（原標題：朱利安·羅伯遜談關閉“老虎基金”：“無論好時光還是壞時光，我從心底感謝你們”）

(資料圖)

紅周刊 編輯 | 李健

老虎基金創始人、知名對沖基金先驅朱利安·羅伯遜（Julian Robertson）8月23日在曼哈頓的家中因心臟病去世。

他創建了全球最大的對沖基金之一，最高時管理著250億美元的資金，期間給投資人帶來了31.7%的年化回報。他本人也和索羅斯、巴菲特齊名，是對沖基金的元老級人物。

在2000年互聯網泡沫時，羅伯遜掌管的老虎基金凈值大幅回撤，投資人要求撤資，終于在2000年3月份時，羅伯遜清算了所有掌管的基金。

丹尼爾·A.斯特拉克曼（Daniel A. Strachman）是羅格斯大學商學院副教授，他曾經在2002年時見到朱利安·羅伯遜，和他交流基金關閉的背后原因。羅伯遜說，“是規模影響的，老虎基金太大了，我投入2億美元，卻只占基金的1%，流動性是一個難題。”

斯特拉克曼將他對羅伯遜的了解和認識寫成了一本《老虎基金 朱利安·羅伯遜》的圖書，其中講解了羅伯遜在2000年前后關閉老虎基金的全過程，包括羅伯遜對于價值投資的堅守，但卻受到成長股風格崛起的血洗。

《紅周刊》編輯節選部分內容，以饗讀者。

以下為章節內容節選（有刪節）：

1999年互聯網泡沫中

羅伯遜變得卑微

老虎基金在20世紀90年代的大部分時間里都運作良好。但在1998年和1999年，情況對老虎基金卻不那么有利。

20世紀90年代后期，全球股市非常狂熱。大家買入eToys Inc這樣的公司股票，上市當天開盤價為20美元，收盤價為 76美元；Free Markets Inc上市當天開盤價為48美元，收盤價為280美元。投資有了全新的詮釋。很多人辭職成為交易員。盡管這些互聯網公司沒有資產，客戶很少，收入也很少，但它們的IPO卻成功得爆棚，并都認為互聯網泡沫似乎不會破滅，無論公司、管理層或賺錢能力如何，這些股票似乎漲個不停。

大量熱錢涌入網景、美國在線和思科等互聯網公司，吉列、可口可樂和通用汽車等老牌公司則被人們拋棄了。一本優秀的商業刊物這樣描寫價值派基金經理的消亡：“互聯網沒有讓他們變得富有，而是讓他們變得卑微。”

1999年羅伯遜也變得卑微了。過去行之有效的方法在如今科技股刺激的牛市中似乎不再奏效。雖然老虎基金持有英特爾、朗訊、摩托羅拉和微軟這樣的公司的股票，但也無法為投資人贏得巨額回報。

對老虎基金來說，應該漲的東西跌了，應該跌的東西卻在漲。即使是老虎基金最忠誠的投資人，也漸漸失去耐心。似乎連猴子扔一枚飛鏢都可以射中好股票，獲得好的投資回報，而老虎基金卻在節節敗退。此時的投資人發現，在極短時間內就可以獲得可觀的回報，他們才不愿意花漫長的時間去等待穩健的回報。

公司旗下“虎貓”基金的投資人拉米·特里特說：“一方面，羅伯遜是有史以來最優秀的投資人之一，他在投資方面的經驗和專業知識幾乎比任何人都多，但他目前做的事情卻好像都錯了。似乎無論他怎么努力，結果都是錯的。”

科技股的狂熱始終讓人摸不著頭腦。羅伯遜交易不成功，分析師找不到好的投資機會。1999年發生股災之后，老虎基金下跌了19%以上。

到了2000年3月，隨著納斯達克指數沖向5000點的高水平，羅伯遜決定關閉老虎基金，這比出售更好。不能讓老虎基金再這樣繼續垮下去了。作為對沖基金公司的老虎基金，它的時代已經落幕。羅伯遜不想繼續在這個他不了解的市場中繼續尋找回報。

對于老虎基金交易臺上的許多人來說，似乎怎么做都不對。團隊長期努力尋找挽救投資組合和扭轉交易的方法，但不知為何，他們無力回天。老虎基金這臺盈利機器已經失靈。該停下來了。

羅伯遜2000年3月30日給投資人寫信，他解釋，自 1998年8月以來，公司一路“跌跌撞撞”，投資人“用他們的錢包投了強烈的反對票”，導致他決定關閉所有基金。在19個月的時間里，投資人從這些基金中撤資超過 77億美元，占公司資產的三分之一以上。這是一個明顯的跡象：投資人對羅伯遜和老虎基金失去了信心。

在這封信中，他說，公司所崇尚的價值投資策略已無用武之地。再加上投資人大量撤資，給公司及員工帶來了巨大的壓力。壓力如此巨大，他決定放手，關閉基金，并將剩余的資產返還給投資人。

過去，公司也有過艱難的時刻，但都挺過來了。這一回的不同點在于，羅伯遜看不到籠罩市場的狂熱氣氛何時會消散。艾倫·格林斯潘在20世紀90年代后期就警告過的“非理性繁榮”籠罩市場太久了。羅伯遜知道事態最終會發生變化，最終，他尋求利潤的方法會再度流行，但此刻他看不到牛市的終點。他相信他不再能為投資人提供任何價值，這意味著他需要退出游戲。他再也無能為力，只能卷起鋪蓋回家。

羅伯遜決定退出時，老虎基金已經發展到18年前原始規模的2500多倍，所管理的資產已從880萬美元增長到近250億美元。老虎基金在運營期間給投資人帶來的復合回報率（扣除所有費用）為31.7%。

羅伯遜認為，老虎基金的成功在于他的團隊“信念堅定，只買入最好的股票，做空最差的股票”。然而，既然市場處于“非理性”，這種信念似乎就不再適用了。他說：“在一個理性的環境中，我們的策略運作良好。但是，正如我們所知，在一個非理性的市場里，這種邏輯并不重要；收益和對價在互聯網和慣性面前，只處于次要的地位。”

羅伯遜將當時的市場環境比作注定要毀滅的 “金字塔式的傳銷”。他和巴菲特一樣，都相信科技股的狂熱是所有投資錯誤的根源。這和早年間的荷蘭郁金香熱一樣，唯一的區別是，現在是互聯網和字符的世界。

他在給投資人的信中還寫道：

當前，投資人、基金經理甚至金融買家的業績需求推動了技術、互聯網和電信熱潮，這正在不知不覺中創造一個注定要崩潰的龐氏金字塔。然而，在當前環境下，產生短期業績的唯一策略就是購買這些股票。這項策略使投資過程得以自我延續，直到這個金字塔最終因自身膨脹過度而崩塌。

最大的對沖基金——老虎基金

的時代結束了

歷史證明羅伯遜是正確的——他關于投資、市場，尤其是納斯達克的理論和信念很快就被證明是正確的。在他決定關閉老虎基金數周和數月后，科技股崩盤，許多投資人蒙受了重大的損失。市場開始長期下跌。由于技術的問題，納斯達克指數在接下來的幾周、幾個月甚至幾年里，跌至慘不忍睹的水平。

這場大屠殺最終導致市場各個領域蒙受損失，導致各種類型和規模的投資人陷入困境。這次動蕩始于2000年的春季，在 2004年夏季撰寫本書時，都還沒有完全結束。盡管2004年第二季度出現了顯著反彈，但這只是戰后樂觀情緒暫時籠罩了市場而已。納斯達克在不到三年的時間里市值縮水了近80%；道瓊斯工業平均指數在2000年1月創下11722點的歷史新高，2003年收于10453點，并在 2004年6月初跌至10188 點。

隨著市場開始崩潰，羅伯遜預測科技熱潮將要結束。他相信價值投資會重新流行，成為主流。羅伯遜以前也見過這樣的股市狂熱。他仍然相信，盡管目前不受歡迎，但價值投資仍然是最好的選擇。他知道，某些普通的舊經濟股票的回報實在太高，不容忽視。畢竟，這不是他在傳奇的職業生涯中第一次遇到價值股遭遇打擊。早在20世紀70年代初期和中期、1980年初和1981年，他和許多優秀的價值投資人所遭受的損失，就與此時的情況相似。羅伯遜相信，歷史的車輪不斷滾動，一切都會變好，價值投資會回歸主流。

雖然羅伯遜相信價值投資，但他的投資人已經放棄了希望。他知道價值投資最終會帶來回報，但他不知道回報什么時候會到來。隨著越來越多的失敗交易出現，投資人的耐心漸漸喪失了。因此，他寫道，他決定申請清算，并將資本返還給投資人。在信的最后，他感謝投資人多年來對他和他的員工的支持。

對他來說，到目前為止，運營老虎基金讓他感覺最好的是，有機會與一群獨特的員工和投資人密切合作。“無論是好時光還是壞時光，無論是勝利還是失敗，對于每一分鐘，我都代表自己、代表過去的和現在的所有員工，從心底里感謝你們。”

這些告別的話語昭示著：曾是世界上最大的對沖基金之一的老虎基金的時代結束了。同樣結束的還有代表老虎基金頭腦、心臟和靈魂的人——朱利安·羅伯遜的時代。

親自談老虎基金的真正難題

老虎基金宣布清算的那一天，新聞媒體做足了報道，在隨后的解散中更是大書特書。

許多人認為羅伯遜是市場的受害者，但不少記者和投資者認為，老虎基金的終結背后另有原委。維斯在《商業周刊》中描繪了老虎基金消亡的另一個故事，他在《是什么真正殺死了老虎》一文中寫道：想要撤資的投資人太多，他無法控制投資人的撤資。非理性市場的解釋只是虛張聲勢。

2002年的夏天，我跟羅伯遜坐在位于公園大道101號的辦公室里，討論老虎基金關閉的情況。他仍然認為市場是導致老虎基金必須關閉的主要原因，而其他的情況也已經變得很明顯——所管理資產的規模。

經過反思，羅伯遜認為，老虎基金規模太大了。“對沖基金業務的關鍵是靠成功來孕育成功。我們的業績一直很優秀，所以我們的投資人口口相傳，告訴他們的朋友和同事，這就是我們發展壯大的方式。”

他認為，隨著所管理的資金增加，老虎基金可以增加員工。但他后來意識到，這個想法“理論上可行，但實際上卻不可行”。老虎基金規模越大，為影響投資組合而必須購買的股票也就越來越多。在最嚴重的時候，為了使股票頭寸發揮作用，羅伯遜需要投入2億美元，卻只占投資組合的1%。而在那段時間，使你能持有2億美元的倉位而且還有流動性的股票并不多，所以這對老虎基金來說是一個真正的問題。

流動性、規模和投資人的撤資，還有許多其他因素，都是導致老虎基金倒閉的原因。盡管老虎基金及其經理的輝煌時代已經一去不復返，但有一點可以肯定：它的傳奇故事將永遠流傳。

（文中觀點不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關鍵詞： 老虎基金