在2023年的年度報告中（見20221114_2023年度海外宏觀和大類資產展望系列一——美國宏觀經濟和政策展望），我們對美聯儲三個不同階段的“轉向”進行了展望，從11月下旬以來，第一階段“轉向”——即加息速度的放緩已經完全兌現，連續兩次會議的放緩加息節奏從75bp降至25bp，在此期間資產價格上漲，金融條件指數顯著走弱，市場情緒修復，波動率大幅下降，印證了我們對加息速度放緩在對資產價格的影響上類似于寬松的觀點。納指見證了一個強勁的一月，年初以來上漲了近15%，美國投資級公司債的風險溢價自年初以來下跌約20個基點，垃圾債券風險敞口的保險成本下降了86個基點。同時受到中國經濟預期轉強以及歐洲今年暖冬的提振，包括比特幣在內的各類風險資產都有不錯的表現，而相應的美元指數有所回落。除風險資產外，美國連續三個月的通脹數據緩和也推動了10年期美債收益率從最高點到最低點下降了近1個百分點。

各類資產在經歷了2022年全年不同程度的下跌后，在2023年初的一月迎來了一個“完美”的喘息窗口。隨著2月FOMC會議塵埃落地，加息速度回到了25bp的“新常態”，市場的交易方向將逐漸轉向第二、三階段的美聯儲“轉向”和經濟衰退還是軟著陸的預期。我們在年度報告中提到對第二和第三階段“轉向”的判斷存在的不確定性將更大，不確定性包括政策利率的滯后影響、通脹回落的速度和結構等等。盡管金融狀況會立即調整以反映貨幣政策的預期和實際變化，但產出、就業和通脹的全面調整卻存在滯后，且在時間和規模上仍存在不確定性。

從歷史上來看，美聯儲在面對沖擊（金融風險、經濟衰退、信用風險、公共衛生危機甚至資產價格大幅波動等等）時，往往會采取迅速而果斷的措施，但如果當經濟或勞動力市場在較長時間內保持韌性時（如現在所看到的這樣），美聯儲似乎傾向于會將“過緊”或“過松”的利率水平維持“過長”的時間，直到引發下一次沖擊，美聯儲更可能繼續滯后于經濟數據或滯后于市場而非領先，我們傾向于認為在轉向的第三階段，因為遲遲不行動從而過度緊縮（overtightening）的可能性似乎高于過早寬松（preemptive easing）。

【資料圖】

也就是說我們認為當經濟衰退或者市場危機出現跡象時，更有可能推動美聯儲降息的行為——而這些風險尚未反映在目前的資產價格中。從目前股票和信用利差來看，其隱含的定價更加接近于對軟著陸的定價，期貨市場顯示投資者認為中性利率保持在2.5%至3.0%之間，并于年內開始降息，即便經濟或金融市場沒有出現顯著的風險，市場認為通脹回落也將足以支持美聯儲降息至這一水平。這樣的預期幾乎已經是市場可能得到的最好的結果，并且我們認為從美股估值來看，很大程度上已經反映在樂觀的資產定價中。

受全球經濟預期好轉和樂觀的市場情緒推動，目前來看市場似乎更關注負面經濟數據對利率的影響，而不是對實體經濟的影響。當市場對負面經濟消息做出反應時，比如1月中旬公布的低于預期的12月份零售銷售數據，悲觀情緒是短暫的，市場對經濟衰退風險的擔憂很快轉變為對美聯儲轉向鴿派的樂觀態度。

站在當下的節點，美聯儲完成了第一階段的轉向，距離加息終點似乎只剩下最后1-2次的距離，包括薪資增速在內通脹放緩，全球經濟情緒好轉，軟著陸的可能性上升，最壞的可能性得以避免，但圍繞著美國經濟的不確定性仍然很高，而利率在接近5%的位置維持的越久不確定性則越高，在年度報告中我們重點提到了“longer”的不確定性和風險，而非“higher”。我們在此前報告中提到美國私人部門的資產負債表和現金流將是觀察美國經濟一個重要的切入點，一方面健康的財務狀況為消費和就業提供的支撐，也通過減少再融資的需求延緩了高利率對經濟的影響，但另一方面在削弱加息影響的同時也增強了通脹的韌性。

因此從短期或中期來看，強勁的資產負債表有助于避免經濟衰退，也就是能夠起到緩沖墊的作用。但如果從更長的時間維度來看，如果支撐高利率的時間越長可能反而會加劇遠期經濟衰退的預期，除非美國長期生產率改善，中性利率明顯抬升。否則政策利率保持在高位的時間越久，經濟體的實際融資利率隨著借新還舊將不斷抬升，債務結構的影響可能會導致加息的抑制作用被推遲（注意是推遲而不是減弱）。美國住房市場目前浮動利率抵押貸款占總抵押貸款的17%，而金融危機前的峰值為51%，同樣由于居民部門杠桿率接近50年低點也會減輕短期內利率上升對居民部門消費和債務壓力的影響，因此我們常說討論經濟衰退需要放在具體的時間維度來看也是這個原因。

美聯儲仍致力于尋求經濟的軟著陸，在去年11月的Brookings的論壇上鮑威爾明確反對了通過短時間的衰退沖擊（例如2020年3月）來打壓薪資通脹對經濟犧牲更小的說法，而尋求在長期內將利率維持在能夠抑制需求和通脹而不觸發金融風險和經濟衰退的水平，需要美聯儲更為謹慎地校準利率的合適區間。前文我們提到可能使得美聯儲在年內更早降息的理由有以下三條：（1）經濟衰退和金融風險；（2）提高通脹目標，而鮑威爾在2月7日CNBC的采訪中明確否認了會改變目標；（3）因此在軟著陸的情況中，只有通脹比預期更快地回落到非常接近2%的目標才會促使美聯儲比預期更早轉向，這也是軟著陸的必要條件。

目前通脹中美聯儲最關注的，不確定性最高的源自于非住房核心服務通脹，薪資還是投入價格是這一分項的主要推動因素？什么樣的薪資增速符合美聯儲2%的通脹目標？非農就業緊張是否意味著薪資增速會掉頭向上？需求放緩是否會影響企業的提價能力？企業利潤率降低將會如何影響就業和通脹？同樣是受到供應端的影響，去年年初的故事是，唯有更高的能源價格才能解決高能源價格的問題（the cure for higher price is higher price），而在1月的就業報告出來后，今年的故事似乎變成了，在通過高政策利率持續抑制需求的環境下，勞動力成本上升將如何擠壓企業的利潤率從而降低對勞動力的需求，而“軟著陸”的平衡點是需求沒有弱到企業為了保護利潤率大幅裁員到衰退，需求也沒有強勁到企業可以通過再次提價來傳導成本（通脹不再次反彈）。在本文中，我們將從企業部門的角度出發，進一步探討利率對企業部門的影響以及企業部門盈利和通脹之間的關系。

01

利率和稅率對美國企業盈利的影響

我們在評估政策利率對企業負債成本和利潤率的影響時，需要注意到企業負債的利率結構和期限結構對政策利率傳導的影響，基于企業的平均融資期限在3-5年，企業負債成本的上升將顯著滯后于市場利率，在加息初期企業利息支出甚至隨著成本更高的舊債的到期而下降，從目前來看，企業整體利息支出/負債的比率尚未回到2019年（圖1）。從標普500指數非金融企業來看，利息支出占債務的比重在金融危機后一直保持在較低的水平，隨著2016年加息小幅上升，但疫情后再次顯著降低，截至三季度企業負債平均成本遠低于政策利率的水平。

圖表一：標普500非金融企業存量債務成本變化

數據來源：東北證券研究所，Compustat

圖表二：同理，國債利率和存量國債加權利率

數據來源：東北證券研究所，美國財政部

受到低利率的影響，2020年和2021年企業債券總發行規模顯著上升，從存量規模來看，企業債券規模在經歷了2020年的顯著上升后，在2021年和2022年保持平穩。由于未來兩年企業債券的到期規模將有限，債務結構中以浮動利率貸款或其他債務工具（私募債、杠桿貸款等）占比更高的公司將更為迅速的面臨融資成本的上升，而這些公司以規模較小的企業居多。

圖表三：美國企業債券總發行規模（USDbn）

數據來源：東北證券研究所，BLP

圖表四：美國企業債券總發行規模（USDbn）

數據來源：東北證券研究所，BLP

圖表五：美國非金融企業債務變化（USDmn）

數據來源：東北證券研究所，BLP

圖表六：美國高收益債券未來到期規模（USDbn）

數據來源：東北證券研究所，BLP

在過去的20年中，企業盈利持續受益于更低的利率和更低的企業所得稅，利息支出和所得稅占息稅前利潤的比重從一半降至四分之一。得益于利率的顯著走低，企業利息支出占盈利的比重呈現持續下降的趨勢。企業稅率也有所下降，在金融危機爆發前的幾年里，企業有效稅率（稅收支出除以稅前利潤）平均約為30%。隨后在危機爆發后的幾年里有所下降。2017年減稅法案通過后，法定企業稅率從35%降低至21%，實際企業稅率也大幅下降至最低時的15%左右。

圖表七：標普500非金融企業利息和所得稅占EBIT比重變化

數據來源：東北證券研究所，Compustat

圖表八：標普500非金融企業實際有效稅率

數據來源：東北證券研究所，Compustat

以名義計，從2004年四季度到2022年3季度，標普500非金融企業凈利潤年均增長6.4%，稅前利潤年均增長5.5%，包含利息費用的息稅前利潤年均增長4.8%，意味著利率和稅率的降低使得利潤增速增長了近1.6個百分點。在此期間，市值主要受到利潤推動上漲，市盈率在經歷了2022年的收縮后回到了接近歷史均值的位置。往前看，無論是財政政策還是貨幣政策，對企業利潤支撐的空間將更加有限，從企業稅率看，考慮到15%的最低稅率和高企的政府債務，進一步降低稅率的可能性幾乎不存在，進一步地，美國總統拜登在國情咨文中提議將企業股票回購稅從現在的1%提高到4%。從利率來看，存量債務的平均利率仍處于歷史上的較低水平，除非政策利率大幅下降，否則債務成本將隨著借新還舊繼續維持上升趨勢。需要注意的是，上文中我們僅僅考慮了利率和稅率下降對企業盈利的直接影響，考慮到低利率和低稅率對擴大收入等帶來的間接影響，整體影響將會更大。

圖表九：利率和稅率降低貢獻了1/4的凈利潤增長（2004 Q4=100，名義）

數據來源：東北證券研究所，Compustat

圖表十：標普500 PE估值（X）

數據來源：東北證券研究所，BLP

目前已有一半的標普500企業（約占總市值70%）公布了2022年四季度的財務報告，整體來看Q4財報季的表現并不亮眼，但也沒有出現顯著惡化的尾部風險，整體盈利大致符合預期的低個位數衰退。由于市場此前已經計入了較低的預期，自去年7月中旬以來，市場對2023年每股盈利的預期已經下調了10%，因此到目前為止市場對財報季的交易度較低，對宏觀利好的關注度更高，財報超出預期的企業相對于不及預期的企業沒有顯著的超額表現。從好消息來看，在需求回落的背景下銷售收入和資本開支好于預期，從壞消息來看，企業凈利潤率連續第六個季度從高位回落，預計四季度標普500指數凈利潤率進一步下降到11.3%，低于去年同期的12.7%，回到接近于疫情前的水平。

圖表十一：標普500指數凈利潤率（%）

數據來源：東北證券研究所，Factset

圖表十二：標普500指數EPS和EPS增速

數據來源：東北證券研究所，Factset

03

企業利潤率和通貨膨脹

由于非金融企業實際負債成本上升的速度要遠低于政策利率，且疫情后企業在順利提價的基礎上盈利達到遠超趨勢值的水平，強勁的資產負債表和現金流推遲了再融資利率上升的負面影響。企業利潤占名義GDP的比例從2020年第一季度的10.2%上升至2020年第二季度的13.9%的峰值，在2022年第三季度降至13.0%，有觀點認為創紀錄的盈利和企業大幅提價的行為是過去兩年高通脹的重要推動因素（greedy inflation）。

圖表十三：企業利潤

數據來源：東北證券研究所，Compustat

圖表十四：企業利潤率

數據來源：東北證券研究所，Yardenit

圖表十五：PPI和標普500企業銷售

數據來源：東北證券研究所，彭博

圖表十六：PPI和毛利潤率的相關性

數據來源：東北證券研究所，Fed

當通貨膨脹在疫情恢復初期迅速抬升時，受供需錯配影響商品價格快速上升，企業出于平滑未來價格（減少提價的次數）以及保護利潤率的角度，預計到未來成本的進一步上升，企業產出價格往往比成本上漲得更快，企業利潤率抬升。但隨著需求的放緩和勞動力成本的持續抬升，將反過來擠壓企業的利潤率。對于成本端的抬升，我們將其分為投入成本（原材料和中間品等），以及勞動力成本，但我們很難去具體區分整體通脹中多少是受到投入成本的推動，多少是受到勞動力成本的推動。以鮑威爾提到的餐飲行業為例，去年12月餐館銷售額同比增長11%，這主要是由價格上漲推動的——同期餐廳、酒吧和學校的菜單價格上漲了8.5%。同期，休閑和酒店業從業人員的工資水平上漲了6.3%，而批發食品成本上漲了14%以上。

我們首先看投入成本，疫情后許多商品都出現了明顯的提價，甚至可以稱之為價格-價格螺旋，即最終價格的漲幅超過投入價格的漲幅。隨著供應限制緩解、庫存增加和需求降溫，這些加價被壓縮，自22年下半年以來，我們看到投入成本逐月穩步下降，與此同時，價格的上漲也不那么激進。同樣面對需求放緩，我們已經看到例如一些行業促銷的行為，這可能會形成反通脹的壓力。

圖表十七：紐約聯儲供應鏈壓力指數

數據來源：東北證券研究所，Fed

對于更加具有粘性的勞動力成本的上升則更為復雜，從理論上來看，由于生產率通常會隨著時間的推移而提高，工資增長將平均超過通貨膨脹。但美國經濟在從疫情中恢復后通脹快速上升的過去兩年，工資增長落后于通脹，即實際收入下降。總體而言，過去兩年勞動收入占比有所下降，接近疫情前的水平，而企業利潤占GDP的比例仍處于高位。在過去的12個月里，實際工資增長只發生在底層的15%人群，在不同收入群體中，最低第10百分位的收入群體實際工資比第50百分位或第90百分位的實際工資增長更快。工資后期的補漲可以被視為經濟將利潤率恢復到早期水平的一種方式，恢復實際收入的增速。

從2020年底到2022年第三季度，企業利潤增長了28%，而員工薪酬增長了14%。疫情以來，在供需失衡最嚴重的幾個部門的零售貿易利潤率大幅增長，增幅超過了這些部門工人的同期工資增幅。例如，自2019年底以來，食品和雜貨零售商的零售貿易利潤率增長了約25%，超過了該行業工人平均時薪的增長，該行業工人的平均時薪增長略低于19%。一般商品零售商的利潤率和工資漲幅也存在類似的差距，分別為24%和14%。

圖表十八：企業利潤率、勞動力成本指數和通脹

數據來源：東北證券研究所，Wind

圖表十九：勞動力占GDP占比（%）

數據來源：東北證券研究所，Fed

圖表二十：不同收入群體薪資實際增速（%）

數據來源：東北證券研究所，Fed

圖表二十一：不同收入群體薪資實際增速（%）

數據來源：東北證券研究所，Fed

此外，勞動力薪資同時會影響到企業的需求端，使得觀察其對企業盈利和通脹的影響更加復雜。由此，我們需要關注企業盈利在勞動力成本和通貨膨脹之間扮演的角色。如果需求仍然保持足夠的韌性，企業仍然具有較高的議價權通過不斷提價來保護利潤率，那么就需要持續的緊縮來防止通脹的再次抬頭（去年所發生的故事）。反之如果就業成本的沖擊能夠被企業盈利吸收，即就業成本不會顯著推升通脹，那么在認為工資上漲將阻礙美聯儲達到2%的目標時要更加謹慎，否則可能會使得企業利潤率進一步收窄，增加裁員的風險（部分大型科技企業的故事）。如果就業成本的沖擊能夠被企業盈利吸收且不過度擠壓盈利，那可能就是能夠實現軟著陸的信號。我們需要密切觀察勞動力市場供需緊張向薪資傳導，薪資向服務通脹傳導是否順暢，以及在此過程中企業盈利和需求的變化。

本文編選自“東北偏北FICC”公眾號，作者：付鵬、蔣佳秀；智通財經編輯：汪婕。

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