隨著天氣回暖，資本市場迎來普遍樂觀的春季行情，一家被市場遺忘良久的“老字號(hào)”九洲大藥房(CJJD.US)似乎也正醞釀著反彈的契機(jī)。

自2010年在美股上市后，這家一貫堅(jiān)持“門診+藥房”模式、主打平價(jià)接地氣的老字號(hào)就遭遇了投資者不買賬的窘境：僅在最初達(dá)到50美元以上的高點(diǎn)，此后股價(jià)一直起起落落，最近一年內(nèi)更是始終位于10美元以下。

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長久的沉寂后，九洲的股價(jià)正悄然顯現(xiàn)出復(fù)蘇跡象：先是在12月12日走出超100%的漲幅，2月內(nèi)更是從3.56美元上升至8.31美元。如此走勢，或許來源于近日機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出的樂觀態(tài)度：該股獲得StockNews分析師首次給予“持有”評(píng)級(jí)。

在過去三年間，九洲大藥房曾數(shù)次收到納斯達(dá)克的退市警告函，經(jīng)過反向拆股才重新符合每股1美元的上市最低要求。如今隨著股價(jià)走出谷底，是否意味著九洲大藥房的估值邏輯已然生變?

虧損大幅收窄，線下零售仍為營收主力

杭州九洲大藥房連鎖有限公司成立于2003年9月18日，旗下業(yè)務(wù)涉及中藥種植、批發(fā)、零售、電子商務(wù)、醫(yī)療以及健康會(huì)所健康管理等，形成了“醫(yī)師+藥師+營養(yǎng)師”的一站式服務(wù)特色。現(xiàn)擁有100家實(shí)體藥店以及網(wǎng)上藥店、門診部、醫(yī)藥批發(fā)公司、農(nóng)業(yè)公司等多家子公司。2010年4月成功在美國納斯達(dá)克上市，成為中國大陸第一家在納斯達(dá)克上市的藥品連鎖企業(yè)。

近年來，九洲大藥房股價(jià)的頹勢顯然與其基本面不無關(guān)系。2020-2022財(cái)年，公司營收分別為1.173億美元、1.331億美元和1.644億美元。盡管營收穩(wěn)步上漲，但報(bào)告期內(nèi)公司依然持續(xù)虧損，歸母凈虧損分別為581.3萬美元、812萬美元和319.2萬美元。2022財(cái)年，公司凈虧損同比收窄61.8%。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，目前，公司主營業(yè)務(wù)分為零售藥店、網(wǎng)上藥房、批發(fā)業(yè)務(wù)以及中草藥種植、銷售四個(gè)部分，并無海外業(yè)務(wù)。

2022財(cái)年(截至2022年3月31日)，零售藥店?duì)I收為8423萬美元，同比增長10.7%;線上藥店?duì)I收3022萬美元，同比增長34.4%;批發(fā)業(yè)務(wù)營收為4994萬美元，同比增長44.6%。公司方面稱，線上藥店?duì)I收增長的主要原因是通過公司官網(wǎng)對(duì)商業(yè)保險(xiǎn)客戶銷售以及通過天貓等電子商務(wù)平臺(tái)銷售處方藥的增長。由于其所種植的銀杏樹暫未收獲，故草藥種植業(yè)務(wù)還未產(chǎn)生營收。

可以看出，目前線下零售藥店仍是公司營收的絕對(duì)主力，占據(jù)半壁江山。此前，公司管理層曾表示，不會(huì)燒錢進(jìn)行大規(guī)模的高速擴(kuò)張，全國市場將主要依靠電商渠道。而從近些年線下門店的數(shù)量變化來看，公司也的確堅(jiān)持了這一不同于互聯(lián)網(wǎng)模式的獨(dú)特戰(zhàn)略：截至2022年3月31日，九洲大藥房僅有111家門店，且全部位于浙江杭州，2022財(cái)年中一共新開了11家門店。

但與2021財(cái)年相比，九洲藥房的在線藥房業(yè)務(wù)增長迅速，其銷售額增長了約773.35萬美元，同比上漲34.4%。

2017年，公司從盈利44.7萬美元到虧損564萬美元，同比由盈轉(zhuǎn)虧，如今6年過去，仍未走出虧損泥潭。當(dāng)年公司業(yè)績的下滑主要受到電商業(yè)務(wù)的拖累：一年時(shí)間內(nèi)，公司網(wǎng)上藥店的收入從2645萬美元下降至1539萬美元。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，盡管在過往歷史業(yè)績中，公司網(wǎng)上藥店B2C官網(wǎng)同比增長率一度達(dá)到411%，但其中99%的業(yè)務(wù)來自商業(yè)健康保險(xiǎn)。因此，當(dāng)與PBM合作商醫(yī)卡通(一款主打“直付理賠”的商業(yè)健康險(xiǎn)產(chǎn)品)的合作終止后，公司業(yè)績“大變臉”也在情理之中。

2022年財(cái)年，公司在線藥店?duì)I收達(dá)到3022萬美元，已超過2017年業(yè)績變臉前的水平。加上虧損大幅收窄，公司投資者在苦等多年后似乎終于等到了復(fù)蘇的跡象。

商業(yè)保險(xiǎn)能否成為“救命稻草”?

近些年來，商業(yè)健康保險(xiǎn)正成為連鎖藥店、健康管理機(jī)構(gòu)的第二增長曲線。在藥企、藥房與下游顧客的價(jià)值鏈條中，商業(yè)保險(xiǎn)能夠起到重要的串聯(lián)作用，形成服務(wù)閉環(huán)。通過商業(yè)保險(xiǎn)，藥店得以觸達(dá)上游藥企，拓展自身商品品類;由于商保賠付具有固定性和長期性，藥店能夠通過提供定點(diǎn)服務(wù)提升顧客粘性;借助商業(yè)保險(xiǎn)的宣傳渠道，有利于藥店拉新和引流。部分頭部連鎖零售藥店已與商保公司開展合作，或在積極洽談中。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，主營醫(yī)藥零售連鎖和醫(yī)藥批發(fā)的一心堂(002727.SZ)近年來著重發(fā)展慢病醫(yī)保業(yè)務(wù)。2022年上半年第三方保險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售額3.71億元，同比上年同期增長33.11%，第三方保險(xiǎn)業(yè)務(wù)銷售額占連鎖門店總銷售額的比重達(dá)到5.78%。2022年上半年，公司共8990家直營連鎖門店，其中已取得各類“醫(yī)療保險(xiǎn)定點(diǎn)零售藥店”資格的藥店達(dá)8081家。慢病醫(yī)保門店為901家，慢病醫(yī)保門店占連鎖門店總數(shù)10.02%。

以中參茸為特色的大參林(603233.SH)則積極探索“醫(yī)+藥+養(yǎng)+檢+險(xiǎn)”的模式，提供一站式的健康服務(wù)，此前還通過旗下子公司收購了善康禾諾保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)有限公司，涉足保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

從最新披露的業(yè)績來看，九洲大藥房也從商業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中受益匪淺。目前，公司已與英大泰和人壽保險(xiǎn)公司簽訂了商保服務(wù)合同，當(dāng)企業(yè)客戶為其員工購買商業(yè)健康險(xiǎn)時(shí)，員工可在九洲大藥房線上藥店購買藥品及其他健康產(chǎn)品，九洲也在服務(wù)過程中對(duì)參保員工提出專業(yè)的健康建議與健康管理方案。此外，九洲還針對(duì)慢病管理開展了會(huì)員保健計(jì)劃，實(shí)施個(gè)性化的客戶關(guān)懷。

為了提供醫(yī)療服務(wù)，九洲大藥房在人力上投入了不小成本，截至2022年3月31日，九洲大藥房共有979名員工，其中執(zhí)業(yè)藥師342名，占總數(shù)的34.9%。此外，其旗下還有53名醫(yī)生和38名診所工作人員。

根據(jù)財(cái)報(bào)披露，九洲大藥房每家門店都配備有兩名及以上藥師，藥師最多的門店可達(dá)到25名藥師，且大多數(shù)門店都設(shè)有由執(zhí)業(yè)中藥師組成的中醫(yī)柜臺(tái)。

從整個(gè)行業(yè)層面來看，盡管新冠疫情使得消費(fèi)者健康意識(shí)提高，2020年前年增速達(dá)20%-30%的健康險(xiǎn)市場卻沒有延續(xù)以往的高增速，據(jù)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布數(shù)據(jù)，2022年健康險(xiǎn)全年共實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入8653億元(包括人身險(xiǎn)公司的7073億元以及財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的1580億元)，同比僅增長2.4%。其中重疾險(xiǎn)亦表現(xiàn)不佳，2021年保費(fèi)收入4574.6億元，罕見同比下滑6.7%。

健康險(xiǎn)行業(yè)增長承壓，或與市場飽和度較高有關(guān)，這或?qū)⒊蔀榫胖薮笏幏课磥順I(yè)績?cè)鲩L的不利因素。

另一方面，九洲在藥品零售和醫(yī)療服務(wù)上也有著一定的看點(diǎn)。目前國內(nèi)企業(yè)對(duì)員工的健康管理服務(wù)仍存在不少短板，有著很大的潛在提升空間。《2022年國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄調(diào)整工作方案》等相關(guān)政策文件指出，督促各地進(jìn)一步完善定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)和定點(diǎn)零售藥店“雙通道”供應(yīng)保障機(jī)制，鞏固醫(yī)保談判藥品供應(yīng)保障新渠道。零售藥店作為承接處方外流的重要力量，有望持續(xù)獲得增長動(dòng)力。

總結(jié)來看，作為深耕藥品零售行業(yè)多年、具有一定知名度的傳統(tǒng)品牌，加上保險(xiǎn)板塊的業(yè)務(wù)布局，九洲大藥房未來業(yè)績?nèi)匀痪哂幸欢酚^預(yù)期。目前公司股價(jià)主要受到凈利連續(xù)虧損的拖累，若要投資者買單，還需盡早將利好因素真正兌現(xiàn)為業(yè)績，才能讓這個(gè)增長故事更具說服力。

關(guān)鍵詞： 線下零售 智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)