核心觀點

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搜特轉債的風波起源于5月12日，當天，*ST搜特收盤價為0.56元/股，已連續14個交易日低于1元，市場已經認定，即使后續6個交易日連續漲停，公司股票也將因連續20個交易日低于1元觸及交易類退市指標，即公司已鎖定交易類退市。發生事件的當周，權益市場情緒遇冷，轉債市場也迎來調整。截至2023年5月12日，萬得全A收盤價為4940.94，較5月5日環比下跌1.75%，上證指數、深證成指等也出現不同跌幅；轉債市場跌幅也不小，中證轉債指數收盤價為402.72，較5月5日環比下跌0.97%，深證轉債下跌1.50%，萬得可轉債等權指數更是下跌1.86%。

風波引發市場擔憂。首先是權益、轉債市場下跌（5月12日當周）。其次當前問題轉債卻也屬于投資者通過簡單式“雙低”、“攤大餅”策略所選擇的標的之一，使得搜特轉債、藍盾轉債等退市風險以及正邦轉債、紅相轉債等低價轉債的其他風險迅速暴露，低價轉債似乎變成了“燙手山芋”，在5月12日當周，更有市場聲音認為低價策略，或者說“雙低”策略已經失效。

我們認為“雙低策略”仍然有效，但傳統的，簡單式的雙低策略，或者說像過去部分簡單投資者那樣單純選擇買入低價股，攤大餅，輪動，等待上漲的策略需要拋棄了。目前轉債的結構性行情時代突出，市場的分化也越來越大，很多簡單策略開始失效，這就需要投資者對轉債正股要有深度研究，需要慧眼識金，股債聯動策略可能會越來越重要。

對于后續的可轉債策略，我們維持月報《五月債券投資分析》以及周報《兩大峰會同時舉辦，國際"陣營化"趨勢加劇》中對可轉債的判斷。我們認為：在當前流動性具有相對寬松的環境下，以及A股分化式行情仍存，轉債價值后續進一步壓縮的空間有限，同時考慮到實質違約風險擴散的概率仍然很小，在經濟逐步復蘇的態勢下，轉債仍有配置機會，且市場行情或仍偏向主題投資。另外，由于股市還無法擺脫快速輪動的狀況，轉債布局品種較好的“雙低”股仍不失為一種有效方式。

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搜特轉債退市事件

搜特轉債退市風波

搜特轉債的風波起源于5月12日，當天，*ST搜特收盤價為0.56元/股，已連續14個交易日低于1元，市場已經認定，即使后續6個交易日連續漲停，公司股票也將因連續20個交易日低于1元觸及交易類退市指標，即公司已鎖定交易類退市。

“搜特轉債”的發債主體“搜于特集團股份有限公司”是主營品牌服飾運營和紡織原料供應鏈管理的服裝類上市公司。受社會經濟大環境影響，公司面臨信用受損、融資困難、客戶流失的局面，對業務開展帶來很大不利影響；加之持續進行庫存清理、計提資產和信用減值損失增加、支付罰息、違約金等因素，公司 2021年度虧損面進一步擴大。目前，公司已連續三年虧損，債務逾期規模大，涉及多項訴訟，部分資產和銀行賬戶被凍結，債務償還能力弱。公司信用評級亦被聯合資信評估股份有限公司多次下調信用評級由AA至CCC。根據交易所上市規則，上市公司股票被終止上市的，其發行的可轉債及其他衍生品種應當終止上市，因此搜特轉債亦將隨之退市。

搜特轉債正式停牌

5月22日晚間*ST搜特公告稱，公司股票收盤價格為0.42元/股，已連續二十個交易日（2023年4月18日-2023年5月22日）收盤價均低于1元，觸及交易類退市規定，公司股票及可轉換債券將被終止上市。公司股票及可轉債自2023年5月23日（周二）開市起停牌，停牌期間“搜特轉債”暫停轉股。至此，搜特轉債或將成為可轉債30多年歷史中首只因正股退市而被迫強制退市的可轉債。

搜特轉債退市風險并非市場個例，此前，*ST藍盾已經因觸及財務類退市指標收到深交所終止上市事先告知書，藍盾轉債亦面臨退市風險。

引發市場對低價股以及雙低策略的擔憂

搜特轉債的風波曾引發市場擔憂。首先是發生事件的當周（5月12日），權益市場情緒遇冷，轉債市場也迎來調整。截至2023年5月12日，萬得全A收盤價為4940.94，較5月5日環比下跌1.75%，上證指數、深圳成指等也出現不同跌幅；轉債市場跌幅也不小，中證轉債指數收盤價為402.72，較5月5日環比下跌0.97%，深證轉債下跌1.50%，萬得可轉債等權指數更是下跌1.86%。當周，在市場對轉債信用風險的擔憂下，轉債估值持續調整，偏股型區間估值分位數已回到2017年以來75%左右的位置、偏債型區間估值分位數也處于80%附近的水平。

其次，也是風波當周（5月12日），市場發現一個普遍現象，持有搜特轉債的投資者可能也持有其他問題轉債。究其根源，或與可轉債市場擴容過程中所流行的交易策略有關，如典型的簡單式“雙低”、“攤大餅”，這種策略是很多投資者都會使用的。而具體原因還要追溯到2018年之前，當時由于可轉債市場是小眾市場，成交清淡，便出現了簡單“低價策略”：即110元以下買，利用債基底保護，200元以上時分批賣，熊市時低價買，牛市時高價賣。投資者是把可轉債的低價策略當作低風險套利來看待。在前幾年相對理想的市場環境下，投資者通過這種“固定格式”，卻也可以實現賺錢。

但當前問題轉債卻也屬于投資者通過簡單“雙低”、“攤大餅”策略所選擇的標的之一，使得搜特轉債、藍盾轉債等退市風險以及正邦轉債、紅相轉債等低價轉債的其他風險迅速暴露，低價轉債似乎變成了“燙手山芋”，在5月12日當周，更有市場聲音認為低價策略，或者說“雙低”策略已經失效。

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當前雙低轉債的市場表現

什么是雙低可轉債

“雙低”可轉債指的就是價格低，同時溢價也低的可轉債，雙低值=可轉債價格+轉股溢價率*100。雙低輪動策略，是指按照雙低值排序，選出數值最低的10只或20只可轉債進行攤大餅買入，再根據一定策略進行動態的調整、輪動。

雙低可轉債一直以來表現怎樣呢？

截止5月23日，我們對市場上的可轉債數量進行統計，選取雙低值小于144的，共有81只可轉債。如果統計近3個月漲跌幅，則漲跌幅大于0的可轉債有34只，小于0的可轉債有47只，占比分別為42%和58%；如果統計近一年漲跌幅，則有28只轉債在近1年內漲跌幅小于0，53只轉債在近一年內漲跌幅大于0，漲幅為正的占比為65.4%，漲幅為負的占比為34.6%。可見在雙低轉債中，將投資時間線拉長，則轉債漲幅為正的概率或越大。

另外，在近一年的漲跌幅統計下，53只漲跌幅大于0的轉債中，漲跌幅大于30%的有3只，分別為上能轉債、博匯轉債、九強轉債，漲跌幅介于10%至20%的有22只，漲跌幅介于0%到10%之間的有28只。另外，最高漲幅為36.81%，為上能轉債，正股為上能電氣，現價為136.81，轉股溢價率為-0.47%，雙低為136.34；最低漲幅為0.06%，為凱中轉債，正股為凱中精密，轉股溢價率為20.82%，雙低為140.32。

可見，漲幅介于0%至20%的轉債屬于大多數，且較大比例的轉債(3+22=25只，比例為47%)有10%以上的漲幅收益。

因此，從過去一年的數值來看，“雙低”轉債往往可以獲得較好的收益，那對于當前搜特轉債退市引起的低價股跳水事件，未來低價股還能買嗎，雙低策略還能用嗎？

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雙低轉債還能投資嗎？

不能簡單“雙低”，需要注意個債的正股風險。

我們的結論是可以，但需要改變。即“雙低策略”仍然有效，但傳統的，簡單式的雙低策略，或者說像過去部分簡單投資者那樣單純選擇買入低價股，攤大餅，輪動，等待上漲的策略需要拋棄了。最近兩年，轉債市場加速擴容，大量機構開始參與，進入了機構博弈為主的時代。且隨著全面注冊制落地，A股上市更便捷、可轉債發行條件也在放松，同時股票退市也更便捷了，越來越多的股票退市風險加大，這意味著可轉債整體的信用違約風險提升，藍盾、搜特等轉債的問題也正式給可轉債市場敲響了警鐘。目前轉債的結構性行情時代突出，市場的分化也越來越大，很多簡單策略開始失效，這就需要投資者對轉債正股要有深度研究，需要慧眼識金，股債聯動策略可能會越來越重要。

實際上，5月12日發生的搜特轉債退市風波雖然在當時輿論較大，很多投資者也表達了悲觀態度，但實際上并沒有帶來后續轉債的持續下跌。5月15日開始當周，指數就回升了，其中，權益市場整體處于上漲態勢，萬得全A漲幅為0.72%，上證指數漲幅為0.34%，深證成指漲幅為0.78%，創業板指漲幅為1.16%；轉債市場也整體處于上升態勢，中證轉債漲幅為0.89%，深證轉債漲幅為1.15%，上證轉債漲幅為0.76%。萬得可轉債等權指數漲幅為1.52%，萬得可轉債加權指數漲幅為0.82%。

后續轉債投資怎么看

當前基本面預期悲觀，經濟復蘇力度偏弱，從需求端看，1-4月份，固定資產投資累計增速下降0.4個百分點至4.7%，略低于前期預測；從生產端看， 4月份工業增加值同比5.6%，兩年均值僅1.4%，增速不高，這一定程度上表明需求修復相對較慢，工業生產動力不足；從庫存周期看，4月產成品庫存仍位于高位，反映需求仍然疲軟；從高頻指標看，30大中城市商品房成交面積和成交套數高頻指標4月以來持續下行，5月雖有好轉，但仍在低位。

另外，萬得全A和中證轉債的成交量從年初以來，呈震蕩上行趨勢，5月9日分別達到1056億手和49億手，此后，成交量逐漸下行。疊加當前轉債指數已處于中高位，總體需謹慎。

但轉債依然處于可投資區間。目前轉債信用危機暫消除，低價債也逐漸企穩反彈，因此無論從資金面、還是正股預期上，轉債指數或處于修復期。由于股市信心和資金依然不充足，市場存在反復震蕩的空間，我們認為可在市場調整中逢低布局，或做更長的布局策略。

因此對于后續的可轉債策略，我們維持月報《五月債券投資分析》以及周報《兩大峰會同時舉辦，國際"陣營化"趨勢加劇》中對可轉債的判斷。我們認為：在當前流動性具有相對寬松的環境下，以及A股分化式行情仍存，轉債價值后續進一步壓縮的空間有限，同時考慮到實質違約風險擴散的概率仍然很小，在經濟逐步復蘇的態勢下，轉債仍有配置機會，且市場行情或仍偏向主題投資。另外，由于股市還無法擺脫快速輪動的狀況，轉債布局品種較好的“雙低”股仍不失為一種有效方式。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；可轉債交易不及預期；數據提取不及時；信用事件集中爆發。

（蔣飛為長城證券首席策略分析師）

（文章來源：第一財經）

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