信貸總量結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)進(jìn)一步鞏固

2023年3月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

(資料圖片)

核心觀點(diǎn)

一、受實(shí)體需求回暖、銀行競(jìng)相降低貸款利率、增加信貸供給等因素影響，3月社融、信貸增速再度超預(yù)期回升，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，企業(yè)、居民融資需求均明顯擴(kuò)張。

一是社融方面，政策有力和需求回暖支撐信貸和表外融資維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，是本月社融走強(qiáng)的主因。一季度國(guó)內(nèi)社融增量已達(dá)到2022年全年增量的45％，較去年同期同比多增2.47萬億元，將對(duì)未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成有力支撐。

二是信貸方面，信貸總量與結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)、居民融資需求均明顯擴(kuò)張。3月份人民幣貸款增速升至11.8％，創(chuàng)下近17個(gè)月新高，實(shí)體信用擴(kuò)張持續(xù)加快。結(jié)構(gòu)上，受益于需求回暖，銀行降低貸款利率、增加信貸供給，年內(nèi)企業(yè)短貸和中長(zhǎng)貸連續(xù)3個(gè)月保持同比多增，中長(zhǎng)貸自去年8月份以來累計(jì)同比多增約5.1萬億元，貢獻(xiàn)顯著；同時(shí)3月居民短貸、中長(zhǎng)貸均同比多增較多，反映出居民消費(fèi)、購(gòu)房需求均明顯改善 。

三是貨幣供應(yīng)方面，M2 增 速較上月小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至12.7％，主因高基數(shù)和財(cái)政支出偏慢，但信用擴(kuò)張加快支撐M2增速仍維持在偏高水平。M1增速較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至5.1％，主要與企業(yè)盈利下降導(dǎo)致現(xiàn)金流恢復(fù)仍偏弱相關(guān)，預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、房地產(chǎn)景氣度回升，未來M1增速總體或趨于改善。

二、預(yù)計(jì)貨幣政策維持流動(dòng)性合理適度，短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)概率偏小

一是預(yù)計(jì)貨幣政策有望繼續(xù)保持流動(dòng)性合理充裕，為處于恢復(fù)初期的經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，盡管信貸供給“有力”的力度會(huì)季節(jié)性趨降。二是一季度金融數(shù)據(jù)爆棚預(yù)示著實(shí)體需求已在恢復(fù)途中，加上政府工作報(bào)告定下的GDP增速目標(biāo)較保守，3月已如期降準(zhǔn)25BP，低利率的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放一定程度上能發(fā)揮替代降息的作用，預(yù)計(jì)短期內(nèi)降息和再度降準(zhǔn)的可能性均偏小。三是預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)聚焦穩(wěn)住地產(chǎn)融資，加大對(duì)普惠、科技、綠色領(lǐng)域支持力度。

正文

事件：2023年3月份社融增量為5.38萬億元，比上年同期多增7079億元； 新增人民幣貸款 3.89萬億元，比上年同期多增7497億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)5.1％、12.7％，增速較上月末分別低0.7和0.2個(gè)百分點(diǎn)。一季度，社融增量累計(jì)同比多增2.47萬億元，新增人民幣貸款累計(jì)同比多增2.27萬億元。

一、政策有力和需求回暖支撐表內(nèi)外信貸強(qiáng)勁，是社融走強(qiáng)的主因

3月份社融增量為5.38萬億元，比上年同期多增7079億元（見圖1），繼續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期；社融存量增速為10.0％，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回升（見圖2）。分結(jié)構(gòu)看：

（一）信貸和表外融資是支撐社融走強(qiáng)的主因。一是受實(shí)體需求回暖，銀行競(jìng)相推出低息信貸產(chǎn)品，3月降準(zhǔn)釋放低成本資金，以及穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)地產(chǎn)等政策持續(xù)發(fā)力顯效等因素的影響，本月新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增7211億元（見圖3），基本上貢獻(xiàn)了全部的社融同比增量，毫無疑問是社融走強(qiáng)的主因。二是隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，非標(biāo)壓降任務(wù)告一段落，加上國(guó)內(nèi)貨幣投放偏寬松，以及房地產(chǎn)、基建融資需求回暖，表外融資由負(fù)轉(zhuǎn)正同比多增較多，也是社融改善的重要原因。如3月份表外融資同比多增1784億元（見圖3），其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別多增1503億元、少減少214億元和多增67億元，受益于表內(nèi)票據(jù)融資轉(zhuǎn)向表外、地產(chǎn)和基建融資需求回暖，前者改善最為顯著，為主要貢獻(xiàn)力量。此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩、美國(guó)市場(chǎng)利率有所回落，本月外幣貸款同比多增188億元（見圖3），近1年來同比變化額首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，但恢復(fù)力度總體仍偏弱。

（二）政府債券、企業(yè)債、股權(quán)融資均對(duì)社融形成一定拖累。一是受去年同期基數(shù)偏高和上月政府債券發(fā)行大超季節(jié)性同期均值對(duì)本月存在一定透支效應(yīng)影響，3月政府債券同比減少1052億元（見圖3-4），對(duì)社融形成一定拖累，但根據(jù)2023年政府工作報(bào)告安排，今年新增政府債券規(guī)模較2022年有所增加，總體有利于社融改善。二是受城投償還有息債務(wù)、借新還舊壓力增加，以及基建融資需求增多等因素影響，年內(nèi)城投債凈融資額連續(xù)3個(gè)月回暖，本月同比多增超1000億元（見圖5），對(duì)企業(yè)債形成重要支撐；但近期銀行競(jìng)相低價(jià)放貸擠占了部分信用債融資需求，加上企業(yè)信心恢復(fù)需要一定時(shí)間，出口回落、PPI降幅擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)盈利下降，3月企業(yè)債券凈融資額總體同比減少462億元（見圖3），1-3月份累計(jì)同比少增4718億元。三是受海外銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)和資本市場(chǎng)波動(dòng)仍大等因素影響，非金融企業(yè)股票融資同比減少344億元（見圖3），連續(xù)6個(gè)月同比減少，持續(xù)對(duì)社融形成負(fù)面沖擊。

從1-3月份累計(jì)數(shù)據(jù)看，一季度國(guó)內(nèi)社融增量高達(dá)14.5萬億元，為2022年全年增量的45％，較去年同期同比多增2.47萬億元，其中新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增2.36萬億元，貢獻(xiàn)率高達(dá)95.6％，是絕對(duì)的支撐力量。隨著貨幣政策靠前發(fā)力，年內(nèi)社融、信貸的持續(xù)大幅高增，預(yù)計(jì)將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)形成有力支撐。

二、信貸總量與結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)、居民融資需求均明顯擴(kuò)張

3月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款3.89萬億元，比上年同期多增7497億元（見圖6），持續(xù)大幅高于歷史同期水平，也繼續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期；各項(xiàng)貸款余額增速為11.8％，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），創(chuàng)下近17個(gè)月新高，實(shí)體信用擴(kuò)張持續(xù)加快。同時(shí)，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸延續(xù)高增，居民部門貸款加速回暖，反映出企業(yè)投融資意愿增強(qiáng)，居民消費(fèi)和購(gòu)房需求亦明顯升溫。

（一）企業(yè)端：需求回暖和銀行供給偏寬松支撐短貸、中長(zhǎng)貸延續(xù)高增，票據(jù)融資持續(xù)收縮。3月份，非金融性公司及其他部門貸款高達(dá)2.7萬億元，同比多增2200億元（見圖8）。其中，受央行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大中長(zhǎng)期貸款占比和票據(jù)利率回升較多等因素影響，企業(yè)票據(jù)融資同比大幅減少7874億元，一季度月均減少約6000億元；受益于銀行供給端較為寬松和實(shí)體需求回暖的共同作用，企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸分別同比多增2726億元、7252億元，兩者均繼續(xù)延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，后者自去年8月份以來累計(jì)同比多增約5.1萬億元（見圖9）。

企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸同比持續(xù)大幅高增，原因有五：一是隨著年初貨幣信貸形勢(shì)分析會(huì)明確要求靠前發(fā)力，多地銀行競(jìng)相推出大量低息信貸產(chǎn)品，有力撬動(dòng)了大量潛在融資需求，如目前部分地區(qū)優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款利率甚至與LPR利率出現(xiàn)倒掛。二是3月降準(zhǔn)和保交樓貸款支持計(jì)劃、科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)投放（見圖11），向銀行釋放了大量長(zhǎng)期限、低成本資金，進(jìn)一步提振了銀行放貸意愿，為企業(yè)提供了充裕的低成本資金。三是開年各地掀起新一輪“全力拼經(jīng)濟(jì)”熱潮，基建、制造業(yè)貸款需求大概率均保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。如制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)3個(gè)月維持在景氣區(qū)間，相關(guān)信貸需求或不弱；同時(shí)基建投資維持高位，加上前期政策性開發(fā)性金融工具配套融資陸續(xù)落地和城投融資回暖，基建相關(guān)貸款或延續(xù)高增。四是隨著房地產(chǎn)銷售升溫，企業(yè)拿地積極性提高，政策繼續(xù)為房企融資護(hù)航，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)融資亦改善較多。五是受益于疫情對(duì)要素流動(dòng)的制約減弱，國(guó)內(nèi)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市加快，服務(wù)業(yè)等受疫情沖擊較大領(lǐng)域，自發(fā)性融資需求或邊際改善較多。

（二）居民端：短貸、中長(zhǎng)貸同比均大幅多增，映射居民消費(fèi)、購(gòu)房需求改善明顯。3月份居民部門新增貸款同比多增4908億元（見圖8），連續(xù)兩個(gè)月同比多增，貢獻(xiàn)了本月信貸同比增量的60％以上。其中，居民新增短貸同比多增2246億元（見圖8和圖10），一方面可能與低利率經(jīng)營(yíng)貸繼續(xù)置換存量房貸相關(guān)，另一方面也與國(guó)內(nèi)疫情基本結(jié)束后人員流動(dòng)明顯加快和各地積極推出促消費(fèi)舉措，居民消費(fèi)需求持續(xù)回暖存在緊密聯(lián)系。同時(shí)，3月居民中長(zhǎng)期貸款新增6348億元，為近1年來單月最高值，同比多增2613億元（見圖8和圖10），明顯改善，主要與穩(wěn)樓市政策密集出臺(tái)，多地房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn)，房地產(chǎn)銷售明顯回升密切相關(guān)，如2、3月份 30大中城市商品房成交面積增速持續(xù)保持30％以上，升溫勢(shì)頭較足。

從1-3月份累計(jì)數(shù)據(jù)看，一季度新增人民幣貸款同比多增2.27萬億元，擴(kuò)張勢(shì)頭明顯。其中，企業(yè)短貸和中長(zhǎng)貸分別同比多增約9400和27300億元，是主要貢獻(xiàn)力量；居民部門短貸同比多增約5700億元，中長(zhǎng)貸累計(jì)同比僅減少1258億元，降幅較去年四季度明顯收窄，表明居民部門信貸亦呈現(xiàn)出較為喜人的改善勢(shì)頭。

三、高基數(shù)拖累M2增速小幅回落，企業(yè)盈利下降導(dǎo)致M1增速走低

3月末M2同比增長(zhǎng)12.7％，較上月小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖12），原因主要有四：一是去年同期基數(shù)抬升不利于M2增速回升，如2022年3月M2增長(zhǎng)9.7％，較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，明顯不利于今年3月份M2增速提高。二是本月財(cái)政支出進(jìn)度偏慢，導(dǎo)致財(cái)政存款同比增加13億元，不利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，對(duì)M2增速形成拖累。三是信貸擴(kuò)張持續(xù)加快導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造提速，仍對(duì)M2增速形成一定支撐。四是金融機(jī)構(gòu)持續(xù)增加股權(quán)投資，也是M2增速維持高位的重要原因，如自2021年下半年以來金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資增速持續(xù)攀升，對(duì)M2走高形成支撐（見圖14）。

3月末M1同比增長(zhǎng)5.1％，增速較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖13）。其中，占M1的比重超過80％的單位活期存款，其增速由2月的4.9％回落至3月的4.1％，是主要拖累因素，同期M0增速較上月還提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至11％。單位活期存款增速較上月回落或主要與企業(yè)盈利下降，導(dǎo)致現(xiàn)金流短期內(nèi)偏緊相關(guān)。如1-2月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降22.9％，預(yù)計(jì)3月份在PPI降幅擴(kuò)大等因素拖累下大概率維持負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)盈利承壓導(dǎo)致現(xiàn)金流恢復(fù)仍偏弱。往后看，房地產(chǎn)政策加碼和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有利于M1增速回升，如歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與M1增速走勢(shì)較為一致（見圖15）；但出口負(fù)增長(zhǎng)、PPI降幅擴(kuò)大、企業(yè)繼續(xù)去庫存，拖累企業(yè)盈利仍在筑底，未來M1增速回升幅度和速度仍待觀察。

3月份M1與M2增速剪刀差較上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)，由上月的-7.1％擴(kuò)大至-7.6％（見圖13），修復(fù)途中繼續(xù)遭遇波折，但仍好于去年底8.1％。往后看，隨著實(shí)體融資需求恢復(fù)，寬貨幣將加快向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化，加上企業(yè)盈利有望在二季度筑底企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)未來M1與M2的剪刀差有望逐漸收窄。

四、預(yù)計(jì)貨幣政策維持合理適度，短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)概率偏小

一是流動(dòng)性方面，預(yù)計(jì)貨幣政策將繼續(xù)保持流動(dòng)性合理充裕，為處于恢復(fù)初期的經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，但再度降準(zhǔn)的可能性不大。一方面，1-3月份社融、信貸持續(xù)大幅增長(zhǎng)，反映出實(shí)體需求已處于恢復(fù)途中，加上今年政府工作報(bào)告定下的GDP增速目標(biāo)較保守，貨幣繼續(xù)大幅寬松的必要性明顯下降。另一方面，3月份降準(zhǔn)如期落地，已一定程度上緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力（見圖16），下一階段央行或主要通過加大公開市場(chǎng)操作維持流動(dòng)性合理充裕即可，且目前國(guó)內(nèi)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率已降至7.6％，降準(zhǔn)空間日益逼仄，未來央行將更加珍惜政策空間、留有余地。

二是利率方面，預(yù)計(jì)短期內(nèi)降息概率較小。一方面，央行領(lǐng)導(dǎo)多次在公開場(chǎng)合表示，我國(guó)實(shí)際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一“黃金法則”水平上，當(dāng)前的實(shí)際利率水平是比較合適的，向市場(chǎng)釋放了明確的降息概率偏小信號(hào)。另外，1-3月份金融數(shù)據(jù)爆棚，預(yù)示經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)恢復(fù)，進(jìn)一步降低了短期內(nèi)降息的概率。另一方面，低利率的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具能繼續(xù)發(fā)揮部分替代降息的寬松作用。近年來央行通過銀行讓利和推出低利率的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（見圖11）等方式，推動(dòng)實(shí)體融資成本降幅明顯高于政策利率降幅，如2022年1年期MLF政策利率僅下調(diào)20BP，同期金融機(jī)構(gòu)一般貸款利率和個(gè)人住房貸款利率分別下調(diào)62BP和137BP（見圖17），后兩者降幅明顯高于前者。未來銀行讓利空間雖趨于減小，但低利率的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具繼續(xù)投放，能降低銀行獲取長(zhǎng)期資金的成本，進(jìn)而繼續(xù)發(fā)揮替代降息的作用，推動(dòng)實(shí)體融資成本下降。

三是結(jié)構(gòu)性政策方面，預(yù)計(jì)繼續(xù)聚焦穩(wěn)住地產(chǎn)融資，加大對(duì)普惠、科技、綠色領(lǐng)域支持力度。一方面，當(dāng)前我國(guó)新房銷售市場(chǎng)恢復(fù)仍偏弱，繼續(xù)加大對(duì)房地產(chǎn)的融資支持必要性仍強(qiáng)，也是支持經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)繞不開的坎，預(yù)計(jì)未來金融對(duì)房地產(chǎn)供需兩端的支持力度均不減。另一方面，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力重點(diǎn)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色低碳等領(lǐng)域的金融支持力度，但其他階段性特征比較明顯的結(jié)構(gòu)性工具，將及時(shí)退出，做到有進(jìn)有退。從目前已出臺(tái)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策看，多數(shù)工具剩余額度均較為充足（見圖11），未來繼續(xù)投放仍有較大空間，預(yù)計(jì)普惠小微、科創(chuàng)和綠色等領(lǐng)域貸款增速有望繼續(xù)保持高增。

本文源自：金融界

作者：伍超明 胡文艷

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