核心觀點：

1、2022年，全球宏觀經濟極致演繹，超預期通脹走勢與超預期的流動性收緊，讓資產表現冰火兩重天，各類擾動因素的共振，讓不同類型資產與同類型資產在不同市場間的表現差異極大。

2、2022年，海外市場交易主線相當清晰，在“交易通脹”與“交易衰退”之間輪轉，“交易通脹”占據了主要地位。自2022年末開始，這一邏輯朝著“交易衰退”轉變。國內交易主線則是圍繞著“政策是否超預期”與“經濟復蘇是否超預期”之間展開。

(相關資料圖)

3、2023年海外主要經濟體通脹回落，利率中樞下移，2-3季度極有可能步入衰退，進入下半年后流動性可能邊際寬松。2023年國內經濟則將筑底復蘇，在政策預期明確的背景下，主要依靠基建投資、消費等托底經濟。

4、2023年港股彈性將大于A股。港股配置策略可以從估值修復和盈利修復兩個角度進行選擇。估值修復角度，可以關注科技互聯網、可選消費、出行鏈、金融地產等相關的行業;盈利修復角度，可以關注制造業中下游板塊、醫藥、基建鏈條、國內產業結構升級及“安全”概念相關等相關行業。

5、2023年美股還需要對經濟步入衰退后盈利增速下行予以反映。配置策略可以從上半場的衰退與下半場的復蘇兩個角度進行選擇。美股基本面惡化的衰退期，關注具備較強防御性板塊，如必選消費、醫療保健及公用事業等;在下半年開啟結構性上漲行情時，估值修復與盈利增速行情次第展開，最先受益的是成長性較強的科技股;隨后是受益于經濟復蘇預期走強的金融板塊。

一、2022年，全球宏觀經濟極致演繹，資產表現冰火兩重天

自2022年疫情以來，全球宏觀經濟體現了十分極致的特征。為緩解疫情對經濟下行的沖擊，全球主要經濟體自2020年初開始，前后實施了幾輪寬松政策，包括流動性寬松與財政政策的配合。極度寬松的政策雖然挽救了經濟，但并非沒有后遺癥。在流動性普遍寬松的貨幣政策下，海外通脹在2022年創出了自1980年代以來新高，美債和美元指數創下20年新高。反觀國內，由于政策的著力點集中在供給領域，需求急劇下滑，中國核心通脹和居民信貸降則是降至了歷史低位。可以說2022年，是典型的宏觀波動大年。

數據來源：iFinD。

(一)大類資產之間的極度分化，源于各類擾動因素的共振

從全球范圍來看，能源和農產品在供應鏈修復受阻的情況下全年維持了較強的走勢，而主要權益市場大多有深度下調。2022年從一季度末開始，由于歐美經濟面臨著較為嚴峻的通貨膨脹，為應對疫情擾動實施的量化寬松政策有必要結束使命，退出歷史舞臺。對歐美資本市場來說，流動性的收緊，首先意味著估值的下行。對偏向于成長風格的股票來說，更是首當其沖。無論是美國市場的納斯達克指數，還是中國的科創50指數、香港的恒生科技指數，由于成長股居多，2022年的調整幅度也較深。反觀大宗市場，由于地緣政治沖突和糧食危機的影響，大多數農產品和石油等均有不錯的漲幅。

能源危機與糧食危機等因素影響下，大宗商品、糧食等表現突出。俄烏沖突自年初爆發以來持續至今，全球供應鏈修復受到阻礙，進而推動能源和農產品價格上漲。截至2022年底，布倫特原油連續合約上漲10.33%;COMEX玉米連續合約和大豆連續合約年漲幅分別為14.51%和14.29%。貴金屬方面，COMEX黃金連續合約和COMEX白銀連續合約年度漲跌幅分別為-0.45%和3.43%，充分發揮了避險屬性。

反觀風險資產，大多是深度回調的走勢。當然，以巴西等為代表的資源輸出國，股市在2022年均有所增長，如印度的SENSEX30指數和巴西IBOVESPA指數分別有4.44%和4.69%的年度漲幅。歐洲三大指數，英國富時指數、法國CAC40指數、德國DAX指數的年漲跌幅分別為0.91%、-9.5%和-12.35%。德國表現相對較差，是因為能源危機對其經濟的影響遠比英法等國嚴重。美國三大指數，道瓊斯工業指數、納斯達克指數和標普500年度漲跌幅分別為-8.78%、-33.1%和-19.44%，很明顯，科技成長屬性更強的納指跌幅更大。同樣在A股市場上，也上演著類似的劇情，集中了A股市場“專精特新”上市公司的科創50指數和偏向于成長的創業板指在2022年漲跌幅分別為-31.35%和-29.37%，實屬驚人。港股市場的調整較為充分，由于面臨著國內經濟減速、美聯儲流動性收緊和中美關系波動起伏等因素的影響，恒生指數、恒生科技和恒生港股通的年度漲跌幅分別為-15.46%、-16.9%和-27.19%。

(二)同類資產在不同市場間差異，源于不同經濟體的韌性差異

同類資產的分化，與市場有著緊密的關聯。權益類市場雖然普遍較為低迷，但從風格上考量，發達經濟體要好于新興經濟體，價值風格明顯占優于成長風格。背后主要原因是發達市場的經濟保持了相對的韌性，而新興市場則面臨殺估值與殺盈利的雙重壓力，跌幅相對較深。

另一個重要的分化市場是貨幣資產。美聯儲的強勢加息縮表操作，支撐強勢美元，美元兌人民幣匯率、美元指數年內分別上漲8.83%和8.23%。其他主要貨幣則相應貶值，其中日元、歐元和英鎊年度內分別貶值13.88%、5.88%和10.86%。但可以預見的是，隨著美國通脹自高位回落，加息縮表的步伐放緩，其他主要貨幣的貶值也將告一段落。

(三)海內外市場交易主線均邏輯清晰，但重點有別

2022年海外市場的交易主線是相當清晰的，就是在“交易通脹”與“交易衰退”之間不斷的輪轉，但“交易通脹”占據了主要地位。尤其是美國經濟由于韌性較強，由于美聯儲錯過了收緊流動的關鍵時間窗口，導致通脹居高不下，目標利率一直在追著通脹跑，衰退的邏輯不斷被證偽，疊加俄烏沖突、英國養老金流動性沖擊、能源危機、糧食危機等因素，2022年海外資產定價反復波動。隨著美元的走高，非美貨幣資產和風險資產都承受了相當的壓力。

數據來源：iFinD

與之形成鮮明對比的是，國內交易主線始終圍繞在“政策預期”與“復蘇現實”之間展開，數次政策落地不及預期、局部疫情反復擴散、限電影響、年中房地產風波等擾動因素的存在，宏觀交易同樣經歷了一波三折的走勢。

二、2023年宏觀經濟形勢的可能走勢

(一)海外市場通脹回落，2-3季度極有可能步入衰退

2020年以來全球流動性擴張與以往截然不同。本輪美聯儲擴表的過程中購買的主要是國債，背后的意義是配合財政進行擴張，最終給居民部門予以補貼(當然，居民可支配收入的提高是本輪通脹產生的核心原因，供應鏈緊張、俄烏沖突導致的能源危機、糧食危機等都是擾動項，而不是決定項。可以對比美聯儲歷史上多次的擴表操作，并未引起劇烈的通脹)。而在2008年金融危機期間，美聯儲擴表的操作，主要是購買有毒資產，如住房和商業房地產抵押貸款資產等，通過恢復供求關系，重啟市場的價格機制。因此，本輪全球貿易的高景氣實質是全球的財政周期。當財政周期見頂時，也是全球通脹回落，步入衰退期的轉折點。以美國為首的發達國家大多在2021年下半年停止財政補貼，全球財政擴張驅動的經貿周期在2022年見頂。

圖表3：全球通脹回落與陷入衰退是大概率事件

數據來源：iFinD

從數據上看，全球制造業景氣度在2022年見頂回落。摩根大通全球制造業PMI在2021年5月份觸及56的階段新高后，已經連續5個季度回落。以美國為首的發達市場CPI和PPI也都是高位下行，美聯儲加息縮表的效果顯現。基于這種趨勢，預計2023年全球宏觀經濟將呈現如下的幾個特點。

一是全球經濟衰退不可避免。擴張周期結束后，縱有萬般不愿，衰退周期必然來臨。由于能源危機的影響，歐洲、日本等非美經濟體疲態已現，2022年下半年不少非美經濟體已經走入衰退。雖然今年6月國際資本市場開始狙擊美國衰退，但依據紐聯儲和彭博的預期， 2023年2季度后，或許美國才真正迎來衰退。至于衰退的程度如何，還有待觀察，但對資本市場的負面影響將是無疑的。

二是全球貨幣流動性將再次有收緊轉為相對寬松。2022年3月美聯儲開始加息，一改此前認為通脹是暫時現象的判斷。為彌補此前判斷失誤，貨幣政策的放松，至少要等目標利率高于通脹水平。隨著全球財政周期下行及美國經濟衰退的到來，美聯儲貨幣政策將轉為邊際寬松。這是2022年全球資本市場的一個底層定價邏輯。

三是全球金融市場的波動率或將抬升。2022年中全球貿易周期見頂，然而美國經濟尚有韌性，美聯儲貨幣持續收緊。2022年下半年以來全球資本市場反復經歷波動。波動之一在于市場過早定價美債利率見頂，低估了美國經濟韌性也低估了美聯儲馴服通脹決心。波動之二在于全球美元流動性持續收緊，非美經濟體利率波動并且風險資產承壓。全球衰退并且海外利率波動的趨勢2023年將持續，至少美國經濟確定性衰退、美聯儲確定性采取降息之前，全球資本市場依然面臨利率高波動。

(二)2023年國內經濟將筑底復蘇，政策預期明確

隨著疫情管控政策放松，恢復經濟成為當前的首要任務，預計2023年國內經濟將筑底回升，經濟增長有望呈現“U”型反轉。2022年10月經濟金融數據均不容樂觀，新增社融9079億超預期回落，工業企業產成品庫存同比增速12.6%仍在高位，經濟各分項數據除制造業投資和基建投資相對韌性以外繼續回落，社零增速和出口當月增速均降至負值。在進入11月后，新增信貸社融規模如期反彈：11月社會融資規模增量為2.13萬億元，比上年同期多1406億元，11月末社會融資規模存量為283.25萬億元，同比增長13.6%。最新公布的12月份制造業PMI為47%，前值48%。引人關注的新訂單指數為43.9%，前值46.4%;新出口訂單指數為44.2%，前值46.7%，均有所回落。由于疫情的擾動，生產與物流端均在人員到崗不足的問題，對物流、生產開工均造成一定拖累。隨著疫情得到有效控制，經濟的恢復確定性極高。

與2023年經濟復蘇緊密相關的政策也變得極為清晰。一是防疫措施的優化進一步提升經濟修復預期;二是房地產行業有望走出陰影，在下半年逐步恢復企穩。房地產行業的風險上升和景氣度下行自2021年三季度開始顯露，2022年風險逐漸釋放，進入四季度以來房地產支持政策開始密集出臺，11月以來港股多個地產股反彈強勁也顯示出行業預期回暖。三是長期政策方向明確。二十大開幕報告強調發展與安全，兼顧高質量與安全的發展需要培育壯大新興產業(新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等)和保障關鍵領域傳統產業供應穩定(如煤炭、有色等關鍵資源)同步推進，這也與“十四五規劃”的方向一致。

三、港美股市場的投資機會在哪里?

(一)2023年港股的彈性將大于A股

港股市場已經是連續3年下跌，估值較低。2020年跌幅-3.40%，2021年跌幅為-14.08%，2022跌幅為-15.46%。2022年港股市場的走弱，超出了很多投資者的預期。在一季度前后的下跌，不少投資者認為已經跌出了機會，但由于美聯儲的加息縮表、地緣政治、中概股退市、中國經濟復蘇疲弱等問題持續擾動，港股下半年的表現依然是乏善可陳，僅在四季度后半期，即11月中旬左右有所表現，縮小了與全球其它市場的差距。

數據來源：iFinD

港股估值水平處于絕對低位。在2022年末，恒生指數的PE估值為9.71倍，處于過去10年間39.92%的分位數水平;相應的PB估值為0.98倍，處于過去10年間14.59%的分位數水平。

港股回購金額創歷史新高。市場處于極度調整階段時，上市公司出于對未來盈利的確定，向投資者傳遞管理層對業務發展的信心，一般會進行股份回購的動作。相較于前幾次港股市場的調整，本輪港股上市公司參與回購的家數和回購股份的金額都創出了歷史新高，其中參與家數為225家，金額為947.12億港幣。這也從側面反映出港股調整到低位后，反轉有望確立。

數據來源：iFinD

2023年港股有望逐步走出困境，背后的驅動力量可能最初來自于估值和風險偏好的修復，緊隨而來的是2023年二季度后盈利增速的改善。由于港股市場對美聯儲貨幣政策和對內地經濟的復蘇更為敏感，基于歷史表現來看，港股市場的彈性將顯著的大于A股市場。港股也將是在波折中前行，上漲的結構與節奏取決于國內增長修復的力度和速度，尤其是在近期疫情對短期經濟恢復壓力較大的情況下，更是如此。統計部門公布的12月份制造業PMI與前11個月規模以上工業企業凈利潤數據均不及預期。需求端的疲弱，已經向生產端傳導，經濟的逐步復蘇，需要有更多的財政和貨幣政策出臺，形成組合拳。而組合拳的著力點，就是港股結構性機會的所在。外部環境上，雖然衰退壓力加大可能延緩港股的走勢，但紐聯儲和彭博的預期顯示衰退是輕度的。

綜合來看，海外加息縮表力度減弱，國內在疫情達峰后經濟活動重啟，預計港股市場將震蕩上行。在具體的配置策略上，我們可以從整體估值修復和盈利修復兩個角度進行選擇。從估值修復的角度看，與科技互聯網、可選消費、出行鏈相關、金融地產等為代表的行業經歷了一波急劇的殺估值過程，在估值修復過程中將迎來較好的配置機會。從盈利修復的角度看，制造業中下游板塊、醫藥、基建鏈條、國內產業結構升級及“安全”概念相關等相關行業，將迎來高光時刻。

(二)美股市場有望在2023年下半年重拾升勢

美股市場結束了連續三年的上漲，在2022年進行了幅度較大的調整，其中標普500指數年度跌幅為-19.44%。從2022年下半年開始，市場始終圍繞交易通脹和交易衰退展開，但交易通脹是主邏輯。進入四季度后半期，由于通脹自高位連續兩個月回落，美聯儲加息的力度有所減弱，交易通脹的邏輯開始退居次要地位，對2023年美國經濟步入衰退的擔憂讓交易衰退成為主要邏輯。在2023年下半年，在通脹得到有效控制的條件下，為防止經濟陷入衰退造成不良影響，美聯儲貨幣政策有望邊際寬松，有助于美股在下半年重拾升勢。

數據來源：iFinD

在當前時點看，納斯達克指數的PE估值為28.64倍，在過去10年的時間范圍內，處于15.93%的分位數水平。標普500指數的PE估值為20.36倍，處于過去10年于34.17%的分位數水平。相對而言，納斯達克指數調整的更為充分。市場一旦陷入衰退階段，盈利增速的下行，進一步調整也是有可能的。至少在上半年，美股的回調走勢中，EPS增速還是起到了正向的提升作用。可以說，美股當前的走勢，流動性緊張對估值的壓制有了充分的反應，但對衰退預期下盈利增速下滑的反應，還不夠充分。

數據來源：iFinD

2023年1季度，美聯儲預計將維持緊縮的貨幣政策，但力度將有所減弱，但預計將持續釋放鷹派言論，維持來之不易的通脹下行的成果，等待經濟基本面中的需求端自然回落，以便于通脹加速下行。股票市場預計也將會有一個震蕩下行的階段。在2季度—3季度之間，預計美國經濟進入衰退周期的初始階段，美股盈利將有一個下修的過程。在美股基本面惡化的衰退期，建議選擇具備較強防御性的板塊，包括消費中的必選消費、醫療保健及公用事業等。

美股市場可能在2023年年末在進入衰退周期的后半場時，美聯儲將逐步實施寬松的貨幣政策，美股也將開始結構性的上漲行情。估值修復行情與盈利增速行情將次第展開，最先受益的是成長性較強的科技股，在2022年的調整中跌幅較大，但也將隨著寬松政策率先迎來估值修復的行情。這一階段重點關注受益流動性復蘇收益最強的科技龍頭，以及受益于經濟復蘇預期走強的金融板塊。

四、風險提示

1、海外衰退程度較輕，內地經濟修復緩慢遠低于預期，導致港股盈利修復承壓;

2、美元指數超預期上行，帶來全球金融市場動蕩加劇，進而沖擊港美股市場;

3、地緣局勢意外升溫，帶動海外市場風險偏好下滑，壓制港股市場風險偏好;

4、美國通脹回落不及預期，國內由于M2增速維持超社融增速趨勢，通脹上行較快，不僅美聯儲加息強于預期，國內貨幣環境收緊，給港股市場和美股市場帶來估值的負面沖擊。

關鍵詞： 智通財經網