核心觀點

(資料圖)

7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，消費復蘇斜率下降，基建及制造業(yè)投資增速放緩，地產(chǎn)投資降幅擴大，外需存在走弱的壓力。需求的趨勢將決定生產(chǎn)的走向，若需求不振，庫存周期乃至經(jīng)濟周期的拐點或?qū)⑼七t，關(guān)注政策的對沖效果。基本面因素及MLF降息均對債市形成一定利好， 10年期國債利率有望逐步下行至2.5%附近。

8月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布7月國民經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其中多項指標的同比增速出現(xiàn)邊際下滑，國民經(jīng)濟的供需矛盾有所顯現(xiàn)，需求指標表現(xiàn)弱于生產(chǎn)指標。7月份社零和出口的同比增速分別放緩至2.5%和-14.5%，據(jù)我們估算，7月份固定資產(chǎn)投資的增速也放緩至1.2%。相較今年1-7月的累計增速，上述三項需求端指標的7月當月增速分別下滑4.8個百分點、2.2個百分點以及9.5個百分點。盡管上述三個指標都是名義值，但下滑的趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)。從生產(chǎn)端來看，工業(yè)增加值以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)7月份分別同比增長3.7%和5.7%，相較1-7月的累計增速僅下滑0.1個百分點以及2.6個百分點。生產(chǎn)端指標的表現(xiàn)強于需求端，很大程度上是統(tǒng)計口徑差異和服務(wù)業(yè)的疫后復蘇導致的，但是，如果下半年需求端的表現(xiàn)持續(xù)偏弱，其影響也會很快在生產(chǎn)端體現(xiàn)出來。

消費：分化加劇，消費降級特征隱現(xiàn)。今年以來，消費呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性特征，體現(xiàn)為服務(wù)消費復蘇斜率較高而商品消費面臨一定的瓶頸，以及商品消費內(nèi)部的部分升級類產(chǎn)品表現(xiàn)較好、中低端消費較弱的特征。與此同時，受居民收入及對未來預期走弱的影響，部分領(lǐng)域消費降級特征隱約出現(xiàn)，例如人均旅游支出的降低。

固定資產(chǎn)投資：基建及制造業(yè)增速放緩，地產(chǎn)拖累較大。今年1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長3.4%。據(jù)我們估算，7月當月的增速僅為1.2%，投資增速放緩趨勢顯著，基建投資高位回落，制造業(yè)投資增長放緩，地產(chǎn)投資增速降幅擴大。

基建：增速高位回落，若無增量政策支撐，年內(nèi)增速或?qū)⒎啪彙?/strong>今年1-7月，寬口徑基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長9.4%。據(jù)我們測算，7月當月的增速放緩至5.3%。考慮到今年計劃投資額已經(jīng)有所下降，下半年基建投資的持續(xù)性需要增量政策支撐，否則不排除增速下行的可能。

制造業(yè)：增速放緩，下半年面臨一定壓力。今年1-7月制造業(yè)投資同比增長5.7%，增速較去年有所下降。經(jīng)我們測算，7月當月增速下滑至4.3%。在制造業(yè)利潤延續(xù)負增長、外需回落壓力較大、信貸縮量以及去年同期高基數(shù)的共同影響下，制造業(yè)投資面臨一定壓力，政策對于制造業(yè)的支持或需進一步夯實。

地產(chǎn)：房企融資和銷售預期偏弱，新開工和投資動力不足，地產(chǎn)投資環(huán)比走弱的壓力較大。今年1-7月份，商品房銷售額增速由正轉(zhuǎn)負至-1.5%，銷售面積降幅擴大至6.5%，地產(chǎn)銷售有所惡化。1-7月房屋新開工面積和地產(chǎn)投資降幅分別擴大至24.5%和8.5%，其中新開工面積連續(xù)兩年同比下降，企業(yè)信心依然偏弱，在低線城市拿地的意愿較低。考慮到地產(chǎn)周期的傳導鏈條較長，預計今年地產(chǎn)投資仍將承壓。

出口：外需走弱的壓力不容忽視。今年以來，在外需下滑的背景下，出口增速由正轉(zhuǎn)負。與此同時，當前海外發(fā)達市場還未陷入衰退，但庫存周期和需求見頂?shù)男盘栆呀?jīng)較為明確，下半年外需走弱的風險仍將對我國出口形成一定的壓力。

供需兩端的趨勢變化。以2011年1-7月的數(shù)據(jù)作為基準，可以計算出各項供需指標歷年1-7月的定基指數(shù)。最近三年，需求端出口的表現(xiàn)較好，位于長期趨勢之上，也因此支撐著生產(chǎn)端工業(yè)增加值的表現(xiàn)好于趨勢水平。今年以來，需求端出現(xiàn)了一定的變化。原本被認為會快速修復的消費迎來了瓶頸期，仍未恢復至長期趨勢的水平。投資方面，盡管制造業(yè)增速較為平穩(wěn)，基建增速也依然較強，但受限于地產(chǎn)投資的不景氣，固定資產(chǎn)投資對生產(chǎn)端的支撐邊際減弱。展望未來，若消費和投資增速放緩，內(nèi)需不足的背景下，如果外需在海外經(jīng)濟體衰退的情況下進一步下滑，那么工業(yè)生產(chǎn)將有可能滑落到長期趨勢之下。

庫存周期是需求變化后的結(jié)果，而不是原因，在沒有足夠規(guī)模的政策刺激，或是經(jīng)濟環(huán)境顯著改善時，庫存周期乃至經(jīng)濟周期難以迎來拐點。經(jīng)濟周期并不是嚴格意義上的“周期”，并沒有固定的時間間隔。作為經(jīng)濟周期中的短周期，對庫存周期進行分析時應(yīng)當認識到，庫存周期是需求和生產(chǎn)，尤其是需求出現(xiàn)變化后的結(jié)果和顯像，而不是原因。對歷史數(shù)據(jù)進行分析后可以發(fā)現(xiàn)，庫存周期和PPI絕對水平的拐點對應(yīng)的都是比較重要的經(jīng)濟環(huán)境或者政策環(huán)境的變化。現(xiàn)階段，消費及投資需求，尤其是商品消費以及地產(chǎn)投資都處于下行的階段，疊加外需可能出現(xiàn)見頂后的下行，整體需求較為疲軟。如果沒有足夠規(guī)模的政策刺激，或是經(jīng)濟環(huán)境的顯著改善，短時間內(nèi)庫存周期的變化或許會相對溫和，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認較大的拐點。庫存周期乃至經(jīng)濟周期的拐點，需要等待足夠強的政策刺激。

正文

8月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布7月國民經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其中多項指標的同比增速出現(xiàn)邊際下滑，7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的背后反映了怎樣的特征，經(jīng)濟運行的過程中有哪些值得關(guān)注的要點？本文將從數(shù)據(jù)出發(fā)，來討論上述問題。

7月份，國民經(jīng)濟的供需矛盾有所顯現(xiàn)，需求指標表現(xiàn)弱于生產(chǎn)指標。7月份社零和出口的同比增速分別放緩至2.5%和-14.5%。據(jù)我們估算，7月份固定資產(chǎn)投資的增速也放緩至1.2%。相較今年1-7月的累計增速，上述三項需求端指標的7月當月增速分別下滑4.8個百分點、2.2個百分點以及9.5個百分點。盡管上述三個指標都是名義值，但趨勢的下滑已經(jīng)顯現(xiàn)。從生產(chǎn)端來看，工業(yè)增加值以及服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)7月份分別同比增長3.7%和5.7%，相較1-7月的累計增速僅下滑0.1個百分點以及2.6個百分點，好于需求端指標。生產(chǎn)端指標的表現(xiàn)強于需求端，很大程度上是統(tǒng)計口徑差異和服務(wù)業(yè)的疫后復蘇導致的，但是，如果下半年需求端的表現(xiàn)持續(xù)偏弱，其影響也會很快在生產(chǎn)端體現(xiàn)出來。

需求端：內(nèi)需偏弱，外需見頂

消費：分化加劇，消費降級特征隱現(xiàn)

今年以來，消費呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性特征，體現(xiàn)為商品消費與服務(wù)消費的分化，以及商品消費內(nèi)部的分化。

服務(wù)消費復蘇斜率高于商品消費。伴隨著線下消費場景的約束不再，服務(wù)消費快速復蘇，而商品消費則面臨一定的瓶頸。為了剔除基數(shù)效應(yīng)的擾動，我們以2019年作為基年，采取四年平均增速來分析消費復蘇的進程。在四年平均視角下，今年以來，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)保持在5%左右，而社零增速則不及4%，呈現(xiàn)出一定的分化。此外，自今年8月份開始，國家統(tǒng)計局首次發(fā)布服務(wù)零售的數(shù)據(jù)，其主要包含交通、住宿、餐飲、教育、衛(wèi)生、體育、娛樂等領(lǐng)域服務(wù)活動的零售額。今年1-7月，服務(wù)零售的同比增速高達20.3%，遠超5.9%的商品零售增速，進一步印證了服務(wù)消費好于商品消費的特征。

社零的復蘇斜率不及2019前水平。2017-2019年社零年化增速高達9.1%，而今年1-7月社零的四年平均增速則僅為3.9%，低于此前的長期趨勢。而這一現(xiàn)象在限額以下的社零中表現(xiàn)得更為明顯，2017-2019年限額以下社零年化增速為11.1%，而今年1-7月限額以下社零的四年平均增速為3.2%。限額以下企業(yè)零售額增速的下滑，不僅僅反映出需求的問題，或許也與此前供給側(cè)的下降有關(guān)。

社零的結(jié)構(gòu)性特征顯著，部分升級類產(chǎn)品復蘇較好，而中低端產(chǎn)品面臨瓶頸。將限額以上社零進行拆分可以發(fā)現(xiàn)，金銀珠寶、煙酒以及汽車等升級類產(chǎn)品復蘇的斜率及持續(xù)性較好，四年平均增速要好于此前趨勢。即便如此，在汽車等耐用消費品中，我們也觀察到了一些消費降級的特征。家電音像以及服裝鞋帽等中低端產(chǎn)品恢復較為有限。此外，其它商品的增速則有著自身的邏輯。例如，受地產(chǎn)低景氣的影響，建筑裝潢以及家具等品類的增速顯著慢于此前水平。而文體用品則受益于線下消費場景的約束不再，保持較高增速。

受居民收入及對未來預期走弱的影響，部分領(lǐng)域消費降級特征隱約出現(xiàn)。今年二季度央行對城鎮(zhèn)儲戶的調(diào)查問卷顯示，居民對當期收入的感受以及對未來收入的信心連續(xù)多個季度處于50%的臨界值之下，距離此前依舊有著不小的差距。收入感受以及對未來收入不確定性的擔憂使居民消費信心受到影響。根據(jù)文化和旅游部公布的數(shù)據(jù)，今年以來各主要節(jié)假日旅游人次的恢復要好于旅游收入。我們測算，2023年春節(jié)、五一以及端午節(jié)期間，人均旅游消費分別較2019年下滑17.5%，10.5%以及14.1%。隨著線下場景的約束不再，節(jié)假日期間選擇外出旅游的人次變多，但是消費的傾向反而有所減弱。

投資：基建及制造業(yè)增速放緩，地產(chǎn)拖累較大

今年1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長3.4%，據(jù)我們估算，7月當月的增速僅為1.2%，投資增速放緩趨勢顯著，基建投資高位回落，制造業(yè)投資增長放緩，地產(chǎn)投資增速降幅擴大。

基建投資增速高位回落，若無增量政策支撐，年內(nèi)增速或?qū)⒎啪彙?/strong>今年1-7月，寬口徑基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長9.4%。據(jù)我們測算，7月當月增速放緩至5.3%。考慮到今年計劃投資額已經(jīng)有所下降，下半年基建投資的持續(xù)性需要增量政策支撐，否則不排除增速下行的可能。

7月制造業(yè)投資增速有所放緩。今年1-7月制造業(yè)投資同比增長5.7%，增速較去年有所下降。我們測算，7月當月增速下滑至4.3%。在制造業(yè)利潤延續(xù)負增長、外需回落壓力較大、信貸縮量以及去年同期高基數(shù)的共同影響下，制造業(yè)投資面臨一定壓力，政策對于制造業(yè)的支持或需進一步夯實。

房企融資和銷售預期偏弱，新開工和投資動力不足，地產(chǎn)投資環(huán)比走弱的壓力較大。今年1-7月份，商品房銷售額增速由正轉(zhuǎn)負至-1.5%，銷售面積降幅擴大至6.5%，地產(chǎn)銷售有所惡化。1-7月房屋新開工面積和地產(chǎn)投資降幅分別擴大至24.5%和8.5%，其中新開工面積連續(xù)兩年同比下降，企業(yè)信心依然偏弱，在低線城市拿地的意愿較低。考慮到地產(chǎn)周期的傳導鏈條較長，預計今年地產(chǎn)投資仍將承壓。

出口：外需走弱的壓力不容忽視

外需環(huán)比下滑的風險值得關(guān)注。過去兩年外需上升的幅度較大，帶動出口增速的升高。而今年以來，在外需下滑的背景下，出口增速由正轉(zhuǎn)負。與此同時，當前海外發(fā)達市場還未陷入衰退，但庫存周期和需求見頂?shù)男盘栆呀?jīng)較為明確。在銷售處于較高水平的背景下，美國的庫銷比依然位于過去三十年間的相對高位。今年以來，全球主要經(jīng)濟體的制造業(yè)PMI下降至榮枯線以下，短期內(nèi)未見向好信號，下半年外需走弱的風險仍將對我國出口形成一定的壓力。

供需兩端的趨勢變化

過去三年間，需求端各項指標有一定的分化，其中出口的表現(xiàn)相對較好，支撐著工業(yè)生產(chǎn)保持在長期趨勢之上。我們以2011年1-7月的數(shù)據(jù)作為基準，從供需兩端各項指標入手，計算出了歷年1-7月社零、固定資產(chǎn)投資、出口以及工業(yè)增加值的定基指數(shù)。從需求端來看，過去三年間，社零一直是在此前的長期趨勢之下運行的，固定資產(chǎn)投資基本與長期趨勢相符，出口的表現(xiàn)則是位于長期趨勢之上，也因此支撐著生產(chǎn)端工業(yè)增加值的表現(xiàn)好于趨勢水平。

受此前擾動因素的影響，過去三年消費場景受限，社零低于長期趨勢運行。在2020年以及2022年時期，消費受到較多約束，因此社零數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著下滑。而在復蘇之年的2021年，消費有所好轉(zhuǎn)，但仍未回歸至此前的長期趨勢之上。

固定資產(chǎn)投資逐步回歸至長期趨勢。2020年以后，房地產(chǎn)和制造業(yè)受影響最為嚴重，專項債以及抗疫特別國債傳導至基建投資需要一定的時間，因而當年固定資產(chǎn)投資顯著低于長期趨勢。2021年作為復蘇之年，房地產(chǎn)以及基建投資迎來快速提升，帶動當年固定資產(chǎn)投資回歸長期趨勢。2022年，基建以及制造業(yè)投資的較高增速緩解了地產(chǎn)周期下行帶來的投資增速下行壓力。

過去三年間，出口表現(xiàn)較好，位于長期趨勢之上。2020年，部分出口企業(yè)生產(chǎn)被迫中斷，疊加全球范圍內(nèi)負面影響的逐步蔓延，外需受困使得當年出口增速轉(zhuǎn)負。2021年以來，隨著外需的回暖以及我國產(chǎn)能較快恢復，出口重回高速增長，位于此前的長期趨勢之上。

需求端尤其是外需的強勁支撐著過去兩三年工業(yè)生產(chǎn)處于長期趨勢之上。

今年以來，需求端出現(xiàn)了一定的變化。原本被認為會在負面影響減弱后快速修復的消費迎來了瓶頸期，增速低于市場在年初的預期，仍未恢復至此前長期趨勢的水平。投資方面，盡管制造業(yè)增速較為平穩(wěn)，基建增速也依然較強，但受限于地產(chǎn)投資的不景氣，固定資產(chǎn)投資對生產(chǎn)端的支撐是在邊際減弱的。展望未來，若消費和投資增速放緩，內(nèi)需不足的背景下，如果外需在海外經(jīng)濟體衰退的情況下進一步下滑，那么工業(yè)生產(chǎn)將有可能滑落到長期趨勢之下。

庫存周期是結(jié)果，不是原因

經(jīng)濟周期并不是嚴格意義上的“周期”，并沒有固定的時間間隔。作為經(jīng)濟周期中的短周期，對庫存周期進行分析時應(yīng)當認識到，庫存周期是需求和生產(chǎn)，尤其是需求出現(xiàn)變化后的結(jié)果和顯像，而并不是原因。

如果沒有足夠規(guī)模的政策刺激，或是經(jīng)濟環(huán)境的顯著改善，庫存周期乃至經(jīng)濟周期將難以迎來拐點。從上圖中可以發(fā)現(xiàn)，庫存周期和PPI絕對水平的拐點對應(yīng)的都是比較重要的經(jīng)濟或者政策環(huán)境的變化。現(xiàn)階段，消費及投資需求，尤其是商品消費以及地產(chǎn)投資都處于下行的階段，疊加外需可能出現(xiàn)見頂后的下行，整體需求較為疲軟。如果沒有足夠規(guī)模的政策刺激，或是經(jīng)濟環(huán)境的顯著改善，短時間內(nèi)庫存周期的變化或許會相對溫和，工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認較大的拐點。庫存周期乃至經(jīng)濟周期的拐點，需要等待足夠強的政策刺激。

本文作者：中信證券明明，來源：明晰筆談，原文標題：《需求的趨勢性特征意味著什么》