在美國銀行業爆發危機后，市場開始擔憂產生外溢效應，引發全球性的債務危機。

5月21日，在“清華五道口全球金融論壇”上，橋水基金創始人瑞·達利歐直言，這個問題影響的不只是銀行業，還影響了一些有不良資產負債錯配的機構，實際上是一個資產負債表的問題。

(相關資料圖)

他認為央行將不得不介入并購買更多債券，因為央行很難將利率保持在足夠高的水平，既能讓債權人受益，又不會傷害債務人，所以央行必須降低信貸需求。

達利歐認為，通貨膨脹在4%到5%之間是粘性的，那么實際利率將是0到1%。因此，增長率將大致下降到0-1%。

在他看來，央行試圖在所有這些債券損失的情況下找到平衡水平，所以債券目前不是好的資產。

這場論壇中，達利歐與中國人民銀行原副行長朱民對話，除了美國銀行業危機，還探討了美聯儲美聯儲貨幣政策、GPT的影響等話題。

達利歐是一個很有歷史研究視角的投資人，在他看來，當下發生的一切，歷史上也在不斷循環發生。

他指出了我們必須要關注的五種力量，其中之一就是技術，這涉及到正火熱的ChatGPT。

達利歐認為，我們現在正在經歷一場前所未有的技術革命，這肯定干擾現有的社會秩序。我們將進入一個受干擾的時期。

以下是本次對話精彩內容

一、美國銀行危機影響了一些有不良資產負債錯配的機構，它是一個資產負債表問題

朱民：在硅谷銀行危機之后，進而是簽名銀行、第一共和銀行和其他銀行機構。

我認為硅谷銀行本身并不是系統性風險，但硅谷銀行引發危機的本質卻是系統性風險。因為這基本上是宏觀形勢、長期變化、寬松的貨幣政策和美聯儲加息等因素導致的管理不匹配。任何人都很難調整資產負債表。

現在，我不知道你是否同意我的觀點，這意味著什么?你認為區域性銀行整體正趨于穩定嗎?這帶來什么樣的危機?或者你是否認為這仍然是美國銀行業乃至全世界國家風險的關鍵。

達利歐：我認為重要的是要認識到這是一個普遍存在的問題，影響的不僅僅是銀行業。

這個問題目前影響了許多銀行，因為許多銀行購買了政府債券。但其實許多實體都購買了政府債券。

而且，這里指的不僅僅是購買美國政府債券的美國實體，還有因為貨幣政策而購買歐洲債券的歐洲實體。日本人因為貨幣政策而購買日本債券等等。

因為我們所處的環境是短期利率保持在極低的水平，這樣實體就可以借款，而這些實體包括銀行、保險公司、養老基金等許多機構。他們可以以短期利率借款并購買政府債券。因此，我們正在處理的情況是一個更大的問題，它影響到一些不同于以往的實體。

現在，它影響到了一些區域性銀行、非區域性銀行，甚至保險公司。它影響很大。

我只想明確的是，當他們基于短期利率購買政府債券和融資，他們建立起頭寸。想想看。在歐洲，幾乎在美國、甚至日本，你怎么能以負利率購買政府債券并期望賺錢。

你知道答案嗎?答案是以更負的利率借款，以創造正利差，這個利差是央行提供的。大量交易使這些債券的價值下降了。借款的資金成本大幅上升，這也是現在存在的問題。

這樣的機制中，會發生什么?其中一些是按市場計價的，還有一些沒有按市場計價。這意味著許多實體，甚至中央銀行，也面臨巨大的損失。

如果他們不把它們推向市場，那意味著什么?讓我們明確這一點。這意味著他們有很多債券，他們不想繼續這樣做。這將對未來的債券需求產生影響。

首先，如果利率保持不變，在這樣的控制下，他們將面臨財務問題。他們會有這些損失，但它們會在一段時間內分散，這將受到系統性投入資金的保護。換句話說，中央銀行提供了更多的支持，因此你會看到資產負債表增加。

但這也意味著，他們對這些債券和政府債券的需求將大大減少，因為他們的債券太多，而且有損失。這會產生供需問題，因為政府有發債的需求。如果你以美國為例，或者以其他國家為例，當他們有巨額赤字時，他們必須大量出售并為這些赤字融資。

誰將購買債券?那些債券的購買者不會再想持有更多。不是銀行，也不會是國外投資者。這就造成了供需問題。

如果我們看到這一進展，下一步將是，這將向所有人發出一個信號，即美聯儲的資產負債表和央行的資產負債將再次增加，因為往往會采取印鈔的方式來購買這些債券。

因此，我想明確一點，這不僅僅是一個區域性銀行的問題。它影響了一些有不良資產負債錯配的機構，但不會影響那些沒有這種錯配的機構。世界已經獲得了杠桿化的長期金融資產。

換句話說，這不僅僅是債券，還有其他金融資產，以低廉的利率借錢并購買這些金融資產。

這是一個資產負債表類型的問題。這與經濟問題不同。

相信我們稍后會討論這個問題，我敢肯定，家庭部門的狀況并不糟糕，所以這是一個資產負債表問題。

二、現在債券不是好的資產

朱民：你們把這個問題分為三個方面。第一個問題是區域銀行問題。第二個問題比區域銀行更大，它包括所有的銀行業和金融業。

因為正如你在過去提到的那樣，許多金融系統都按照這種零利率運行。但他們的管理也很值得關注，因為這種情況和人們對債券的需求會減少。因此，這使得財政部出售債券更加困難。這是否意味著債券價格將在短期內進一步推高?

達利歐：也許央行將不得不介入并購買更多這些債券。

這種特殊的動態就是問題所在。當你有很多債務，而一個人的債務是另一個人的資產。

至關重要的是，央行要有平衡利率和貨幣緊縮的政策，這樣利率才能高到足以補償通貨膨脹，并向債權人支付不足的回報。

否則他們會出售債券，因為相對于通貨膨脹來說，這太低了，他們會賣掉債券。另一方面，利率可能如此之高，以至于債務人很難償還債務。這就是我們的處境。

我們面臨著嚴重的供需失衡。如果我們有一個自由的債券市場，而中央銀行并沒有像他們那樣購買債券。他們進來買了很多債券，因為沒有供需平衡。他們想降低成本，并想要提供補貼，這是我們經歷過的。他們陷入了困境。

因此，現在很難將利率保持在足夠高的水平，既能讓債權人受益，又不會傷害債務人。因此，我們看到他們必須降低信貸需求。

但如果你保持這個利率，比如說實際利率為1%或1.5%。那么這將產生非常緊縮的信貸條件，這將意味著增長放緩或沒有增長。

我們正在適應這樣一種環境，在這種環境中，他們試圖在所有這些債券損失的情況下找到平衡水平，所以債券不是好的資產。 這種動態對于我們來說也許是新的，但它在歷史是重復循環發生的。我只想說，在歷史上并沒有新奇的地方，政府陷入了太多的債務，然后印發更多貨幣。

在歷史往復中可以找到很多例證，政府沒有足夠的錢，卻想花更多的錢。他們所做的就是印刷更多的貨幣。他們有太多的債務。

數千年來，這種動態總是在各國反復發生。

三、歷史上的三種貨幣政策

朱民：你說，美聯儲必須像以前那樣選擇用資金購買這些債券。這意味著，美聯儲再次陷入量化寬松貨幣政策。

我記得就在幾天前，你寫了一篇文章，說聯邦政策到目前為止還沒起到有效的作用，因為他們沒有控制通脹。在某種程度上，增長也是一種韌性。現在，當美聯儲改變政策時，市場和經濟增長的動態將發生多大變化?

達利歐：縱觀歷史，有這樣的循環周期，有三種類型的貨幣政策，我稱之為貨幣政策一、二和三。

貨幣政策一是當他們改變利率以影響供求平衡時，他們創造了平衡。當這種做法不再奏效時，因為通常情況下會達到零利率，而無法降低固定利率。

歷史上一直存在著供需失衡。我稱之為貨幣政策二，即中央銀行印鈔并購買債券來彌補供需失衡。上一個周期是始于1933年，在貨幣體系中一直延續到1945年。所以這樣的事情發生了一次又一次。所以我們采取了所謂的量化寬松政策。

但量化寬松的問題是，當你只是控制供需時，除了不平衡之外，用于購買債券的錢都流向了債券持有人。

這些債券的持有人出售這些債券，并購買其他金融資產，資金不會慢慢流入那些需要資金的人手中。

所以有了貨幣政策三，貨幣政策三是這些大周期中的第三種貨幣政策，即中央政府，它有能力選擇撥款或征稅，與中央銀行合作調配資金。

例如，當我們遇到新冠肺炎問題以及其他問題時，量化寬松政策希望資金不是流向債券持有人的手中，而是那些需要的人手中，無論他們是失業的人，還是狀態不佳的人等等。

因此，這項政策是由中央銀行管理赤字，由中央政府將赤字貨幣化。這就是我們在這個循環中所處的位置。

這種長期債務循環在歷史上反復出現。我在我的書里討論過不斷變化的世界秩序的原則，以及應對重大債務危機的原則。

但這就是我們現在所處的情況。

四、通貨膨脹是粘性的，美聯儲必須保持相對較高的貨幣政策

朱民：你特別提到美聯儲正在收緊政策。但現在，由于債券需求和供應的變化，可能會再次出現寬松政策。這會發生嗎?

達利歐：是的。在市場上，有些事情讓人感到驚訝。有人會說，預計央行不會再次開始購買債券。其他大多數人會說什么?另一種量化寬松政策?(沒錯。)

順便說一句，自量化寬松開始以來，每次購買量都比之前更大。這是一個信號。

當你開始看到央行的資產負債表再次擴張時，這是一個信號，表明下一階段的寬松困境何時到來。那時候，我會把這個信號看作是我們在處理，然后控制通貨膨脹，我們必須看看發生了什么，為什么通貨膨脹很難控制?

所以把問題分解來看。 美聯儲和其他央行的行動本質上是這些央行承擔了債務，并將資金交給了人們。現在，家庭部門的資產負債表狀況相對較好，因為政府通過中央銀行和中央政府的資產負債表狀況不佳，因此在資產負債表方面發生了財富轉移。

因此，是什么導致了通貨膨脹?通貨膨脹的原因是什么?當其他東西都在下跌時，上升的是什么?是補貼。

因此，如果你看看補貼，它的增長速度比通貨膨脹快。 因此，我們的家庭部門的資產負債表相對較好。而且收入增長相對較好。因此，通貨膨脹率保持在4.5%-5%水平，你知道4%到5%的范圍，而且不太可能下降。

無論如何，我們都有2%的目標通脹率。在問題解決之前，它不會下降那么多。這就是為什么要堅持下去。另一個阻礙通貨膨脹下降的因素是效率低下。(好吧，這很有趣。)

與去全球化相關的全球供應鏈問題所存在的效率低下，以及隨之而來的效率低下——因為現在我們正處于更大的沖突局勢中，這意味著自給自足比效率更重要。 在這種環境下，我們的環境是全球效率更低，再加上相對較高的補貼問題，使通貨膨脹居高不下。 因此，央行，尤其是美聯儲，正處于這種特殊情況。家庭部門的資產負債表收入相對較好。(美聯儲)資產負債表的損失是嚴重的。

通貨膨脹是粘性的。這意味著他們必須保持相對較高的貨幣政策，但這不會緩解局勢。因此將會出現供需問題。

朱民：你描述的情況非常生動。你提到了幾個關鍵問題。第一個問題是，補貼指數仍然很高。每個人都知道，通貨膨脹最令人擔憂的是通脹-工資曲線問題。如果補貼提高得太高，那么我們擔心這是否會導致工資增長過快。我們看到后果。我認為這是真正的擔憂。

達利歐：這也是一個和政治相關的問題。我們將迎來2024年的選舉。當你限制人民的購買力時，會怎么做?為了對抗通貨膨脹，必須限制購買力，并產生削弱效應，而這是在一段時間內出現的，因為有很多內部沖突，這會讓事情變得困難。

朱民：你所說的全球地緣政治風險，實際上會導致每個人的產能增加，生產率降低，我聽說你的意思是，這是一種長期的通脹壓力。

你提到通貨膨脹是粘性的，如果我沒聽錯的話，在4%到5%的時候會是粘性的。現在，如果通貨膨脹率是4%或5%，就會保持這種狀態。那么利率呢?我認為美聯儲的處境非常艱難。

達利歐：這在很大程度上取決于實際情況。是的，你所說的正是事實。我擔心的是，如果出售債券，情況可能會更糟。換句話說，債券的總供應量將等于必須融資的赤字帶來的新供應量。

現在，如果出售債券，因為供需平衡需要中央銀行介入并印制更多的貨幣，那將是一個非常困難到危險的情況。這是我們最需要注意的事情。這就是我認為沒有得到足夠重視的潛在風險。

五、貨幣政策必須保持不變

朱民：我聽說你提出了一個非常有趣的觀點，你說，由于通貨膨脹率在4%到5%之間，美聯儲不想保持如此高的利率和保持緊縮的貨幣政策。但他們做不到。因為供求關系引發了市場問題。因此，這可能會改變所有的動態。

這是一個非常大的問題。但從根本上講，這些事情，通貨膨脹、利率政策，對經濟增長有多大影響?你認為美國和世界在未來12個月的增長如何?

達利歐：我認為貨幣政策必須保持不變，這意味著實際利率將接近1%。沿著這個思路思考，有可能不完全是這樣，但差不多在這個區域左右。我預計，這將使增長率下降到0%到1%之間。換句話說，我認為這是一種新的平衡。

什么是平衡?均衡將以接近1%的實際利率實現。如果你有1%的實際利率，你可能會有一些波動，但增長率相對緩慢。

因此，如果債券供需狀況保持相對有序的情況下，保持0-1%的實際增長，以及0到1%的實際利率。如果它變得無序，那么供需問題就越嚴重，通脹和增長之間的權衡就越糟糕。

六、我們必須關注五種主要力量

朱民：瑞，這是非常重要的一點。如果你認為通貨膨脹在4到5之間是粘性的，那么實際利率將是0到1%。因此，增長率將大致下降到0-1%。所以這是一個停滯，是嗎?

達利歐：是的。我認為停滯是一種相對來說幾乎是機會主義的情況。我們也在進行一場技術革命。我們不能在談論所有事情的時候都不考慮這一點。

正如我所提到的，在整個歷史中，我們必須關注五種主要力量。我對此進行了研究，發現有五種主要驅動力。

過去500年里，引起我注意的三大力量，一是我們所談論的債務水平和貨幣。第二是貧富之間的內部沖突程度，如果貧富差距達到很大的程度，就會引發內部政治沖突，這與貧富差距非常相關。第三是地緣政治。

換句話說，世界是如何運轉的?它會有效率嗎?我們會有沖突嗎?這將如何運作?然后，當我學習了500多年的歷史時，我還看到，第四種因素就是自然行為、干旱、疫病實際上顛覆的文明和帝國比其他任何事情都多。

因此，我們不能忽視大自然的行為。所以這是一股強大的力量。最后的第五種因素是人類對技術的學習和發展。在一段時間內，這就是提高生活水平的原因。 當我看到這個世界是什么樣子的時候，我看到了這五個驅動因素，我在一一研究。就像我剛才描述的那樣，這個貨幣問題是不確定性。內部沖突是不確定性，它與政治和經濟有關。

國際地緣政治問題是不確定性，因為效率低下。大自然的行為不能算不確定性，因為事情沒有進一步改善。

事實上，如果我們仔細觀察，我們將進入一個厄爾尼諾時期。這意味著你可能會遇到更多的天氣干擾。這不是一件好事。這就是所有共同的問題。

前四種影響是不確定的，令人擔憂，尤其是這些因素同時出現的時候。

第五是技術。我們現在正在經歷一場前所未有的技術革命，人工智能等等。這肯定干擾現有的社會秩序。我們將進入一個受干擾的時期。這是積極的干擾還是消極的干擾，必須拭目以待。時間會證明一切。 然而，風險不在于技術本身。而是在于人們對人工智能技術的使用。例如，如果它被用來互相爭斗，互相詆毀。這將是一個可怕的影響。如果它被用來提高生產力等等，這可能是一個非常大的積極影響。

這就是我看待這五大因素的方式，我認為你必須看看這五種力量才能理解目前的局勢。 從某種意義上說，我認為在接下來的兩年里，你會看到一個非常混亂的環境。因為我們有債務問題，這會削弱經濟增長。在政治選舉年到來之際，在發生重大國際沖突之際。

然后我們當然知道，人工智能在這段時間內肯定會造成影響。他們將以重要而令人震驚的方式發生改變。

所以我認為在接下來的2年或3年里，你會看到非常大的變化。

七、GPT將對我們生活的各個方面產生巨大的影響

朱民：有人說，如果GPT出了問題，它可能會非常不利。用你的話說，如果它被用來相互爭斗，它可能真的會以錯誤的方式具有破壞性。我認為這也是另一個令人擔憂的問題。

但在短期內，GPT通過了圖靈測試，GPT正在邁向AG(通用人工智能)。這是一件好事，但也有潛在的風險。但你看到這個ChatGPT還是GPT，或者彭博GPT，從根本上改變金融行業，改變你的橋水基金公司一樣。

達利歐：是的，它會在很多重要方面改變一切。我從橋水基金開始，幾乎所有投資方法不僅僅是做出決定，而是停下來思考我做出決定的標準，把這些寫下來并轉化為算法。

我們已經做了25年了，并使用它來建立一個思考和溝通的系統，它實際上是正確的，能溝通和做出決定，就像創建一個計算機國際象棋游戲，然后在旁邊下棋一樣。

這種動態的過程非常棒。這就是我們取得成功的原因。

現在，沿著這個思路，當我們進入 “生成式人工智能環境”，這種新型的智能時，每一個維度都將涉及到幾乎每個人都將與之合作、處理幾乎所有的決策。

當然，對于我們的決策，我個人和其他人都在處理。我該如何衡量?我會和它談談，因為我們有很多原則。我現在寫了很多原則，它們非常具體，你把這些東西放在一起，以這種能力。我會和它聊天，我會用這種方式做出指示。但每個人都會以自己的方式去做。這一變化是一個根本性的變化。 我見過非常復雜的計算機程序通過這項技術進行分析，找出編程中的錯誤在哪里，他們會在編程中找到錯誤并迅速做出反應。這就是一個例子。因此，這將產生非常非常大的影響，不僅對金融市場，而且對所有方面都將產生非常巨大的影響。 我認為它令人興奮的一點是，與許多人工智能不同。(普通人工智能)沒有理解問題，它只是數據挖掘。你把過去發生的事情放進電腦，它會分析過去的模式，并告訴你結果。但它并沒有告訴你背后的邏輯。

所以，如果未來與過去不同，那就會出現問題。因為你無法理解。事實并非如此。你可以深入探討“為什么”。你可以和它交流，為什么會這樣?你不僅能得到答案，還能讓它理解問題。

我認為，這將對我們生活的各個方面產生巨大的影響。

朱民：但影響會有多大，尤其是對金融市場的影響。我的意思是，我可以把類似你運營公司的整個邏輯灌輸給GPT。你了解標準，在沒做出真實決定之前你都不會有損失。機器進行訓練，然后進行推演。這會使市場競爭更激烈嗎?這是否意味著未來市場的利潤率會更低?

達利歐：首先，我們將面臨巨大的波動。原因是，這種顛覆性技術將應用于許多不同的業務和領域。但我們可以說企業會接受這些。這意味著每一家企業幾乎都可能以我們真正不理解的方式發生革命性的變化。

往日的決策模式將被超越。那些打磨出最好的工具并實現最佳運用的公司將具有巨大的競爭優勢，懸念只在于方法而已。

因此，這將改變公司，改變他們的財務狀況。他們將成為更具顛覆性的新公司，而技術正是基于此。想想開放人工智能本身是如何產生的。突然間，這件事讓我們措手不及。現在每個人都在這樣做。 對幾乎所有企業的影響都將與此類似，發生非常大的變化。因此，具有非常大的不確定性，更大的波動性，以及那些知道如何很好地使用它的人，相對于那些不知道如何很好地利用它的人來說，他們將處于巨大的競爭優勢。

如果你知道如何好好使用它，你將比不知道如何好好利用它擁有巨大的優勢。

這在所有領域都是一樣的，在市場上也是一樣的。當然，市場是所有領域的集合，任何行業都在市場中。因此，市場本身將反映這一點。然后市場的方法，如何利用它來應對市場，都會受到它的影響。

朱民：這是一個關于機器的有趣觀點，關于GPT，關于它在很大程度上取決于你如何使用這項技能。總的來說，因為影響整個行業會有很大的波動性。你想補充什么嗎?

達利歐：我認為這幾乎就像進入了時間扭曲，或者在未來幾年會發生什么。在接下來的2到5年里，我們將從一個現實走向一個截然不同的現實。

出于所有五種力量：債務問題、內部政治、外部地緣政治、自然行為，以及正在改變我們思維方式的技術變化，以及由此產生的結果，5年后，這個世界將是一個完全不同的世界。

朱民：我認為你真的很好地結束了這次對話。如果尋找這個世界，我們會看到所有不同的東西。我剛剛提到了區域銀行危機、資產負債錯配問題，從長遠來看，量化寬松貨幣政策、強勁的加息、通貨膨脹等問題。

你會回到一個基本面，這是驅動變化的五個基本驅動力，債務水平，貨幣政策，內部沖突，地緣政治風險，自然災害和技術發展。而技術發展可能非常有幫助，也有可能非常有害。

但從根本上說，這是一個真正的根本性變化。新技術將從根本上改變我們的生活或對未來世界和市場的看法。只需要在未來2到3年或3到5年內，我們將看到一個非常、非常不同的世界。太棒了，這是一場非常非常精彩的對話。

達利歐：還有一點，如果我能得出結論的話，如何處理這一切將首先取決于我們彼此的相處方式。所有這些情況都是可以協調的。

如果我們能夠以一種良好的方式共同面對這些挑戰，而不是傷害彼此，而是共同努力，共同應對這些挑戰。我們的生活水平可以比歷史上大部分時間都要高。可以通過各種方式進行債務重組，我就不再深入探討，因為我們的談話馬上結束了。

但我想說的是，這一切都將取決于我們彼此的相處方式。

本文選自微信公眾號：聰明投資者。智通財經編輯：張計偉。

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