（原標題：對話“股票教父”彼得·奧本海默：超低利率時代結束了；2023聚焦產生現金流的優質公司，持有五年以上將產生更高回報）

紅周刊 編輯部 | 張曉添

編者按

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對于股票投資者而言，無論更看重“自下而上”還是“自上而下”的方法，周期都是一個難以回避的話題和視角。2023年伊始，《紅周刊》對話高盛集團合伙人、首席全球股票策略師彼得·奧本海默（Peter Oppenheimer），探究如何利用周期的分析框架來選擇更好的投資時機，進而提高回報率。

奧本海默認為，一個股市周期會經歷絕望期、希望期、增長期和樂觀期四個階段，而最好的買入機會往往出現在希望期開始之前，也就是市場即將擺脫熊市、進入下一個牛市之際。這些理念，也適用中國、印度等新興市場。“超低利率時代結束了；2023年會過渡到新周期，聚焦產生現金流的優質公司，持有五年以上將產生更高回報。”

奧本海默表示，中國是非常重要的經濟體，并為未來增長和創新提供了巨大機遇。借助中國市場能實現跨市場多元化，投資于反映這種創新速度、國內消費市場潛在增長的領域，對全球投資者來說，有著令人興奮的發展前景。

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利率達峰并開始下降會刺激回報反彈

周期拐點附近往往出現三種“信號”

《紅周刊》：最新出版的《金融周期》，匯聚了你四十年的股市研究經驗。這本書的英文名字是《The Long Good Buy》。關于長期，你認為至少是五年，為什么是“五年”呢？

彼得·奧本海默：只要把結構性和周期性因素考慮進來并查看長期投資數據，就會發現，若要確信實現正回報，五年是持有期的最低要求——即使這段時間本身可能經歷熊市，也是如此。雖然五年不一定足夠，但投資者買入并持有股票等風險資產至少需要五年的時間跨度。這是我們在發達市場獲得充分長期數據后，發現的經驗。

《紅周刊》：那么投資者在持有股票的這段時間應該做些什么呢？就是“坐以待漲”嗎？

彼得·奧本海默：著眼于五年或更長時間確實很有意義，我認為這取決于幾個因素。

首先，取決于時間跨度和耐心程度。除非你準備好接受短期波動和潛在損失，否則你不應該買入股票等風險資產。如果你可以投資五年或更長時間，最好“坐以待漲”，不要在可能出現高波動性的時期驚慌失措。

話雖如此，但并非所有周期都是相同的，這也是我在書中試圖闡明的主題之一。雖然有些模式會隨著經濟周期而重復出現，并影響金融市場的周期，但投資人會發現，整個周期內會有不同的回報。就五年或十年內獲得的回報而言，有的階段很強勁，有的階段則相對平緩。在相對平緩的情況下，確實需要更專注于主動管理，對特定行業或公司的風險敞口做出更多抉擇；或者至少投資于主動管理型基金，而不僅僅是買入指數基金等被動投資。

《紅周刊》：說到Good Buy，你的意思更多是“擇時”。根據你所劃分的市場周期四個階段，最佳買入時機是絕望期結束且希望期開始之前。但你也承認這很難準確衡量。你如何通過查看一些指標或信號來確定這個時機？

彼得·奧本海默：股票市場的每個周期都廣泛地反映了經濟周期——既有擴張也有放緩和衰退。追溯幾十年來的歷史數據，尤其是美國市場，大多數股票周期都可以分為不同階段。包括我們所說的絕望期或熊市，那通常是股價下跌的時期，因為投資者預期經濟低迷以及利潤下滑。

下一階段稱之為希望期。這是新的周期的起點，往往是最強勁但也最短的階段，常在經濟下行期間開始，一般為一年左右。隨著投資者對未來復蘇開始變得樂觀，并將其計入股價之中。在下一階段我們稱之為增長期，這是最長的階段，是大部分公司真正出現利潤增長和股息增長的時候。但在此期間，投資人往往會獲得略低的回報。最后，你往往會在周期后期估值再次上升時看到明顯的樂觀情緒。例如，2021年，投資人就看到非常強勁的回報和不斷上升的估值。

對于你問題中提到的拐點，也就是從絕望期或熊市到希望期以及新一個周期的轉折點。回顧歷史，更容易看到拐點的變化，而在當時，很難確信投資人正在經歷周期的轉折點。因為熊市或絕望期的一個特征是不會直線發展，通常在熊市中會出現一系列反彈。那些反彈在當時看來往往像是一個新周期的開始。那么，如何才能確信市場正從熊市進入下一個牛市，而不僅僅是熊市中的短暫反彈呢？

需要強調的是，這并不是精準的自然科學，但在股市底部附近往往會出現一些信號。

首先，估值下降。投資人會發現估值變得相當便宜。因為投資者擔心利潤下滑，會壓低公司的價值。其次，隨著投資者開始預期下一次復蘇，市場會在經濟低迷期反彈，但通常直到投資人看到經濟惡化和利潤放緩的步伐變慢，市場的反彈才會開始。第三，熊市中當利率觸及高點或非常接近高點，通常是股市真正轉向下一階段的時候，因為投資者預期利率下降、更寬松的貨幣政策和潛在復蘇。

這些是我們所尋找的廣泛條件，可以讓我們確信在下一次反彈和下一個周期到來時的買入好時機。

《紅周刊》：我們確實聽到投資者在談論“經濟的壞消息可能是市場的好消息”。你對此有何看法？這都是因為各國央行的貨幣刺激嗎？

彼得·奧本海默：很好的問題。很多時候，當經濟表現良好且增長強勁時，股市已經消化了利好消息，估值也會很高。正如你所說，強勁的經濟增長通常會帶來更緊縮的貨幣政策或更高的利率。

決定股票市場回報的關鍵因素之一，是對未來預期現金流或利潤的折現率。折現率在很大程度上受利率影響。因此，在經濟增長強勁且股票估值高、利率上升的時期可能對股票投資者不利。而在經濟環境疲軟但股票估值較低的時期，可能會看到利率下降，可能對投資者更有利。

以當下為例，許多經濟體在2021年走出了疫情最嚴重時期，經歷了一段強勁增長期。（中國的情況略有不同，重啟和放開更多是在當前而不是2021年，并且利率在下降）強勁增長推高通脹壓力，也推高了利率。正是利率上漲真正引發了整個2022年的股市調整。隨著時間的推移，隨著政策利率最終達到頂峰并開始下降，可能會刺激回報從疲弱期開始有力反彈。

長期投資者要有“反對共識”意識

全球經濟活動擴張會帶來新的機會

《紅周刊》：一些自下而上的價值投資者也根據對市場周期的感知提出了逆向押注的建議。像沃倫·巴菲特說“在別人恐懼的時候貪婪”，彼得·林奇“雞尾酒會理論”，還有霍華德·馬克斯對周期的見解。那么，你的研究與他們有何異同之處？

彼得·奧本海默：基于歷史數據來看，所有這些說法都很有道理，即一定程度上的逆向思維是有好處的。當每個人都對某個特定主題感到非常興奮、估值走高、信心不斷增強，通常是開始謹慎的時候。我們就看到，長期以來表現出色的科技公司在疫情期間開始變得非常昂貴。那段時間，與科技相關的標的往往是人們能買入的惟一資產。但進入2022年，這些科技公司估值下調了很多。同樣，當人們對某些事物非常不感興趣或非常擔心時，這種擔憂程度通常已經反映在市場估值中，可能是買入的好時機。

因此，保持逆向思維，也就是對人們變得過于熱情或者過于悲觀的領域有所感知，可以讓我們抓住逆勢投資的好時機。尤其是對于那些準備著眼長遠的人來說，當股票變得非常便宜時、當人們不感興趣時，通常是考慮投資的好時機。

能源領域和大宗商品就是很好的例子。金融危機后多年，投資人對這個領域很不感興趣，而對科技相關領域更感興趣。確實，科技公司的增長速度很快，而大宗商品價格則普遍下跌。但慢慢地，大宗商品公司的估值非常便宜，而科技公司估值非常昂貴。2022年，市場出現了輪轉，科技公司跑輸能源和商品公司。因為能源和商品公司的基本面已經改善，而低估值為更強勁的回報提供了基礎。

所以，我認為擁有這種“反對共識”的意識非常重要，特別是你準備著眼長期。這也是為何希望期是股票投資回報最強勁時間段之一，它通常是在壞消息比較多的時候，股市從較弱的基礎上復蘇并產生強勁回報。這也符合一般情緒和數據反向行事的理念。

《紅周刊》：長期投資者逆向行事往往基于一種信念，那就是市場總能從低谷中反彈回來并繼續向前。股市的這種韌性到底來自哪里呢？

彼得·奧本海默：股票市場的主要驅動力實際上是經濟活動，是構成股市的公司推動了經濟的增長，也就是我們所說的名義經濟增長——實際GDP增速加上通貨膨脹率。這是真正推動公司收入的因素。只要經濟活動長期有所擴張，GDP每年都在增長，那么從長遠來看，股市就會上漲。這就是為什么股票可以提供長期投資的好機遇。隨著全球范圍經濟活動擴張，還會有新的投資機會涌現。新行業和創新的發展可以帶來增長，也為公司及其投資者帶來更高回報。

并非所有熊市中都有必要減倉

風險溢價快速下降時應該更謹慎

《紅周刊》：你認為避免熊市很重要。那么，如何通過觀察經濟和金融指標來識別熊市呢？當投資者意識到熊市來臨，又該如何應對呢？

彼得·奧本海默：理想情況下，確實長期投資者也希望能避免熊市，在股票價格下跌時減少風險敞口。但知易行難，因為我們很難確信是否正在進入熊市。

但熊市有不同類型，這決定了投資人在多大程度上有必要在市場下行期減少風險敞口。

如今普遍接受的熊市是，股價下跌20%或更多。但我覺得有三種不同類型的熊市。最短的就是“事件驅動型熊市”，這是由某種意外的外生沖擊引發的，可能是大宗商品價格出現高點或類似性質的事情。這些事件導致預期調整，將股價推低，可能下跌20%。但這些事件往往很快被定價，市場通常在一年內恢復。所以，這類熊市中并不值得調整風險敞口。

最常見的是周期性熊市，它由經濟周期驅動。股票價格會下跌20%或30%。較高的通脹率導致利率上升，進而使這類熊市持續更長時間。理想情況下，最好在這種市場下跌期減少風險敞口，因為它可能持續幾年，回到股票價格起點需要相當長的時間。

最糟糕的是結構性熊市。這時股票會出現更大跌幅，達到50%或60%，市場需要很長時間才能恢復。幸運的是，這類熊市并不是很典型，發生前通常會出現泡沫，在市場特定領域會看到過高估值。不僅表現在股票上，還表現在房地產和其他金融資產上，那些時期經濟中建立了很多杠桿。

2008年全球金融危機就是很好的例子，股票價格、美國房價都存在巨大泡沫，到處都是財務杠桿。最終，隨著價格向下調整，導致大量下跌拋售、信貸緊縮以及銀行業危機。我們在20世紀80年代末、90年代初的日本看到同樣的情況。歷史上還有其他一些例子，就像20世紀20年代后期的美國。

這樣的下跌具有很大破壞性，投資者希望避開它們。正在進入那種危險區域的跡象通常是，大繁榮和金融泡沫、股票市場和房地產市場估值極高、經濟中債務水平高企、家庭部門儲蓄率低迷、銀行杠桿率很高。那種情況下，投資者真的需要擔心并且更加謹慎。

《紅周刊》：我們知道，對于自下而上的選股者來說，避免熊市損失的一種方法是確保他們有安全邊際。在對未來的現金流進行折現時，他們會使用更高的折現率。折現率包括無風險利率和風險溢價。你認為不同類型的投資者應該如何決定適合他們的折現率？

彼得·奧本海默：如你所說，從理論上講折現率實際上取決于兩個因素。利率水平非常重要，但風險溢價或預期回報率也很重要，投資者會在利率的基礎上加上這兩者以反映風險和不確定性。

風險溢價會隨著時間的推移發生變化，具體取決于許多情況，如通貨膨脹、監管以及各種原因導致的不同程度的不確定性。一般而言，當風險溢價大幅下降時，就是謹慎的時候了，因為這往往意味著反轉。

看看債券市場、政府債券市場或利率市場。在金融危機后的幾年里，由于全球通脹急劇下降，政府融資（投資者借錢給政府）的風險溢價或所謂期限溢價急劇下降，因為投資者確信，通貨膨脹侵蝕回報的風險很小。但我認為這種風險溢價太低了，這就是為何去年隨著通脹率上升，固定收益市場出現相當大的損失——因為風險溢價已經開始重新建立。同樣，當進入非常強勁的牛市時，極大的信心通常反映出風險溢價下降。換句話說，投資者對風險資產的預期回報要低得多。這又是一個需要謹慎的時候。

風險偏好、信心、情緒都反映在風險溢價的概念中。隨著時間的推移，風險溢價往往會反轉。當風險溢價下降太快或太多時，就表明投資者應該更加謹慎。

周期會在不同地區以相似方式重復

這些理念適用于中國等新興市場

《紅周刊》：將股票分為不同的風格類型，無論是周期/防御，還是價值/成長，是分析師常見的做法。當我們進入周期的不同階段時，投資者有必要警覺地在這些不同風格之間調整持股嗎？就像你前面說的“主動管理”。

彼得·奧本海默：這是主動管理的優勢之一。代表客戶做投資的專業投資者可以做出主動決策，來調整對不同風格和特征公司的敞口。確實存在一種模式，盡管它并不總是以同樣的方式重復：在絕望期或熊市期間，更具防御性、對經濟不太敏感的公司往往會表現更好，因為它們更能免受經濟衰退風險；在希望期，市場中更具周期性、對經濟更敏感的部分往往會表現更好。此外，當你處于回報較低的周期中時，在成長/價值或周期/防御等風格之間做出更積極主動的決策，可以產生更高回報。主動管理有一個好處是，專業人士能夠確定一些風格轉折點。

但我認為這背后一般規則是：多元化有助于增加投資者的風險調整后回報。如果可以，要準備好在不同地區、不同行業、不同風格之間進行一定程度的多元化。這有助于降低波動性并增加風險調整后的長期回報。

這里也有長期趨勢的作用。例如，金融危機過后的十年，全球大多數股票市場中，成長型公司（尤其是科技公司）長期跑贏了價值導向型或市場中較便宜的股票，特別是大宗商品和金融等領域。這背后原因很多，尤其是低利率提高了成長型公司的相對價值。此外，那個時期，相對于受金融危機影響的金融和大宗商品等領域，許多科技創新在科技行業和其他成長型行業中產生了非常快的回報和更高的盈利能力。但這種成長跑贏價值持續十年之久的情況并不那么典型，市場周期往往更短。

《紅周刊》：很多精進的投資理念，如你與我們分享的這些，大都來自成熟市場，最典型的如美國市場。對中國和印度這樣的新興市場，在市場化程度和發展階段方面與發達市場有些不同。那么，關于市場周期的方法論是否也適用于這些市場的投資者？

彼得·奧本海默：是的。當我們研究這些新興市場時，所能掌握的歷史數據受到一定限制，不像美國或英國市場能夠獲得最完整充分的數據。但總的趨勢是，周期會在不同地區以相似方式重復。我認為新興市場愈加如此。

但請記住，新興市場受全球趨勢的影響很大。作為儲備貨幣的美元走勢、美國利率走勢和美國經濟增長等因素也會對新興市場產生大的影響，因為美國是最大的出口市場或最大的需求來源，美國利率走勢會為全球利率設定模式。美國和中國這樣非常大的經濟體，對全球其他市場具有更大影響力，有時超出自己國內的數據。

《紅周刊》：現在，新興市場的一些公司似乎不太愿意給股東派息，你怎么看這個問題？

彼得·奧本海默：股票回報實際上來自兩種形式。它可以是公司隨著時間推移向股東支付的股息。對于長期投資者來說，這可以累積并產生非常好的回報。但股息有時會被忽視。如果公司產生超額利潤，他們也可以將其中一部分重新投資到業務中，以創造未來的增長，進而推高公司回報或估值。實際上投資人買入股票就是在買入這些未來利潤的一部分。

這里有一個關于生命周期的問題。通常較小的公司或新興行業的公司處于快速增長階段，這樣的公司希望將盡可能多的收入重新投資到業務中，以產生更高的增長。出于這個原因，他們不愿意支付股息，也不愿意把錢返還給股東。將這筆錢再投資于高增長行業或公司、產生回報，是對資本更好地利用。

新興經濟體的經濟增長率往往高于更成熟、更大和更富裕經濟體。你會發現更多的現金流被再投資而不是分配。這不一定是壞事。對新興經濟體中相當一部分公司而言，更好的使用現金的方式就是再投資以創造未來增長。

全球主要市場正經歷周期性熊市

長期投資者今天買入回報更高

《紅周刊》：2020年，你提到的一些預測在2022年成為現實，比如通脹高企、利率上升、潛在衰退和我們所經歷的熊市。那么我們看到的是哪種類型的熊市？

彼得·奧本海默：我認為2022年多數市場處于周期性熊市中。對于大多數經濟體而言，這輪熊市和股價下跌實際上是經濟活動低迷、通脹和利率上升的結果。2023年有望進入經濟活動開始改善、通脹放緩和利率下降的時期，應該會過渡到一個新的周期。這與典型的周期性熊市是一致的。

有一個重大事件在影響著一切，那就是疫情。很大程度上疫情加劇了這個周期的程度。過去幾年的一部分經歷也類似于結構性下行。我們確實看到很多繁榮，特別是在科技領域，其中一些公司的估值達到了極高水平。但我認為其范圍還不足以真正成為結構性下行。重要的是，大多數經濟體的資產負債表都相對健康，企業資產負債表、家庭資產負債表、銀行資產負債表都相當不錯。這些都是非常積極的跡象，說明我們更有可能處于周期性下行中。

《紅周刊》：那么投資者應該怎么辦呢？現在是買入的好時機嗎？

彼得·奧本海默：正如前面談到的，如果你準備采取更長遠的觀點著眼未來，逆向行事往往是好事。換句話說，作為投資者，如果你在市場下跌和估值低時買入，會比在價格快速上漲且估值高時買入獲得更好的回報。

過去一年左右股票估值大幅下跌。可以確信我們正處于底部嗎？不。但對于打算持有五年或更長期的投資者，你已看到價格和估值下跌，今天買入可能會產生更高回報。

《紅周刊》：較高利率會持續多久？對于那些長期投資者來說，在這種新環境下應該如何做好準備呢？

彼得·奧本海默：重要的是，我們必須區分周期和趨勢。對于許多更成熟的發達經濟體來說，過去一年一直看到通脹和利率上升。問題是，它們什么時候達到頂峰？什么時候開始下降？我們的觀點是，尚未達到頂峰。美國通脹和利率或在2024年開始下降。

但別忘了結構性趨勢。我們必須明確，過去40年總體而言利率和通脹呈下降趨勢。這一路下來有很多周期，但長期趨勢是向下的。金融危機后，全球利率跌至歷史低位。眾所周知，許多經濟體利率為零。甚至在歐洲，歐洲央行實際上將利率推至零以下。我認為，這種結構性趨勢開始逆轉，但不會回到創紀錄的極低利率水平，比如我們在2020年看到的那樣。

所以這個周期對下一個周期復蘇階段的時機會有很大影響。我們已經經歷了緊縮周期的很大一部分。也許離利率峰值不遠，它們會再次開始下降，這對股市有利。

《紅周刊》：那么接下來數年里，我們有可能看到更多的量化寬松措施嗎？

彼得·奧本海默：量化寬松是在金融危機之后作為一種緊急政策工具實施的，旨在放大利率下行的影響并使利率快速下降趨向于零。當時出現這些情況，是因為金融危機對全球造成很大的沖擊，以至于需要這種緊急支持和行動。

現在，雖然我們再次陷入全球經濟放緩，但我認為，我們不再需要這種緊急政策放松。事實上，我們看到的都是與當時相反的情況——通脹上升，全球銀行系統沒有同樣的脆弱性。這些都表明，中央銀行是在開始退出不尋常的量化寬松時期。他們正試圖找到完成這些計劃的方法，以恢復到更正常的態勢。這種情況下，你不需要那種過度的政策刺激來維持經濟活動。

解決能源、勞動力問題的科技公司大有前景

中國市場為未來增長和創新提供巨大機遇

《紅周刊》：你深入研究了科技巨頭在過去十年左右的輝煌表現。總的來說，你認為科技股這段長期牛市行情會持續下去嗎？

彼得·奧本海默：在2020年、2021年左右，這些科技公司中許多公司的估值都出現了更大幅度的上漲。全球疫情最嚴重時期，由于人員的流動受到限制，許多消費者發現他們惟一能買到的是科技產品。許多人加快了對科技產品的購買速度，以便讓他們能夠在封鎖期間保持活動，例如能夠在家工作。

隨著世界各地的利率都在上升，許多科技公司非常高的估值不得不被降低。但我認為，科技業仍將是一個非常重要的行業，就其規模而言，它可能仍將在許多市場中占據主導地位，隨著時間的推移，科技行業新的領頭羊很可能是那些為新問題提供解決方案的新公司，無論是脫碳、高昂能源價格還是勞動力市場的緊張。因此，提高能源效率、勞動力生產率的科技公司，如機器人、人工智能以及諸如此類，我認為具有非常強勁的增長前景，并將繼續表現出色。

我認為科技行業的增長前景仍然非常強勁。而且，越來越難以定義什么是科技公司，什么不是科技公司。因為科技、硬件和軟件之外的許多其他行業，也越來越多地受到科技創新的驅動。所以投資人會發現科技真的無處不在，而不僅僅是在特定的市場領域。

《紅周刊》：你把大型科技公司分為三類：智能手機制造商等創新發明者、搜索引擎或社交媒體等“基礎設施”提供商，以及電子商務平臺等數字集市。你長期看好哪類科技公司？

彼得·奧本海默：正如我剛才所說，從長遠來看，科技的巨大優勢在于它有助于提供問題的解決方案。過去十年左右我們看到很多創新。其中一些新產品人們甚至都沒有意識到他們需要。未來，那些能夠為企業及個人客戶解決問題并為其提高效率的公司，或者創造創新并為消費者提供效率和便利性的公司，我認為會非常出色。

《紅周刊》：當你提到與氣候變化和脫碳相關的長期機遇時，哪些具體行業或公司給你留下了深刻印象？

彼得·奧本海默：同樣很難定義的是，科技會在哪里走到盡頭以及產業活動從哪里開始。關于脫碳，實現這一目標并不便宜，必須花很多錢。這也不是一個可以通過在智能手機上構建應用程序甚至軟件程序來解決的問題。脫碳將需要大量新建有形基礎設施，建立可再生能源產能以及相關網絡系統，從而解決汽車和住宅電氣化等問題。

我認為，給這種變化提供資本和基礎設施的公司將會有很大的增長。可以幫助解決可再生能源存儲、碳捕獲、清潔氫氣等問題的技術公司也是如此。這些都是未來幾年非常重要的趨勢，也是很令人興奮的增長領域。

《紅周刊》：那么在中國市場中，你正在關注哪些領域？

彼得·奧本海默：中國是非常重要的經濟體，在全球經濟中具有巨大的影響力。中國不僅對供應鏈和生產的影響很大，而且從人口規模來看也是一個巨大的消費市場。更重要的是，中國市場還有創新規模：隨著中國沿著價值曲線向上移動，其已經在科技領域取得了巨大進步。我認為，中國為未來增長和創新提供了巨大機遇。借助中國市場能實現跨市場多元化，投資于反映這種創新速度、國內消費市場潛在增長的領域，對全球投資者來說，都將是令人興奮的前景。

（本文已刊發于1月14日《紅周刊》，原標題為《超低利率時代將一去不復返，當前是買入好時機，持有5年以上會產生更高回報》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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