精彩的觀點：

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1. 我們認為明年整體的趨勢是向好的，呈一個震蕩偏上行的趨勢;明年價值股市有階段表現機會的，從全年的角度來說，還是成長占優。

2. 明年會慢慢迎來庫存周期見底和回升。從現在的這個角度來看，整個需求，回升的力度有多大，就是未來補庫動能有多大，這是一個核心的變量。

3. 從趨勢上毫無疑問，明年消費會有明顯的恢復。但人的消費行為還是會體現出一種疤痕的效應，所以對消費反彈的力度可能還是會有一定的制約。

4. 房地產的負面影響在明年會出現明顯的改善，但房地產的恢復相對消費可能會更慢一些。

5. 我們去做行業的配置面臨著兩個問題，第一個可能要更精細化;第二個我們要做動態調整。過去躺贏的模式變得非常困難。

6. 考慮動態配置，關注能夠體現為基本面，并且估值有實質性支撐改善的主題方向。

7. 2023年或將是主題投資活躍年，關注三條線索：滲透率提升、自主可控、國企改革。

以上，是中信建投證券董事總經理(MD)、研委會副主任、首席策略官陳果，12月20日在中信建投證券“涅槃·重升”2023年度資本市場峰會上分享的最新觀點。

中信建投證券研究產品中心整理了演講全文，分享給大家。

明年A股市場整體趨勢向好

我們中信建投策略團隊對明年A股市場的整體展望，我們的題目叫“復蘇小牛，成長致遠”。

我們認為首先，明年A股市場整體趨勢向好，節奏上來說，震蕩偏上行或者叫逐浪上行;其次，明年結構上價值股有階段表現機會，但從全年角度來說，還是成長占優。

具體我們下面分幾塊來展開。

明年經濟會有一定恢復，但總量邏輯彈性不大，持續性不強，復蘇是小牛

第一，市場整體趨勢，我今年提過一個判斷：2900附近就是今年的“黃金坑”。實際上也確實市場今年兩次跌破2900之后就立即出現明顯回升。10月底二次探底，實際上主要指數沒有創新低，從我們很多指標的模型來看，10月底和4月底，屬于符合歷史的底部基本特征的，從基本面邏輯看的話也是比較符合的，10月底以來的一系列變化，使得市場對于中國經濟系統性風險的擔憂已經顯著降低，最悲觀時刻過去了。

往后看，首先是基本面恢復的彈性。很可能市場后面會發現基本面有一個階段明顯恢復，但最終還是發現彈性有限。從幾個角度來看，首先供給，就是庫存周期，整個庫存目前還是處于偏高位，所以即使后續需求恢復，經濟也不是輕裝上陣，而是要先甩貨。當然隨著時間推移，到了明年年中庫存會去到低位，問題是需求恢復的彈性如何。我認為首先和病毒共存是一個過程，這個過程不是疫情的消失，疫情本身可能在一個階段還存在明顯的長尾效應或者反復性，對于消費和投資活動也會產生一個階段的疤痕效應，我們只能很籠統地看疫情影響中期趨勢是邊際減弱，但也要看到疫情對明年經濟活動可能還是有一定的制約性和帶來反復性，和病毒共存對經濟的推動力也不宜過高估計。

看海外的例子，美國服務消費到現在還沒有完全恢復到疫情前的水平，歐洲的情況是共存對經濟下行趨勢的改變力量看不出來，這個過程中疫情的傳播對于人流量實際上還是會有明顯的擾動。日本從疫情以來一共經歷了八波疫情，最近的第八波無論從感染數還是死亡人數都還在上升，甚至可能超過走向共存后的第一波，包括韓國、中國的港臺地區，整體消費復蘇的情況也不算很理想。

所以總的來說，明年經濟活動走向復常，尤其是受損疫情的板塊相對今年會有明顯的恢復，從短期來說，很可能在主要城市快速過峰，比如春節之后，市場會看到消費明顯反彈，屆時也會有有一個樂觀預期。但是呢，我們要做好準備，反彈到一定高度就受到制約甚至后續還有明顯的反復。當然變量是，后續消費刺激政策力度多大，是全面的還是針對結構性行業的。因為自身恢復動能是有制約的。

從宏觀上看今年低迷的明年有望改善，除了消費，就是地產。但地產的改善，比消費可能更難，因為它面臨不只是疫情的問題。就房地產除了和線下消費有類似屬性，本身有滲透率飽和，供大于求，長期漲價預期也受人口周期壓制。房地產走到今天，每年銷售套數顯著高于結婚家庭數量，甚至是2倍關系，家庭二套房普遍，甚至是戶均1.5套，是靠投資需求頂到了現在。這個透支，冰凍三尺非一日之寒，現在要解這個問題，也不是那么容易。所以今年疫情反復，消費數據是有反復的，但房地產銷售可謂是躺倒不響應的，雖然一線以下的地方層面一直在出臺支持地產的政策。下一步政策會在需求端進一步發力支持剛需和剛改，尤其是可預期房貸利率大幅下行，但從全國市場看，房地產銷售和投資的上升動能是受限的。有人說再來一輪強刺激再來一輪棚改貨幣化，我想那意味著更大的后續處理成本，也是不太可能實施的。

A股生態變化，靜態配置躺贏不再

明年美國的情況，簡單概括是經濟往下走，但利率還在高位。這種高的無風險利率的環境，對全球風險資產來說，意味著其實預期收益率還是有壓制，而風險資產的波動率會上升。那么綜合看A股的市場，它有復蘇，但是很可能也只是一個小牛市，再往后，隨著時間的推移，也許到了明年的年底，整個市場的環境展望有可能還有進一步的改善，這個要走一步看一步。包括剛才黃文濤總也講了，明年宏觀經濟實際增速預期給的是5.1%，所以我覺得對應這個增速的話，A股的盈利增長應該是一個小幅的正增長。

在這個背景下，總量是一個弱復蘇的環境，然后結構上整個行業的增速之間它相對來說是收斂的，或者說是扁平化的，這個對于行業配置來說，缺乏一枝獨秀的板塊，今年高增長的行業明年的增速大多是下行的，然后今年負增長的行業，明年直觀看邊際改善幅度最大的行業，疫后復蘇板塊，今年市場也有一定表現。

這樣導致我們要去做行業的配置，它就面臨著兩個問題，第一個要更精細化;第二個就是要運動戰，動態調整。很多朋友不喜歡做波段的概念，但現在市場量化策略興起，時常表現快速，但基本面給的優勢空間沒有那么大，那么我們只能做動態調整，它很難從年初到年底就是一個行業可以讓我們做靜態的配置，或者我們講過去躺贏的模式，這個變得非常的困難。

消費明年可能還會有兩波的行情，半導體、醫藥、信創估值還有提升空間，新能源機會依然存在

從行業配置比例來說的話，我們要去綜合考慮整個盈利增速及變化，增速持續性，估值的分位，包括存量環境中機構配置的水平。在一個存量的市場什么樣的行業有可能有明顯的彈性呢，就是資金有空間再去增持的行業。所以呢，我們可以把這些核心的因子去擬合過去市場行業的表現，來給這些因子一個權重，然后我們做一個綜合的打分。

這個打分結果，第一個就是行業之間的差異沒有那么大。第二個它總體來說排名前面的還是以偏成長性的行業為主。所以因為這個差異不是很大，所以我們得注意，當一些板塊估值快速的擴張，或者機構快速補配之后，它相對的吸引力就會下降。這個過程中需要做多行業的配置，然后階段性的我們要去調整這個配置的比例，這個我覺得是現在不得不面對的一個市場的環境。

當然這里面有一些細分的行業邏輯，我這里不展開了，但是簡單來講的話，消費今年市場已經有一定程度去預期明年的改善，但是我們綜合考慮增速、綜合考慮估值的位置，里面還是有一些結構性的機會，在明年整個這個基本面還是兌現的時候，可能還會有一些表現。其余的機會我覺得就來自于在明年“兩會”之前，市場對于消費刺激政策的預期，可能是來自于汽車，也可能來自于地產鏈，或者更廣泛的對于消費的刺激政策，所以消費明年可能還會有兩波的行情，一波是穩增長下的消費刺激政策，一波是消費基本面的兌現。

另外，明年的半導體，尤其是半導體設計會出現明顯的改善，加上醫藥、信創整體從估值來說的話，都還有提升空間，基本面的邏輯也好于今年。新能源是從β轉向α，它的機會是收縮的，但機會依然存在。我們注意到今年4月底的時候，有一些資金認為新能源機構的配置比例比較高，所以它很難有比較大的機會，這種看法實際上是被證偽了。就是當新能源這個板塊它的估值增速的性價比調整到比較占優的時候，實際上它依然可以有明顯的表現機會。總的來說，新能源大板塊的絕對優勢和相對的優勢是在收縮的，但其中產業鏈環節和細分領域、新技術還是有一定的吸引力和相對優勢。其他的板塊我們講無論是半導體，還是醫藥，還是計算機，明年機會上升，但并不能完全替代之前的新能源，這是現實。

所以明年不是單一行業主線，不可避免要進入到一個動態配置狀態。實際上機構行為也正在變化，或者說變化的基金在取得好的排名。

我們看在偏大規模的基金中，還能夠排在前面的基金，往往都是增強了一定的動態的調整，它的重倉股不再是一成不變，兩年前可能十大重倉股年初和年底是一樣的，或者十個股票里面只調了一個，但是現在的話，即使是大基金，也可能要調整一半。市場變了，那么就要變。需要打陣地戰我們就堅持陣地戰，需要打運動戰的環境，那我們就打好運動戰，適者勝出。

關注三條線索：滲透率、替代率和國企改革

同時，也正是因為這些原因，我想明年市場不會完全根據當期的景氣來展開行情，比較優勢可以在于估值彈性，遠景吸引力。尤其是隨著市場風險偏好的回升，主題投資活躍度可能會相對今年進一步的上升。對于我們來講的話，我們還是要關注一些最后能夠體現為基本面改善，估值擴張能夠有實質性支撐的主題方向。這個方向我總結就是三個線索：1、滲透率;2、替代率;3、國企估值的提升本身。

我們過去市場從新能源領域中得到很強的正的反饋，處在一個滲透率甜蜜點的行業需要高度的關注，這使得市場一定會往滲透率曲線去前移，去捕捉一些相對來說偏早期產業趨勢的機會，但是這些機會未必是純主題，最終它有一些行業會演繹成真成長，這個是明年需要重點關注的。

另外，我們講的替代率，在明年推進大安全和新型舉國體制背景下，很可能大家對于這個替代率曲線中處在黃金階段的給予估值溢價。

另外，我們講的國企改革，前一段時間我們也聯合了行業，推介了國企優質公司估值提升的機會，實際上市場也有明顯的表現，我預計在明年還會有一些具體的催化的落地，那個時候可能還會有一些具體相關的公司帶來實質性的，比如說上市國企對于市值的關注度、股權激勵推進，提升分紅率等，從這些角度看，有一批優質國企還是有估值提升空間。

總結：明年市場充滿機會

第一個，A股市場環境已出現明顯的好轉。短期市場預期有時跑得比較快，基本面還沒跟上，所以短期眼下市場有一個整固也正常，但總體來說中期明年市場還是一個震蕩上行的趨勢。

第二個，明年經濟會有一定的恢復，但總量邏輯彈性不大，持續性不強，復蘇是小牛。價值股階段性表現，尤其一季度，對應整個基本面快速修復和穩增長具體政策措施的明朗兌現，但總體來說，經濟回穩后，中期的趨勢是結構轉型升級，政策中期重心還是高質量和安全，市場最終估值還是要給予有未來增長空間的板塊，從全年來看，成長股的機會應該還是占優的，成長才能致遠。

從主題來說的話，我覺得三條線索也值得關注：滲透率、替代率和國企改革。

從配置特征來看的話，我認為我們明年不能使用抱團單一行業躺贏的策略，要走向動態配置，要打好運動戰。

總體來說，明年的市場也還是充滿機會的。

本文編選自微信公眾號“中信建投證券研究”。智通財經編輯：謝青海。

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