摘要

7月中旬以來，全球市場(chǎng)“畫風(fēng)驟變”，美國(guó)“股債雙殺”。我們?cè)?月16日?qǐng)?bào)告中提示，三季度美國(guó)金融流動(dòng)性掉頭向下將使美股承壓、同時(shí)也將支撐美元。那么本輪美股是否真的危險(xiǎn)了?作為波動(dòng)源頭的美債還有多少上行空間?

一、美債短期中樞4%：供需錯(cuò)配是上行主因，已充分計(jì)入;但短期也難以大幅下行

(資料圖)

美債利率快速走高主要還是受供需錯(cuò)配(“量”)影響，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁和美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要也起到助推作用，但加息預(yù)期(“價(jià)”)的貢獻(xiàn)基本可以忽略。財(cái)政部超預(yù)期發(fā)債導(dǎo)致供給增加，通過推高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響利率。從這個(gè)角度測(cè)算，短期合理中樞~4%。相反，加息預(yù)期幾無變化，若加息預(yù)期計(jì)入則需上移至4.2%~4.3%。短期技術(shù)面已超賣，所以大幅上行空間有限，只不過短期也下不去太多。

二、美股的壓力測(cè)試：金融流動(dòng)性或帶來10%回調(diào)壓力，但基本面韌性能提供支撐

壓力項(xiàng)：金融流動(dòng)性繼續(xù)回落，單變量測(cè)算或拖累市場(chǎng)10%。金融流動(dòng)性變化(美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債-逆回購(gòu)-TGA，基本等同銀行準(zhǔn)備金)對(duì)美股和美元中期走勢(shì)有很好解釋力。我們測(cè)算，三季度這一指標(biāo)回落5348億美元，四季度基準(zhǔn)情形下降幅為1727億美元(作為對(duì)比，二季度增加2011億美元，去年全年下降1.04萬億美元)。假設(shè)其他因素不變，這一變化對(duì)應(yīng)美股的下行風(fēng)險(xiǎn)10%左右.

支撐項(xiàng)：增長(zhǎng)韌性提供對(duì)沖。金融流動(dòng)性變化不是市場(chǎng)走向全部，如2011~2013年和2015~2017年。當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期最大特點(diǎn)是“滾動(dòng)式”下滑，各環(huán)節(jié)錯(cuò)位且整體調(diào)整深度不大。對(duì)應(yīng)到指數(shù)上，納指盈利基本下調(diào)到位，一季度已轉(zhuǎn)為上調(diào)有望提供對(duì)沖，而非“戴維斯雙殺”。

金融流動(dòng)性轉(zhuǎn)弱和獲利了結(jié)下，我們預(yù)計(jì)美股三季度震蕩趨弱，四季度增長(zhǎng)壓力增加甚至帶來更大壓力，直到逼寬松預(yù)期后反彈。但我們也不預(yù)期深度調(diào)整，如果出現(xiàn)較大回調(diào)將提供更好介入機(jī)會(huì)。技術(shù)面已經(jīng)接近超賣，納指當(dāng)前處于主要支撐位上。

7月中旬尤其是8月初以來，全球市場(chǎng)“畫風(fēng)驟變”，美國(guó)呈現(xiàn)“股債雙殺”局面。相比7月中通脹數(shù)據(jù)后一度降至3.8%的低點(diǎn)，10年美債已經(jīng)上行50bp并一度突破4.3%，僅次于去年10月以來的新高;美元指數(shù)也從當(dāng)時(shí)的99重回103，完全收復(fù)當(dāng)時(shí)失地。相應(yīng)的，美股持續(xù)承壓，納斯達(dá)克從高點(diǎn)回調(diào)超7%，也是自去年10月以來反彈的最大和最長(zhǎng)跌幅。

其實(shí)，對(duì)三季度可能出現(xiàn)的波動(dòng)，我們并不意外。我們?cè)?月16日?qǐng)?bào)告中就明確提示，三季度美國(guó)金融流動(dòng)性掉頭向下將使得美股承壓、表現(xiàn)弱于二季度;同時(shí)也將支撐美元，趨勢(shì)性拐點(diǎn)尚未到來。目前看，也都基本兌現(xiàn)。

那么往前看，本輪美股是否真的危險(xiǎn)了?還是像此前一樣能夠依然顯示其遠(yuǎn)強(qiáng)于市場(chǎng)共識(shí)的韌性?作為波動(dòng)源頭的美債還有多少上行空間?股債雙殺何時(shí)能夠結(jié)束?

一、美債短期中樞4%：供需錯(cuò)配是上行主因，已充分計(jì)入;但供給多和增長(zhǎng)強(qiáng)使得短期也難以大幅下行

近期美股和其他資產(chǎn)波動(dòng)的“源頭”都來自美債利率的快速攀升。因此，判斷美債利率還有多少空間和持續(xù)性尤為關(guān)鍵。而要分析清楚這一點(diǎn)，又要搞清楚近期美債利率上行的原因。

美債利率快速走高主要還是受供需錯(cuò)配(“量”)影響，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁和美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要也起到助推作用，但加息預(yù)期(“價(jià)”)的貢獻(xiàn)基本可以忽略，主要體現(xiàn)在：1)整體曲線呈現(xiàn)熊陡走勢(shì)，長(zhǎng)端抬升更多(10年與30年美債較7月末抬升30bp和37bp，2年美債僅抬升7bp)。2)加息預(yù)期基本不變(11月再加息概率維持在40%左右，明年3月降息概率也基本維持在30~40%之間，變換都不大);3)債券中隱含的通脹預(yù)期也大體不變(-6bp)，實(shí)際利率貢獻(xiàn)了所有漲幅(36bp);4)期限溢價(jià)(持有長(zhǎng)久期債券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，27bp)較中性利率(未來真實(shí)利率預(yù)期，3bp)變化更大，也表明可能更多是供需因素主導(dǎo)。那么，上述因素對(duì)美債利率的影響程度如何?

供需錯(cuò)配(“量”)：財(cái)政部超預(yù)期發(fā)債導(dǎo)致供給增加 vs. 需求短期或受評(píng)級(jí)下調(diào)和YCC調(diào)整影響。供給端，相比此前財(cái)政部5月預(yù)計(jì)7330億美元的發(fā)債規(guī)模，美國(guó)財(cái)政部7月末更新后的超1萬億美元的三季度發(fā)債計(jì)劃明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。需求端，考慮到1)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)縮表(每月950億美元，包括國(guó)債600億美元);2)惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)可能會(huì)在一定程度增加部分投資者對(duì)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂;3)日央行7月末再度調(diào)整YCC、允許波動(dòng)范圍擴(kuò)大，也可能影響部分需求。

國(guó)債供給激增通過推高期限溢價(jià)影響利率。財(cái)政部最新計(jì)劃的三季度國(guó)債凈發(fā)行相比此前預(yù)期超出近3000億美元(三季度1萬億美元、四季度8520億美元)，考慮到短端利率更多錨定美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑下的基準(zhǔn)利率，且長(zhǎng)端國(guó)債發(fā)行規(guī)模不斷增加(參考財(cái)政部最新的分期限的發(fā)債計(jì)劃，四季度長(zhǎng)債發(fā)行占比將從三季度18%升至40%，與歷史均值相當(dāng))，所以更多體現(xiàn)在長(zhǎng)債中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中(持有長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償)，從-0.64%至-0.37%，貢獻(xiàn)了美債利率30bp上行的27bp。

從“量”角度測(cè)算，美債短期合理中樞~4%。8月至今，10年美債期限溢價(jià)已升至-0.37%，這一水平高出2022年美聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表至7月末財(cái)政部超預(yù)期發(fā)債前-0.66%約20bp。如果假設(shè)供需錯(cuò)配回歸平靜，長(zhǎng)端美債利率短期中樞在4%左右。這比我們此前僅依據(jù)加息路徑給出的3.8%上移，主要便是因?yàn)橥ㄟ^供需推高供需溢價(jià)所致(財(cái)政部8月初紀(jì)要中提及如果期限溢價(jià)持續(xù)走低，未來將增發(fā)更多長(zhǎng)久期債券來支撐)。

加息預(yù)期(“價(jià)”)：數(shù)據(jù)強(qiáng)勁和議息紀(jì)要助推，但整體路徑變化不大。一方面近期美國(guó)主要數(shù)據(jù)超出預(yù)期。本周公布的美國(guó)7月零售(環(huán)比0.7% vs. 市場(chǎng)預(yù)期0.4%)，工業(yè)產(chǎn)出(環(huán)比增長(zhǎng)1%，市場(chǎng)預(yù)期0.3%)都好于預(yù)期。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)更是在本周上調(diào)了對(duì)美國(guó)二季度實(shí)際GDP增速的預(yù)測(cè)(從4.1%上調(diào)至5.8%;消費(fèi)及住宅投資拉動(dòng)明顯)。此外，7月議息紀(jì)要中也沒有太多增量信息緩解市場(chǎng)加息擔(dān)憂，例如大多數(shù)與會(huì)者認(rèn)為通脹存在重大上行風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)可能需要貨幣政策進(jìn)一步收緊。

從“價(jià)”角度測(cè)算，如果再度加息，中樞或上移至4.2~4.3%。如我們?cè)凇睹绹?guó)經(jīng)濟(jì)為何遲遲沒“衰退”?》中指出，本輪經(jīng)濟(jì)周期的最主要特點(diǎn)是“滾動(dòng)式下滑”，較大的時(shí)間錯(cuò)位會(huì)使得比以往周期呈現(xiàn)出更強(qiáng)韌性，因此深度衰退概率較小，但放緩仍是大方向，在降息之前期待房地產(chǎn)和投資能接棒服務(wù)消費(fèi)需求并不現(xiàn)實(shí)，例如近期30年房貸利率已經(jīng)再度突破7%。再加上我們預(yù)計(jì)三季度核心通脹或仍將快速回落，因此不至于大幅改變加息路徑，這也是近期盡管美債利率大幅上行，但加息預(yù)期基本不變的原因。當(dāng)然，如果再度加息預(yù)期被強(qiáng)化，那么也會(huì)水漲船高推動(dòng)中樞上移至4.2%~4.3%，關(guān)注下周Jackson Hole會(huì)議鮑威爾的相關(guān)表態(tài)。

總結(jié)而言，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前美債合理中樞~4%，若加息預(yù)期計(jì)入則需上移至4.2%~4.3%。不過，這一水平已經(jīng)充分計(jì)入，而且技術(shù)面上美債也已明顯超賣，空頭倉(cāng)位基本為歷史新高，所以在這一位置上大幅上行空間有限，只不過短期也下不去太多罷了。

二、美股的壓力測(cè)試：金融流動(dòng)性或帶來10%回調(diào)壓力，但基本面韌性能提供支撐

7月末高點(diǎn)以來，標(biāo)普500指數(shù)下跌5%、納指下跌7%。就標(biāo)普500指數(shù)拆解來看，估值受利率快速上行是主要拖累(-6%)，盈利小幅上修升1%。標(biāo)普500 12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值從20倍降至18.6倍。

顯而易見，利率變動(dòng)是美股波動(dòng)的主要原因，其又與國(guó)債供需變動(dòng)直接相關(guān)，本質(zhì)上也是我們?cè)凇妒チ鲃?dòng)性“助力”的美股》提到的金融流動(dòng)性的變化(美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債-逆回購(gòu)-TGA，基本等同銀行準(zhǔn)備金變動(dòng))，對(duì)美股和美元中期走勢(shì)有很好的解釋力。那么往后看，金融流動(dòng)性將如何變化，對(duì)于美股影響又有多大?

壓力項(xiàng)：金融流動(dòng)性繼續(xù)回落，或拖累市場(chǎng)10%。根據(jù)我們測(cè)算，三季度末金融流動(dòng)性將從當(dāng)前5.64萬億美元降至5.14萬億美元(縮表2290億美元、貸款到期750億美元、TGA增加2170億美元，但逆回購(gòu)對(duì)沖290億美元)。三季度累計(jì)回落5348億美元，接下來還有4924億美元回落空間(作為對(duì)比，二季度上升2011億美元，去年全年下降1.04萬億美元)。四季度，縮表和發(fā)債規(guī)模基本確定的情況下，我們認(rèn)為貨幣市場(chǎng)基金從逆回購(gòu)重新回流國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模大小或?qū)⑹侵饕償?shù)。基準(zhǔn)情形下，假設(shè)后續(xù)貨幣市場(chǎng)仍可使用逆回購(gòu)來承接美債發(fā)行，我們測(cè)算整體降幅為1727億美元(從5.14萬億美元降至4.97萬億美元);悲觀假設(shè)貨幣基金沒有任何對(duì)沖，降幅將達(dá)4603億美元(從5.14萬億美元降至4.65萬億美元)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，如我們?cè)诖饲皥?bào)告中分析，假設(shè)其他因素不變，這一指標(biāo)的變化對(duì)美股走勢(shì)有較強(qiáng)的解釋度，尤其是同比變化基本高度一致。因此上述基準(zhǔn)假設(shè)下，參考過去一年滾動(dòng)回歸系數(shù)，對(duì)應(yīng)美股的下行風(fēng)險(xiǎn)為10%左右。

支撐項(xiàng)：增長(zhǎng)韌性和盈利上修提供對(duì)沖。需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管金融流動(dòng)性變化有較高的解釋度，也不是市場(chǎng)走向的全部，例如2011~2013年和2015~2017年，金融流動(dòng)性持續(xù)走低，但市場(chǎng)整體依然維持上行，便是當(dāng)時(shí)盈利的支撐抵消了流動(dòng)性走弱的拖累。反觀當(dāng)下，如我們?cè)凇睹绹?guó)經(jīng)濟(jì)為何遲遲沒“衰退”?》中分析，美國(guó)經(jīng)濟(jì)本輪周期的最大特點(diǎn)是“滾動(dòng)和交替式”下滑，這一特點(diǎn)是各環(huán)節(jié)明顯錯(cuò)位、且整體深度調(diào)整幅度不大。對(duì)應(yīng)到指數(shù)上，便是納斯達(dá)克經(jīng)歷了去年一年的下調(diào)后，盈利也基本下調(diào)到位(下調(diào)24%，超過歷次輕度衰退期間20%的平均水平)，一季度已近轉(zhuǎn)為上調(diào)(二季度EPS增速12.6% vs. 一季度-8.4%)。因此，我們認(rèn)為如果增長(zhǎng)三季度還能維持韌性，甚至納指盈利逐步轉(zhuǎn)為上調(diào)，將有望提供對(duì)沖。

綜合來看，金融流動(dòng)性轉(zhuǎn)弱和獲利了結(jié)情緒下，我們預(yù)計(jì)美股三季度震蕩趨弱，四季度增長(zhǎng)壓力增加甚至帶來更大壓力，直到逼寬松預(yù)期后反彈。但我們也不預(yù)期深度調(diào)整，如果出現(xiàn)較大回調(diào)將提供更好介入機(jī)會(huì)。技術(shù)面看，當(dāng)前美股主要指數(shù)都接近超賣，納指日線、周線和月線都已經(jīng)處于支撐位上。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：美國(guó)7月零售和工業(yè)產(chǎn)出均超預(yù)期;美債利率上沖4.3%，美股回調(diào)

資產(chǎn)表現(xiàn)：債>大宗>股;俄羅斯股市、美元上漲，比特幣、天然氣領(lǐng)跌。本周公布的美國(guó)7月零售和工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比均超預(yù)期增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率進(jìn)一步回升;同時(shí)7月FOMC會(huì)議紀(jì)要偏鷹，暫未給出加息周期結(jié)束的結(jié)論，美債利率本周上沖至4.3%以上，美股受此影響下跌，美元指數(shù)上漲。7月日本服務(wù)業(yè)通脹30年來首次達(dá)到2%，市場(chǎng)預(yù)期日本央行或有望調(diào)整寬松的貨幣政策，日債利率抬升。

流動(dòng)性：在岸和離岸美元流動(dòng)性有所收緊。過去一周，SOFR-OIS利差抬升至27bp，美國(guó)非金融商票利差、投資級(jí)債券和高收益?zhèn)庞美罹唛?衡量離岸美元流動(dòng)性的指標(biāo)上，歐元、日元、英鎊、瑞郎與美元交叉互換均走闊。美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)賬上逆回購(gòu)使用量小幅增加，當(dāng)前使用量為1.79萬億美元/天。

情緒倉(cāng)位：新興超賣，黃金接近超賣。過去一周，新興股市回落至超賣區(qū)間，黃金、美債及美歐股市接近超賣，布油仍處于合理區(qū)間。投機(jī)性倉(cāng)位方面，美股空頭減少，新興投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位減少，美元投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位增加，10年及2年美債凈空頭倉(cāng)位均增加。

資金流向：貨幣基金流入加速，美股流出加速。過去一周，貨幣基金流入加速，債券型基金流入放緩，股票型基金轉(zhuǎn)為流出。分市場(chǎng)看，各主要市場(chǎng)股市中，美國(guó)流出加速，發(fā)達(dá)歐洲流出放緩，日本、新興市場(chǎng)和中國(guó)流入放緩。

基本面與政策：7月美國(guó)零售和工業(yè)產(chǎn)出超預(yù)期，產(chǎn)能利用率回升。7月美國(guó)整體零售環(huán)比增長(zhǎng)0.7%(vs.預(yù)期0.4%);除機(jī)動(dòng)車與加油站外的零售銷售環(huán)比抬升1%(vs.預(yù)期0.4%);食品服務(wù)、建筑材料、機(jī)動(dòng)車與加油站等的核心零售環(huán)比增長(zhǎng)1%(vs.預(yù)期0.5%)。超預(yù)期的零售數(shù)據(jù)顯示美國(guó)需求或仍有韌性，美債利率在數(shù)據(jù)公布后逼近4.3%、美元升至103的高位，黃金一度跌破1900美元/盎司。7月工業(yè)產(chǎn)出超預(yù)期環(huán)比增長(zhǎng)1%，高于預(yù)期的0.3%和修正后前值-0.8%;產(chǎn)能利用率進(jìn)一步回升至79.3%，高于預(yù)期的79.1%。分項(xiàng)來看，7月制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，汽車及零部件、紡織品環(huán)比增長(zhǎng)5.2%和3.1%;采掘業(yè)和公用事業(yè)環(huán)比分別抬升0.5%和5.4%，高溫天氣推升的用電需求為公用事業(yè)環(huán)比大增的主要原因。

市場(chǎng)估值：美股估值高于增長(zhǎng)和流動(dòng)性合理水平。當(dāng)前標(biāo)普500的18.6倍動(dòng)態(tài)P/E高于名義利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭?~18倍)。

本文編選自“Kevin策略研究”公眾號(hào);作者：劉剛、李赫民、李雨婕；智通財(cái)經(jīng)編輯：葉志遠(yuǎn)。

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