多，當(dāng)前性價(jià)比突出。

五年規(guī)劃中期調(diào)整落地在即。參考“十三五”期間中央軍委于2018年9月30日正式印發(fā)了《軍隊(duì)建設(shè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃任務(wù)中期調(diào)整方案》，2023年為“十四五”中間年，裝備領(lǐng)域“十四五”規(guī)劃中期調(diào)整有望逐步落地，年初以來延后的部分中上游需求三季度有望持續(xù)恢復(fù)。另外地緣事件后，不少國家都在加大武器采購力度，軍貿(mào)出口迎來新的機(jī)遇。

軍工央企并購重組動(dòng)作。6月14日國資委召開中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專題會(huì)，強(qiáng)調(diào)“以上市公司為平臺(tái)開展并購重組，助力提高核心競(jìng)爭(zhēng)力、增強(qiáng)核心功能”，部分軍工企業(yè)也參與了會(huì)議。今年以來，軍工板塊央企并購重組動(dòng)作加快，有望進(jìn)一步帶動(dòng)提質(zhì)增效。

今年3月以來軍工板塊調(diào)整較多，當(dāng)前性價(jià)比突出。未來三年不少軍工標(biāo)的絕對(duì)增速仍維持較高水平，而今年3月以來，軍工板塊調(diào)整較多，股價(jià)位置處于中下部，疊加三季度中上游需求回補(bǔ)落地，軍工板塊有望低位修復(fù)。

2、半導(dǎo)體：行業(yè)已處于歷史底部，科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期與庫存周期三期共振下，我們傾向于認(rèn)為其有望成為下半年行情的領(lǐng)軍者。

科技創(chuàng)新周期：全球新一輪科技創(chuàng)新周期已經(jīng)啟動(dòng)，以人工智能和XR為代表的新動(dòng)能有望成為半導(dǎo)體需求端新的兩大核心增長(zhǎng)級(jí)。去年年底以來全球人工智能技術(shù)和AR/VR技術(shù)發(fā)展迅猛，從 OpenAI發(fā)布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達(dá)研發(fā)的Omniverse到蘋果近期發(fā)布的Vision Pro，相關(guān)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速演繹有望催生對(duì)于半導(dǎo)體的需求放量。

國產(chǎn)替代周期：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁步步升級(jí)，國產(chǎn)替代上升到國家戰(zhàn)略高度，增量空間廣闊。從卡芯片、卡制造到卡設(shè)備一路向上，海外對(duì)中國半導(dǎo)體上中下游各個(gè)環(huán)節(jié)形成全方位封鎖之勢(shì)。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國產(chǎn)替代勢(shì)在必行。與此同時(shí)，二十大強(qiáng)調(diào)科技與安全，提出“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，國產(chǎn)替代上升到國家戰(zhàn)略高度，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主可控、供應(yīng)鏈抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升已上升到國家戰(zhàn)略高度，國產(chǎn)化是其長(zhǎng)期發(fā)展路徑，后續(xù)政策力度有望繼續(xù)加大，國產(chǎn)替代趨勢(shì)明確,當(dāng)前半導(dǎo)體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率仍低，國產(chǎn)替代帶來的增量空間廣闊。

半導(dǎo)體作為成長(zhǎng)板塊中的“周期股”，當(dāng)前已處于新一輪周期底部，未來景氣度有望復(fù)蘇。從2022年2月起，全球半導(dǎo)體月度銷售額同比增速已持續(xù)下滑13個(gè)月，3月同比增速達(dá)-21.3%，為08年以來的最低水平。半導(dǎo)體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區(qū)間，隨著AI算力、消費(fèi)電子、6G通信等需求逐步回暖及半導(dǎo)體企業(yè)主動(dòng)去庫存，預(yù)期下半年半導(dǎo)體行業(yè)有望重回增長(zhǎng)，開啟新一輪上行周期。

3、創(chuàng)新藥：談判常態(tài)化，政策影響已邊際減弱，當(dāng)前國產(chǎn)創(chuàng)新藥大部分剛剛進(jìn)入兌現(xiàn)期，銷售仍處于爬坡階段，未來仍將保持高景氣度，而板塊當(dāng)前擁擠度已經(jīng)跌破負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差，具有較高的配置性價(jià)比。

創(chuàng)新藥談判常態(tài)化，政策影響已邊際減弱。醫(yī)?？刭M(fèi)下創(chuàng)新藥降價(jià)雖然對(duì)創(chuàng)新藥的銷售預(yù)期造成了一定程度的影響，但創(chuàng)新藥談判的降價(jià)幅度整體較為緩和，且多數(shù)產(chǎn)品也實(shí)現(xiàn)了以價(jià)換量，加速了臨床推廣，并提升了患者的可及性。同時(shí)醫(yī)保“騰籠換鳥”，也在支付端鼓勵(lì)了藥品的創(chuàng)新研發(fā)。當(dāng)前，國產(chǎn)創(chuàng)新藥大部分剛剛進(jìn)入兌現(xiàn)期，銷售仍處于爬坡階段，未來創(chuàng)新藥仍將保持高景氣度，收入端有望持續(xù)高速增長(zhǎng)。

創(chuàng)新藥板塊當(dāng)前擁擠度已經(jīng)跌破負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差。從我們獨(dú)家構(gòu)建的擁擠度體系來看，當(dāng)擁擠度升至高位時(shí)，反映市場(chǎng)情緒存在過熱傾向，股價(jià)也通常會(huì)面臨短期擁擠度消化的壓力；當(dāng)擁擠度降至低位時(shí)，反映市場(chǎng)交易情緒已處于底部區(qū)域，未來一段時(shí)間股價(jià)有望迎來修復(fù)；而當(dāng)前創(chuàng)新藥板塊的擁擠度已經(jīng)跌破負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于歷史上較低的位置。

4、食品飲料：宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，食品飲料需求邊際改善，后續(xù)“擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)”政策有望陸續(xù)落地，疊加下半年進(jìn)入傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，行業(yè)景氣有望持續(xù)向好；此外，當(dāng)前板塊估值處于近三年的絕對(duì)低位，具備充分的修復(fù)空間。

疫情擾動(dòng)緩解，基本面溫和復(fù)蘇。宏觀經(jīng)濟(jì)今年企穩(wěn)復(fù)蘇，疫情不再是影響基本面的核心變量，消費(fèi)場(chǎng)景放開，酒類動(dòng)銷進(jìn)入改善通道，大眾品需求復(fù)蘇，同時(shí)成本緩和有助于利潤(rùn)率修復(fù)。雖然消費(fèi)力恢復(fù)不可能一蹴而就，但中期維度持續(xù)邊際向上。

后續(xù)政策或有超預(yù)期催化。前期市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏謹(jǐn)慎、對(duì)于政策預(yù)期較低。6月16日國常會(huì)明確指出“針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，必須采取更加有力的措施，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好”，并要求研究出臺(tái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施。后續(xù)政策加碼或有望對(duì)板塊形成超預(yù)期催化。

板塊估值性價(jià)比凸顯，向上修復(fù)空間較大。截至2023年7月3日，食品飲料行業(yè)PE估值為29.47倍，近三年分位數(shù)位于2.60%的絕對(duì)低位。當(dāng)前股價(jià)充分反映偏悲觀的情緒，后續(xù)安全邊際較高，板塊估值具備充分的修復(fù)空間。

5、交通運(yùn)輸：出行鏈各項(xiàng)數(shù)據(jù)恢復(fù)良好，供需格局改善、量?jī)r(jià)齊升的背景下，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，景氣度將持續(xù)提升；物流也整體呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，基本面企穩(wěn)，板塊估值也具備修復(fù)空間。

出行鏈供需格局改善，板塊量?jī)r(jià)齊升。航空方面，當(dāng)前板塊短中長(zhǎng)邏輯兼?zhèn)?，五一期間已初步驗(yàn)證因私需求；而暑運(yùn)期間為因公因私需求的疊加，后續(xù)假期有望量?jī)r(jià)齊升；同時(shí)國際航線的恢復(fù)也將不斷攤薄國內(nèi)運(yùn)力，供需格局有望持續(xù)優(yōu)化。機(jī)場(chǎng)方面，板塊修復(fù)趨勢(shì)確定性較高，國際航班量已恢復(fù)至疫情前的40%左右，年底有望恢復(fù)至80%，同時(shí)壓制客單價(jià)的缺貨問題有望逐漸解除；當(dāng)前股價(jià)絕對(duì)位置較低、估值較低、配置較低。鐵路方面，高鐵路網(wǎng)布局的完善、航空票價(jià)的上漲，將助力高鐵客運(yùn)市占率的進(jìn)一步提升。

經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，物流板塊或已來到左側(cè)布局時(shí)點(diǎn)。制造物流方面，部分主要化學(xué)品煉廠開工率整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，化學(xué)品供需錯(cuò)配將催生運(yùn)輸需求。消費(fèi)物流方面，當(dāng)前悲觀預(yù)期已在估值體現(xiàn)充分，后續(xù)消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇將帶動(dòng)快遞行業(yè)基本面企穩(wěn)回升，新一輪競(jìng)爭(zhēng)后行業(yè)格局也會(huì)更加清晰。

6、煤炭：隨著經(jīng)濟(jì)政策的持續(xù)推進(jìn)，疊加用煤旺季的到來，板塊需求端有望持續(xù)改善，而供給端去庫延續(xù)、進(jìn)口煤增速放緩，煤價(jià)有望企穩(wěn)反彈，同時(shí)板塊具備高分紅特性和估值修復(fù)空間，配置價(jià)值凸顯。

需求端，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，動(dòng)力煤、煉焦煤需求均有支撐。動(dòng)力煤方面，季節(jié)性需求增長(zhǎng)將助力煤炭庫存去化，支撐煤價(jià)企穩(wěn)回升。年初至今，主要的中游用煤產(chǎn)業(yè)對(duì)煤炭的需求同比明顯好于去年，待基數(shù)效應(yīng)的影響逐漸消退，復(fù)蘇預(yù)期的回歸將會(huì)提振并修復(fù)當(dāng)前偏弱的基本面。焦煤方面，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)影響權(quán)重預(yù)期占主導(dǎo)地位，下游鋼鐵產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比持平，預(yù)計(jì)焦煤需求維持相對(duì)穩(wěn)定。

供給端，國內(nèi)增產(chǎn)有限，進(jìn)口增速預(yù)計(jì)放緩。國內(nèi)方面，2021年四季度至今，我國煤炭季度產(chǎn)量均維持在11.4億噸附近，增產(chǎn)空間已非常有限。進(jìn)口方面，近期國內(nèi)煤價(jià)降幅擴(kuò)大，進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)減弱，預(yù)計(jì)后期煤炭累計(jì)進(jìn)口量仍同比增長(zhǎng)，但環(huán)比增速將放緩。

高分紅+低估值，煤炭板塊配置價(jià)值凸顯。“中特估”致力于促進(jìn)央國企估值重構(gòu)，煤炭行業(yè)有望受益，估值或?qū)⒌玫叫迯?fù)。同時(shí)，板塊經(jīng)歷回調(diào)后，高分紅高股息帶來了較強(qiáng)的安全邊際，配置價(jià)值凸顯。

四、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”：逢調(diào)整布局，戰(zhàn)略性聚焦

5月中旬以來，一方面我們看到海外AI板塊持續(xù)上漲，判斷其將對(duì)A股形成映射。另一方面，從擁擠度視角，5月中旬“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”板塊擁擠度一度回落歷史低位。因此我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”已到布局時(shí)點(diǎn)。

5月中旬至今，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的布局已卓有成效。并且，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”各細(xì)分方向擁擠度尚未觸及過熱水平，意味著本輪“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”行情并未結(jié)束。

但另一方面，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”輪動(dòng)強(qiáng)度已降至低位、漲跌分化強(qiáng)度則已自高位開始回落，意味著行情已正在步入輪動(dòng)擴(kuò)散、漲跌分化收斂階段，重在把握“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”低位行業(yè)的輪動(dòng)擴(kuò)散機(jī)會(huì)。

結(jié)合數(shù)字經(jīng)濟(jì)“景氣度-擁擠度”比較框架，在景氣水平較高、交易擁擠度尚未過熱的細(xì)分方向中，可重點(diǎn)關(guān)注游戲、數(shù)字媒體、出版、國資云、智能電網(wǎng)、半導(dǎo)體設(shè)備、IDC（算力租賃）等。

五、“中特估”：輪動(dòng)強(qiáng)度高位波動(dòng)，又到了可以關(guān)注的時(shí)候

“中特估”輪動(dòng)強(qiáng)度是我們通過對(duì)“中特估”核心標(biāo)的計(jì)算近5日漲跌幅排名變動(dòng)絕對(duì)值進(jìn)行加總所構(gòu)建的、用于衡量“中特估”內(nèi)部輪動(dòng)速度的指標(biāo)，也是一個(gè)非常有效的判斷中特估投資機(jī)會(huì)的信號(hào)。

我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)輪動(dòng)強(qiáng)度開始從底部上行，板塊則往往會(huì)經(jīng)歷一段主線發(fā)散、快速輪動(dòng)的過程；而隨著輪動(dòng)強(qiáng)度收斂、主線形成，“中特估”指數(shù)往往迎來一波上漲：

今年4月初，我們觀察到“中特估”輪動(dòng)強(qiáng)度從高位快速回落，因此判斷市場(chǎng)將逐步聚焦“中特估”方向。

而5月以來，隨著“中特估”輪動(dòng)強(qiáng)度從低位逐步回升，板塊也由此陷入調(diào)整、震蕩。

而當(dāng)前，我們觀察到，在經(jīng)歷5月以來的內(nèi)部分化、調(diào)整后，近期“中特估”輪動(dòng)強(qiáng)度高位波動(dòng)，后續(xù)板塊有望逐漸進(jìn)入輪動(dòng)收斂、尋找主線的過程。

因此往后看，疊加經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修復(fù)和政策呵護(hù)預(yù)期，中特估或又到了可以關(guān)注的時(shí)候。

風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等。

（文章來源：興業(yè)證券）

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