核心結論：

1、在3月下旬TMT板塊成交額占比達到19-20年高點后，我們在《3月極簡復盤：十張圖看關鍵變化&核心邏輯》（20230405）中提示，TMT板塊內部階段性進入到輪動補漲、沖刺階段，按照過去幾年新能源的經驗，這個過程可能持續幾周到一個月，隨后在4月中旬開始，TMT部分板塊超額收益見頂，對應擁擠度也開始進入到消化階段，目前率先調整的計算機、電子擁擠度消化較為明顯，傳媒和通信還在高位回落中。

2、從目前來看，TMT主要方向中，游戲、影視院線、計算機主要細分（操作系統、云計算等）、半導體、光模塊等方向超額收益見頂后至今跌幅都在15%附近，已經比較接近成長賽道歷史經驗調整均值（七大成長賽道產業周期調整幅度均值為-20%，復盤詳見正文），但調整的時間來看，除了計算機、電子在20-30個交易日以外，通信及傳媒的主要行業均在10-20個交易日內，因此可能還需要一些震蕩消化的時間進一步降低成交額占比（歷史經驗調整時間為40-60個交易日）。

【資料圖】

3、值得注意的是，上述復盤的歷史經驗均有產業周期的支撐（3G、4G、5G產業周期、新能源產業周期），因此，只有對產業趨勢支撐的成長賽道才較為有借鑒意義，而當前TMT板塊很可能正處在新一輪的科技產業周期的開端。4、TMT板塊新一輪周期支撐主要來自于兩個方面：一方面，周期出清，全球半導體周期大概率在今年下半年見底（目前連續兩個月增速為-20%，僅次于金融危機和科網泡沫破滅的增速）；另一方面，創新周期疊加，AI、數字經濟、國產替代等賦予新的創新動能。

5、后續擁擠度消化充分后，可以重點關注半導體周期回歸以及AI產業周期支撐下基本面預期改善較強的方向：1）傳媒和計算機子行業中，當前景氣改善較明顯的游戲、金融IT、云計算；2）AI賦能拉動較大的方向，如算力、部分AI應用；3）全球半導體周期接近見底+國產替代邏輯下，看好半導體產業鏈機會。

正文

01當前TMT板塊的調整更多的來自于交易過熱后的擁擠度消化，其中計算機與電子擁擠度消化較為明顯

三月下旬開始TMT大類及主要細分方向行業擁擠度達到或者接近19-20年高點，板塊內部開始輪動、補漲，從4月中旬開始，細分方向陸續超額收益見頂，隨后開啟調整進程。

（1）從歷史經驗來看，短期成交額占比達到或者接近前次高點的時候，行情不會馬上結束，情緒會進入亢奮階段，板塊形成內部輪動、補漲，這個過程往往持續幾周到一個月。隨后一段時間，成交額占比會回落，情緒退潮，板塊會休息一段時間。

以20年以來的新能源車、光伏指數和半導體為例：

（2）本輪主要TMT方向同樣符合這個規律：在3月下旬TMT板塊成交額占比達到19-20年高點，板塊內部進入到輪動補漲、沖刺階段，隨后在4月中旬開始，部分板塊超額收益見頂，對應擁擠度也開始進入到消化階段，目前率先調整的計算機、電子擁擠度消化較為明顯。三月下旬TMT板塊成交額占比突破40%，MA5也達到19-20年的高點，隨后在板塊情緒的最后沖刺中，電子、計算機率先開始情緒的休整，也是目前擁擠度消化最為充分的方向，相比之下，通信與傳媒的情緒仍然在相對的高位。

02對比歷史經驗，目前TMT板塊調整的空間接近歷史均值，但震蕩消化的時間可能還不夠

從歷史上七大賽道在景氣周期中的調整經驗可以得出以下的結論（詳見第四部分論述）

（1）對于處在產業周期景氣向上的行業，對其股價的干擾主要來自于三個方面：業績端——景氣度向上過程中的波動、估值端——流動性收緊與事件沖擊帶來的風險偏好承壓。（2）在短期擾動因素中，基本面擾動最終會被證偽，這也是支撐景氣成長在后續可以繼續獲得超額收益的重要原因。（3）階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調整幅度和時間的重要因素。而從調整時間和幅度來看，往往調整時間在40-60個交易日左右，區間跌幅往往在20%左右，區間超額收益往往在-15%--20%之間。（4）相比之下，景氣度有改善的成長板塊在出現短期調整的時候，平均調整幅度及跑輸程度要小于階段性景氣度弱化的板塊。

從目前來看，TMT主要方向中，游戲、影視院線、計算機主要細分（操作系統、云計算等）、半導體、光模塊等方向超額收益見頂后至今跌幅都在15%附近，已經比較接近成長賽道歷史經驗調整均值，但調整的時間來看，除了計算機、電子在20-30個交易日以外，通信及傳媒的主要行業均在10-20個交易日內，因此可能震蕩消化的時間還不夠。

03TMT擁擠度消化充分后，重點關注基本面有支撐的方向

當前TMT板塊的調整更多的來自于擁擠度過高、交易過熱后的消化以及風格極致化后的再平衡，后續擁擠度消化充分后，可以重點關注半導體周期回歸以及AI產業周期支撐下基本面預期改善較強的方向——游戲、金融IT、云計算、算力、半導體等。

全球半導體周期正在加速探底，下半年有望見底。復盤來看，歷次半導體周期見底回升均對應TMT板塊的行情機會，行情的級別則取決于是否有來自新興產業的技術驅動。如果傳統周期見底疊加創新周期驅動，如09-10年、12-13年、19-20年，則表現為大級別行情、板塊普漲；如果僅是傳統周期見底，技術驅動不明顯，如16-17年，則表現為小級別的結構性行情。

我們推測本輪半導體周期可能于下半年見底。經驗上科技指數底部平均領先半導體周期底部1-2個季度，而年初以來AI主題的火爆又為后續TMT板塊帶來了技術催化邏輯。因此如果能夠看到半導體周期快速出清，傳統周期+創新驅動共振，則全年TMT行情仍然值得期待。

最后，從4月決斷的邏輯出發，我們建議將布局向景氣趨勢改善更為明顯的細分賽道傾斜：1）傳媒和計算機子行業中，當前景氣改善較明顯的游戲、金融IT、云計算；2）AI賦能拉動較大的方向，如算力、部分AI應用；3）全球半導體周期接近見底+國產替代邏輯下，看好半導體產業鏈機會。

04七大賽道產業周期中調整回溯

4.1. 2009年以來的主要科技產業周期

在2009年以來，國內經歷了幾輪比較顯著科技產業周期：第一條是圍繞智能手機主線的2G-3G-4G-5G產業周期，代表性的板塊就是09-10年的消費電子，12-15年的消費電子、基礎軟件，19年以來的半導體、PCB；第二條是圍繞能源結構轉換的新能源產業周期，代表性板塊是2019年以來的光伏和新能源汽車；第三條是“十四五”訂單驅動、有自主可控邏輯支撐的軍工電子強周期。在上述科技產業周期的支撐下，上述成長板塊均在區間內獲得顯著的絕對收益和超額收益。

4.2. 引起景氣成長階段性擾動的因素有哪些？

對于處在產業周期景氣向上的行業，對其股價的干擾主要來自于三個方面：業績端——景氣度向上過程中的波動、估值端——流動性收緊與事件沖擊帶來的風險偏好承壓。我們選取了半導體、軍工電子、基礎軟件、消費電子、PCB、光伏、新能源車等7個典型的有產業周期支撐的景氣成長行業進行觀察。

4.2.1. 產業周期方向確定中的景氣度波動

盡管產業周期趨勢明確下成長板塊的景氣度持續性較強，但在其中可能會出現階段性的波動使得市場對行業的基本面存在一定的擔憂，但在產業周期的支撐下，這種波動引發的擔憂很快會被證偽。

（1）智能手機出貨量波動下消費電子基本面支撐走弱

2013年Q2-Q3智能手機出貨量有所回落，智能手機市占率也下滑至66%附近，對應消費電子業績增速從Q1的22%下滑至Q3的3%附近。但隨著智能手機出貨量與市占率在Q3重新反彈，消費電子的業績增速在2013Q4重新回歸18%附近，消費電子景氣度的擾動被最終證偽。

（2）疫情沖擊下20Q1新能源車、軍工電子、光伏景氣度階段性支撐走弱

在疫情沖擊下，軍工電子、新能源車等景氣板塊業績增速顯著回落，這也成為了誘發成長板塊調整的重要原因之一。以新能源車為例，在疫情沖擊下Q1供需雙降，對應業績增速也大幅回落，基本面的波動成為股價波動的因素之一，但隨著疫情消退生產恢復，供需兩端重新走強，新能源車業績增速也在Q2重新回歸上升通道，這也驗證了產業方向并未因為短期波動而改變。

（3）21Q1上游原材料硅料價格上漲引發光伏中下游需求走弱擔憂

隨著光伏上游原材料硅料價格的快速上漲，對下游需求反噬的擔憂使得光伏企業在主要景氣成長板塊中率先跑輸市場。自2020年12月以來，上游硅料價格進入加速上漲期，多晶硅現貨價格由12月初的10元以下，一路飆升至25元以上，提升至原來的3倍，而同期晶硅光伏組件價格僅上漲17.64%，因此，市場擔憂上游價格的快速上漲最終會導致下游需求被侵蝕。最終，一季報延續的高增速驗證了下游需求仍然較為旺盛，光伏上游原材料價格的上漲并未改變新能源產業周期的景氣方向，最終光伏板塊的超額收益也重新在4月觸底回升。

（4）22Q1疫情與上游原材料價格高企沖擊產業鏈，引發新能源車銷量與中游設備業績的大幅走弱

22Q1疫情與原材料價格沖擊，引發了新能源車銷量下滑，中游鋰電設備端業績大幅走弱。一方面，Q1疫情突發，產業鏈受到沖擊，而疫情的加劇也降低了需求，從而在供需兩端引發產業鏈特別是中游設備端業績的走弱，寧組合的業績增速在Q1大幅下滑。另一方面，新能源車原材料價格在Q1繼續上行，碳酸鋰價格在4月初突破50萬元/噸，也在成本端加大了中游設備端的壓力。

4.2.2. 流動性環境收緊引發的擾動

盡管從年度為單位來看，成長風格板塊基本上跟隨著產業周期的情況而變化，但在短期內，流動性環境的變化的確會引發成長板塊的波動，流動性的收緊往往會對前期漲幅較大的景氣成長板塊形成壓制。

（1）2012年底市場利率上行引發消費電子跑輸市場

在2012年前三個季度連續的降準降息后，市場利率在8月開始觸底回升，shibor三個月利率從2012年8月的3.6%以下上升至2013年年初的3.9%附近，導致前期表現較好的消費電子階段性跑輸市場。

（2）2014年年底利率上行引發的基礎軟件跑輸市場

在全年走低后，市場利率水平在2014年年底快速上行并持續到2015Q1，對應基礎軟件漲跌幅為負，并大幅跑輸市場。以shibor三個月利率衡量宏觀流動性，可以看到市場利率從2014年11月的4.18%上升至年底的5.14%，并且在2015Q1穩定在4.9%附近，整體流動性環境顯著從緊。而隨著2015Q2流動性環境再度改善，基礎軟件的超額收益重新上行。

（3）2019Q2和2019Q4利率上行引發PCB跑輸市場

隨著2019Q1經濟數據好轉，2019Q2貨幣政策轉緊；而在Q3流動性環境寬松后，Q4再度從緊。而在對應的流動性收緊區間，PCB都階段性跑輸市場。

（4）2020Q3流動性環境轉緊下前期強勢的半導體跑輸市場

20Q3伴隨著經濟復蘇以及貨幣政策邊際上的收緊，流動性環境相較于Q2有所收緊，對前期強勢的半導體板塊形成壓制。自七月中旬開始，市場利率進入到快速上行期，盡管8月以后市場利率上行斜率放緩，但整體的流動性環境較Q2體現為明顯的邊際收緊，這也使得在6月表現較好的半導體，在景氣度繼續改善的情況下（20Q2、Q3業績增速中位數都在30%以上），進入到3個月左右的調整期，區間下跌21%，超額收益為-19%，直到年底永煤事件引發央行大量投放流動性，流動性環境重新改善，半導體的階段性跑輸才結束。

（5）2021Q1銀行間利率上行引發光伏、新能源車、軍工電子、半導體調整

2021年1-2月，隨著央行持續凈回籠資金，市場利率快速上行，光伏、新能源車、軍工電子、半導體等景氣成長板塊出現回調，大幅跑輸市場。一方面，從景氣度來看，21Q1光伏、新能源車、軍工、半導體景氣度均延續了景氣度改善的趨勢，業績增速都不低（除了光伏因為20年年底上游原材料的上漲引發了對景氣度不能持續的擔憂）；另一方面，在永煤事件后，央行大量投放的流動性造成了銀行間流動性的泛濫，因此，在1-2月央行開始通過縮減公開市場投放來回收流動性，這也使得shibor3個月利率從1月中旬的2.6%以下上升至2月的2.8%以上，光伏、新能源、軍工電子、半導體也進入到調整區間。

4.2.3. 事件沖擊引發的風險偏好下行

（1）2014Q1人民幣匯率大幅貶值下成長板塊風險偏好受到壓制

2014年一季度人民幣匯率出現了大幅貶值，改變了近九年以來單邊升值的情況，這也對市場情緒造成一定的沖擊。自2014年1月初以來，美元兌人民幣匯率從6.09附近上升至6.18附近中樞。盡管流動性環境仍然較為寬松，但隨著人民幣匯率的突然貶值，此前漲幅較大的基礎軟件和消費電子板塊在風險偏好下降的情況下分別自高點跌了20%和17%。

（2）20Q1美國流動性危機對軍工電子、新能源汽車、光伏和半導體的情緒沖擊

在20年2月下旬，隨著美國疫情的爆發，美國資本市場在重挫中出現流動性危機，引發全球風險偏好的快速下行，進而對軍工電子、新能源汽車、光伏和半導體形成較大沖擊。隨著去年2月下旬美國新增確診人數快速上行，在流動性危機的沖擊下，美股恐慌指數大幅攀升，帶動全球風險偏好下行，半導體、光伏、軍工電子和新能源汽車分別自高點下跌17.57%、21.4%、21.1%和25.8%，均跑輸市場10個百分點以上。

從行業基本面來看，在疫情沖擊下，軍工電子、光伏與新能源汽車均出現業績增速的回落，但是疫情并未阻斷產業周期的推進，而在隨后的Q2，軍工電子和新能源汽車板塊業績增速中位數均再度進入回升通道；而半導體業績增速并未受到疫情影響，較19Q4進一步改善。因此，景氣度的波動并不是板塊波動的主因。

從流動性環境來看，為了對沖疫情的不利沖擊，貨幣政策趨于寬松，市場利率持續走低，整體流動性環境相比比較有利。

總結來看，疫情沖擊導致國際資本市場大幅波動，引發市場風險偏好降低，疊加疫情引起的景氣度層面波動，造成在流動性環境良好的情況下，軍工電子、新能源汽車和半導體大幅跑輸市場。一個比較好的證明是，隨著美股在3月末四月初企穩，軍工電子、新能源汽車和半導體也在同一時間點企穩。

（3）21年2月底-4月初美債收益率快速上行使得成長板塊調整時間拉長

盡管在21年3月份開始國內市場利率重新下行，但在10年期美債收益率快速上行的背景下，國內核心資產估值端面臨巨大的壓力，這也使得整個市場風險偏好繼續維持在低位，也延續了上述景氣成長板塊的調整時間和幅度。21年1-2月隨著央行回收流動性，國內流動性環境的收緊造成景氣成長板塊出現波動，盡管3月銀行間流動性重新下行，但美債10年期收益率的快速上行，從2月中旬的1.2%以下一路上升至4月初的1.7%以上，對國內核心資產估值端形成較大的壓力，而在市場風險偏好的共振下，景氣成長板塊的調整幅度和調整時間被進一步拉長。

（4）22年年初疫情爆發、俄烏沖突、美債利率超預期上行大幅壓制了風險偏好，加劇了成長板塊調整幅度，也拉長了調整時間

年初以來，在多重事件沖擊下，整個成長板塊隨著風險偏好的壓制而出現調整，且調整時間與幅度均處于歷史上較高的位置。在國內疫情、國外戰爭沖突、聯儲超預期加息的背景下，不管是景氣度走弱的新能源車中游鋰電設備，還是景氣度處在相對高位的光伏及軍工電子，均出現較大幅度的下跌和較長時間的調整，且調整時間和幅度在歷史上來看均是極值位置。直到5月疫情逐步好轉、美債利率快速上行結束后，壓制因素逐步減輕，主要成長板塊的調整才結束。

4.2.4. 總結

1、在擾動因素中，基本面擾動最終會被證偽，這也是支撐景氣成長在后續可以繼續獲得超額收益的重要原因。對具有產業周期支撐、在1-2年區間內獲得顯著超額收益的景氣成長板塊而言，短期內可能會因為基本面擾動、流動性變化、事件風險偏好沖擊等三個方面因素影響而出現調整，但基本面擾動最終會被證偽，主要來源于較強的產業周期支撐，這也是景氣成長后續可以繼續獲得超額收益的來源。

2、階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調整幅度和時間的重要因素。從調整時間和幅度來看，往往調整時間在2-3個月（50-60個交易日）左右，區間跌幅往往在20%左右，區間超額收益往往在-15%--20%之間。相比之下，景氣度有改善的成長板塊在出現短期調整的時候，平均調整幅度及跑輸程度要小于階段性景氣度弱化的板塊。

而隨著影響因素的增多，可能會延長調整的時間，比如2021Q1的光伏，在上游大幅漲價、國內流動性環境較緊、美債收益率上行沖擊的三重影響下，調整的時間遠遠長于新能源車和軍工電子。

風險提示：政策風險，公司業績不及預期風險等。

本文轉載自“晨明的策略深度思考”微信公眾號，分析師：劉晨明、李如娟、許向真、趙陽、吳黎艷、余可騁；智通財經編輯：黃曉冬。

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