隨著消費需求放緩，美國已從2022Q3開始進入主動去庫階段。本篇報告中，我們對本輪美國主動去庫進行了詳細分析，包括具體表現、經濟影響、市場影響這三大方面，以期從庫存周期的視角對美國經濟前景和大類資產走勢作出判斷。

核心結論：

(資料圖片)

1、美國庫存周期現狀及趨勢：當前美國已處在主動去庫的早期階段，本輪主動去庫大概率將貫穿整個2023年，并且去庫速度可能較快、去庫幅度可能較大。分產品看，后續去庫空間較大的產品包括：機械設備、服裝及紡織原料、電氣設備、家具、食品等;去庫空間較小的產品包括：電腦及配件、基本金屬及制品、農產品、塑料橡膠制品等。

2、美國主動去庫的經濟影響：主動去庫將拖累美國經濟和就業，并抑制通脹。根據歷史規律，本輪主動去庫意味著美國經濟在2023年內大概率衰退，最快上半年就會衰退。此外，美國主動去庫也將拖累中國出口，重點關注去庫空間較大的產品。

3、美國主動去庫的市場影響：歷史上看，主動去庫將對美股形成利空，背后反映的是“殺盈利“效應。對美債收益率將構成下行動力，一方面是由于主動去庫開始后貨幣政策往往轉向寬松，另一方面是主動去庫有助于降低通脹預期。此外，主動去庫對實際利率、美元指數、黃金價格的影響不顯著。

4、重申前期觀點：美股上半年仍有調整風險，下半年有望重新上漲。美債收益率仍趨下行，但加息停止前下行節奏不會太快。美元指數上半年大概率震蕩下跌，下半年可能企穩反彈。黃金價格年內以震蕩為主，難趨勢性上漲或下跌。

正文如下：

一、美國庫存周期現狀及趨勢：主動去庫的早期階段

1.我們曾介紹過美國庫存周期的分析框架，概括而言，銷售領先庫存2個季度左右，銷售同比與庫存銷售比基本同步負相關，因此庫存周期本質上是經濟周期的放大器而非驅動因素，即經濟向好時，補庫會使經濟動能進一步加強;經濟走弱時，去庫會使經濟下行壓力進一步加大。根據銷售和庫存的不同表現，可將庫存周期劃分為如下四個階段：

被動去庫：銷售上升、庫存下降;

主動補庫：銷售上升、庫存上升;

被動補庫：銷售下降、庫存上升;

主動去庫：銷售下降、庫存下降。由于美國銷售和庫存不會出現較長時間的背離，因此絕大多數時期都是主動補庫或主動去庫，而被動補庫或被動去庫的情況不會持續太久。對于銷售和庫存，可以從同比增速和絕對值兩個方面進行分析，同比增速下降意味著經濟增長放緩，而絕對值下降通常是經濟即將發生衰退。此外，由于銷售和庫存均是名義數據，可用CPI指數對其進行調整，以分析實際銷售和庫存表現。

從同比看，美國銷售同比從2022年初開始持續下行，庫存同比從2022Q3開始持續下行，庫存銷售比從2022年初開始持續抬升。截至2022年12月，名義和實際銷售同比分別為6.4%、-0.1%，分別處在2000年以來的65%、31%歷史分位;名義和實際庫存同比分別為12.7%、5.9%，分別處在2000年以來的97%、91%歷史分位;庫存銷售比為1.37，處在2000年以來的65%歷史分位;不論名義同比還是實際同比，庫存均已連續10個月高于銷售。此外，不論銷售還是庫存，其名義同比與實際同比的走勢幾乎完全一致，只是數值存在差異。

從絕對值看，美國名義銷售總額從 2022 年 7 月開始持續回落，實際銷售總額從 2022 年5 月開始持續回落，而名義和實際庫存總額目前仍在上升，但上升速度明顯放緩。由于銷售通常領先庫存 2 個季度左右，這預示著名義和實際庫存總額即將開始回落。

綜合看，美國目前已處在主動去庫的早期階段。鑒于銷售仍在持續快速回落，且目前的庫存同比和庫存銷售比偏高，本輪主動去庫大概率將貫穿整個 2023 年，并且去庫速度可能較快、去庫幅度可能較大。

2.部門庫存表現

美國庫存數據包括三大部門，分別是制造商、批發商、零售商，截至2022年12月，其庫存占比分別為32.5%、37.6%、29.9%。由于零售商直接對應終端消費需求，因此其庫存變化通常略微領先于制造商和批發商，并且波動也更加頻繁;而制造商和批發商的庫存變化基本同步且走勢幾乎完全一致。考慮到銷售與庫存數據的名義值與實際值走勢相同，為便于分析，此處均使用名義銷售和庫存總額計算同比。

制造商方面，銷售同比和庫存同比均是從2022年6月開始持續回落，但回落幅度較小，并且銷售同比始終高于庫存同比;庫銷比在2022年底出現小幅回升，之前表現為持續下降。截至2022年12月，銷售同比、庫存同比、庫銷比分別為6.9%、6.4%、1.49，分別處在2000年以來的68%、72%、90%歷史分位。需要注意的是，制造商庫銷比在2006年之前呈下降趨勢，之后呈上升趨勢，當前水平處在2006年后的趨勢線附近。

批發商方面，銷售同比從2022年3月開始持續回落，庫存同比則是從2022年7月開始持續回落，并已連續10個月高于銷售同比，庫銷比從2022年1月開始持續回升。截至2022年12月，銷售同比、庫存同比、庫銷比分別為7.3%、17.6%、1.36，分別處在2000年以來的57%、96%、93%歷史分位。需要注意的是，批發商庫銷比在2008年之前呈下降趨勢，之后呈上升趨勢，目前水平略高于2008年后的趨勢線。

零售商方面，銷售同比從2022年3月開始持續回落，庫存同比則是從2022年10月開始持續回落，并已連續10個月高于銷售同比，庫銷比從2021年11月開始持續回升。截至2022年12月，銷售同比、庫存同比、庫銷比分別為4.8%、14.1%、1.26，分別處在2000年以來的60%、97%、10%歷史分位。需要注意的是，零售商庫銷比長期呈下降趨勢，當前水平僅略低于趨勢線。

綜合看，美國三大部門均已開啟主動去庫，相比之下，批發商的去庫壓力最大，零售商次之，制造商去庫壓力較小。

3.產品庫存表現

美國產品庫存數據，是按照三大部門的口徑進行統計，其中制造商和批發商均有按產品類型劃分的庫存數據，只是分類標準不完全一致;而零售商僅有按店鋪類型劃分的庫存數據，參考意義相對有限。因此我們僅分析制造商和批發商的產品庫存表現，重點關注各產品庫存同比的歷史分位數，分位數越高則代表后續去庫空間越大。從圖表9可以看出，制造商和批發商的各類產品庫存排序并不完全一致，但也有較高的重合度。將制造商和批發商的產品分類進行近似匹配，并綜合考慮庫存同比歷史分位的絕對值和排序，可得到以下篩選結果：

庫存高的產品主要包括：機械設備、服裝及紡織原料、電氣設備、家具、食品等，意味著這些產品后續去庫空間可能更大;

庫存低的產品主要包括：電腦及配件、基本金屬及制品、農產品、塑料橡膠制品等，意味著這些產品后續去庫空間可能更小。

二、美國主動去庫的經濟影響：拖累經濟并抑制通脹

1.對美國GDP的影響

庫存是存量概念，而GDP是流量概念，因此在計入GDP時，計入的是庫存的變化規模而非絕對值。需要注意的是，通常所說的庫存是指貿易庫存，與GDP中的私人存貨變化的統計口徑不完全一致，但其走勢高度相關，與此同時庫存同比與私人存貨變化對GDP的同比拉動率走勢也高度相關。

截至2022Q4，美國實際GDP同比為0.9%，而私人存貨變化對實際GDP的同比拉動率為-0.3%。根據前文的分析，由于銷售同比仍在持續大幅下降，并且目前庫存同比處在歷史高位，后續庫存同比大概率將持續下降，從而對實際GDP同比的拖累效果將進一步加強。據此估算，若消費、固定投資、政府支出、凈出口未出現明顯改善，則主動去庫可能導致美國實際GDP同比在2023年內降至0%附近甚至轉負。

除庫存變化本身對經濟的直接影響外，主動去庫還會通過間接渠道對經濟造成廣泛影響。例如，主動去庫表明生產已經過剩，因此在主動去庫開始后，私人固定投資(不含庫存)和工業生產往往會加速下行，并會進一步影響就業、工資、消費等方面，最終可能導致經濟陷入衰退。在2001、2008、2020年三輪衰退中，美國實際庫存同比高點分別領先衰退7、14、8個月，平均領先10個月;實際庫存絕對值高點分別領先衰退3、-2、5個月，平均領先2個月。本輪實際庫存同比高點出現在2022年8月，實際庫存絕對值預計即將觸頂回落，根據歷史經驗，本輪主動去庫意味著美國經濟2023年大概率衰退，并且最快上半年就會衰退，這與我們此前構建的衰退預測模型的結論相符。

2.對美國就業的影響

如前文所述，庫存周期本質上是經濟周期的滯后變量，且會加劇經濟波動，因此在主動去庫開啟前，就業市場往往已經開始降溫;主動去庫會加劇經濟下行壓力，從而使就業狀況進一步惡化。在分析主動去庫對就業的影響時，我們主要關注新增非農就業人數、失業率、職位空缺率、薪資增速這4項指標，為剔除通脹影響，庫存和薪資數據均使用實際值計算同比。

從圖表14-17可總結出以下4點特征：

(1)實際庫存同比與新增非農就業正相關，且庫存同比滯后于新增非農2-3個季度;

(2)實際庫存同比與失業率負相關，且庫存同比領先于失業率1-2個季度;

(3)實際庫存同比與職位空缺率正相關，但領先滯后關系不穩定;

(4)實際庫存同比與實際薪資增速正相關，且基本同步。

綜上分析，隨著本輪主動去庫的持續推進，美國新增非農就業、職位空缺率、實際薪資增速均趨于下行，而失業率趨于上行。不過，目前職位空缺率仍處在歷史高位，反映出勞動力市場依然緊張，因此本輪就業惡化的速度可能不會太快。

3.對美國通脹的影響

由于庫存周期本質上是消費的滯后變量，當消費需求放緩時，通脹壓力已經趨于減輕;主動去庫意味著企業會采取降價促銷的策略，從而會進一步緩解通脹壓力。在判斷主動去庫對通脹的影響時，我們分別從總量和結構這兩個維度進行分析，總量是指整體CPI和核心CPI，結構包括商品(不含食品、能源商品、二手車)、服務(不含能源服務)、食品、能源這四大分項。為了剔除價格水平的影響，庫存數據使用實際值計算同比。

總量方面，從圖表18可以看出，美國實際庫存同比與CPI同比基本同步，并領先核心CPI同比1年左右。結構方面，從圖表19和圖表20可總結出以下4點特征：

(1)實際庫存同比領先CPI商品分項同比1年左右，這背后可能反映了兩方面因素：一是主動去庫開始后，企業會采取降價促銷的策略，而價格的調整需要一個過程;二是主動去庫會導致就業惡化、工資增速下行，從而拖累消費需求。

(2)實際庫存同比與CPI服務分項同比僅在衰退時期有較強相關性，而在非衰退時期的相關性較弱。這背后的原因在于，服務業不存在庫存的概念，并且美國CPI服務分項中住房的占比接近60%，因此服務通脹受房價影響較大。

(3)實際庫存同比略微滯后于CPI能源分項同比，而當實際庫存同比下降時，CPI能源分項同比的下降速度會明顯加快。這背后的原因在于，能源價格是經濟周期的同步變量，而庫存周期是經濟周期的滯后變量，并且主動去庫會加劇經濟下行壓力。

(4)實際庫存同比略微領先于CPI食品分項同比，但領先時間不固定，其背后的傳導邏輯應與商品通脹類似，即企業降價促銷+就業和收入惡化。

綜上分析，主動去庫對商品、能源、食品通脹均有抑制作用，而對服務通脹的抑制作用不明顯。重申前提觀點：美國通脹仍將持續回落，預計6月CPI同比將降至3%左右、核心CPI同比將降至4%左右，年底時二者均將處在2.5-3.0%。

4.對中國出口的影響

庫存是銷售的滯后變量，而進口是銷售的同步變量，因此美國進口同比領先于庫存同比。庫存對美國進口的影響主要體現在幅度上而非方向上，即當庫存同比開始回落后，進口同比的下降速度會明顯加快。過去5年，中國在美國進口中的份額平均為18%、美國在中國出口中的份額平均為17%，中國出口同比與美國進口同比走勢高度一致，因此美國進口下降會在很大程度上拖累中國的出口表現。

根據前文分析，從制造商和批發商產品庫存來看，后續去庫空間較大的產品包括：機械設備、服裝及紡織原料、電氣設備、家具、食品等，從而中國這些產品出口將面臨更大的下行壓力;后續去庫空間較小的產品包括：電腦及配件、基本金屬及制品、農產品、塑料橡膠制品等，從而中國這些產品出口的下行壓力相對較小。

三、美國主動去庫的市場影響：利空股市并利好債市

1.對美股的影響

根據前文分析，在進入主動去庫階段前，銷售已經開始放緩，這意味著盈利增速會放緩;而主動去庫開始后，企業通常采取降價促銷策略，這意味著利潤率將下降。從圖表26和圖表27可以看出，標普非金融指數EPS同比略微領先實際庫存同比，實際庫存同比又略微領先標普非金融指數利潤率。因此，主動去庫將對美股造成“殺盈利”效應。

從歷史走勢來看，實際庫存同比滯后于標普500指數同比3-4個季度，同時又略微領先標普500指數。其背后的邏輯在于：股票市場更多交易的是對未來的預期，當市場預期銷售將回落時，美股上漲速度往往會放緩;而當銷售確定性回落、企業開始主動去庫時，美股往往會開始下跌。

鑒于目前美國剛剛進入主動去庫階段，衰退也尚未發生，短期內美股表現仍不宜樂觀。重申前期觀點：上半年仍需警惕美股調整的風險，下半年隨著美國PMI觸底反彈，同時加息停止并大概率降息，美股也有望重新開始上漲。

2.對美債的影響

美債收益率的核心影響因素是美國經濟、通脹、貨幣政策，其中，貨幣政策很大程度上取決于經濟和通脹表現。根據前文分析，主動去庫會對經濟和通脹形成抑制，因此也會帶動美債收益率下行。為進一步分析主動去庫對美債的影響機制，可對10Y美債收益率進行兩個維度的拆分，一是拆分為短端利率(1Y)和期限利差(10Y-1Y)，二是拆分為實際利率(TIPS收益率)和通脹預期(10Y美債-10Y TIPS)。

短端利率和期限利差方面，實際庫存同比與1Y美債收益率正相關，與10Y-1Y期限利差負相關。由于1Y美債收益率與聯邦基金利率走勢幾乎完全一致，因此這本質上反映了主動去庫會加劇經濟下行壓力，進而迫使美聯儲停止加息并開始降息;而由于貨幣政策基準利率對短端利率的傳導效果明顯強于長端，因此降息會帶動期限利差走闊。

實際利率和通脹預期方面，實際庫存同比與10Y通脹預期具有較強的相關性，而與10Y TIPS收益率的相關性較弱。這反映出，主動去庫有助于降低通脹預期，進而對10Y美債收益率構成下行動力;而實際利率主要受經濟表現影響，庫存周期是經濟周期的放大器而非驅動項，因此對實際利率的影響不顯著。

綜上分析，主動去庫對10Y美債收益率影響主要體現在兩方面：一是加劇經濟下行壓力，進而迫使貨幣政策轉向寬松;二是降低通脹預期。鑒于目前美國剛進入主動去庫階段，后續10Y美債收益率大概率延續下行趨勢，但在加息停止前下行節奏不會太快。

3.對美元的影響

美元指數的構成中，歐元占比高達57.6%，因此美元指數的核心影響因素是美國與歐洲的經濟和貨幣政策相對表現。從歷史走勢看，不論是美元指數還是美元指數同比，均與實際庫存同比不存在明顯的相關性。這背后的原因在于，美國主動去庫時全球經濟往往也表現不佳，此時美國經濟未必比歐洲更差，美聯儲貨幣政策也未必比歐央行更寬松。因此，主動去庫對美元指數的影響不顯著。

4.對黃金的影響

我們曾詳細介紹過黃金的分析框架，概括而言，黃金的本質是以美元計價的不生息資產，并同時具有貨幣屬性、投資屬性、避險屬性、工業屬性。貨幣和投資屬性是黃金價格的核心影響因素，前者表現為黃金與美元指數高度負相關，后者表現為黃金與美國實際利率高度負相關。

從歷史走勢看，不論黃金價格還是黃金價格同比，均與實際庫存同比不存在明顯相關性。背后的原因在于，根據前文分析，主動去庫對美元指數和美國實際利率的影響均不顯著，相應地，主動去庫對黃金價格也不構成顯著影響。

關于后續黃金價格走勢，維持此前判斷：2023年黃金面臨多空交織的局面，上半年美元指數趨于下行，但通脹的大幅回落疊加美聯儲持續加息，會帶動實際利率上行;下半年美元指數可能企穩反彈，但通脹下行速度會明顯減緩，同時美聯儲大概率會降息，從而實際利率將有所回落。因此，全年來看黃金大概率以震蕩為主，難趨勢性上漲或下跌。

風險提示：1.美國經濟韌性超預期。當前美國勞動力市場依然十分緊張，若這一情況持續下去，則工資增速將保持高位，進而支撐消費和整體經濟保持韌性，這也會導致去庫幅度有限。2.美國通脹韌性超預期。若由于地緣沖突等因素導致能源價格大幅上漲，或出現“工資-物價螺旋”的現象，則主動去庫難以帶動通脹快速回落。3.美聯儲超預期鷹派。若美國經濟、就業、通脹表現持續超預期，則主動去庫難以迫使美聯儲貨幣政策迅速轉向寬松，這也會對各類資產價格造成沖擊。

4.本輪情況與歷史背離。本文的結論是基于美國庫存周期的歷史經驗得出，但本輪情況可能與歷史情況不完全相同，從而導致結果存在誤差。

本文編選自“熊園觀察”微信公眾號;智通財經編輯：李東敏。

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