摘要：

需求主導通脹只是我們理論上的“一廂情愿”，近五年來CPI的趨勢性變化幾乎全部由供給因素驅動。通過我們對CPI細項的五分法拆分，我們能夠清晰的厘清影響CPI的因素中，多少來自需求主導、多少來自供給主導。在2017年前總需求相對旺盛、貨幣政策整體偏松的階段，CPI的變化確實主要反映需求。但2017年以來CPI變化更多由供給因素主導，尤其是2019年以來。豬肉供給驅動的食品CPI與PPI驅動的成品油和核心商品CPI，幾乎主導了整體PPI的所有走勢。譬如2020年1月5.4%的CPI和2022年9月2.8%的CPI，而22Q4至今CPI的持續回落，恰恰在于之前形成支撐的PPI傳導效應和食品CPI對應明顯弱化，7月CPI回到了類似2020年底-0.5%的水平，結構貢獻也較相似，但當時經濟可是過熱狀態，沒人討論通縮風險。

食品供給釋放：前期生豬存欄恢復、出欄加快，食品CPI同比大幅回落。7月食品CPI環比-1%符合預期，結構上，我們構建的豬肉價格領先指標繼續發揮較好的前瞻作用。根據該指標來看，生豬存欄繼續穩步恢復，在此背景下7月豬肉CPI低位環比仍0%，同比高基數下大幅下行18.8pct至-26%。而鮮菜鮮果供給整體相對充足、環比均明顯弱于季節性。共同拖累整體食品CPI同比回落4pct至-1.7%，是壓低整體CPI的關鍵因素。

(資料圖片僅供參考)

核心商品CPI與核心商品PPI均明顯反彈，地產竣工向后周期消費需求的傳導繼續顯現，PPI供給側傳導效應開始弱化。從22Q4以來，PPI快速通縮通過傳導至成品油CPI和核心商品CPI，帶動整體CPI持續下行。

但來到7月，伴隨國際油價有所企穩，成品油CPI環比1.9%開始上漲，更重要的是核心商品CPI結束近一年以來持續回落態勢，同比明顯回升0.3pct至-0.2%，即使考察核心商品CPI的上游（核心商品PPI），7月也明顯反彈0.3pct至-0.1%。其中，大型家用器具、家庭日用雜品和個人護理用品等價格有所回升，CPI環比漲幅在0.7%—1.2%之間，地產竣工向地產后周期消費品需求的傳導繼續顯現。

出行需求對應的非房租服務CPI環比創十年新高。7月租賃房房租CPI環比0.2%，延續自兩年來一直弱于季節性的態勢。但反觀出行需求對應的非房租服務CPI，卻呈現出更積極的變化，7月非房租服務CPI環比1.1%，明顯高于季節性（0.7%），創下近十年環比新高。飛機票、旅游、住宿價格大幅上漲。整體服務CPI同比明顯回升0.5pct至1.2%。

上游持續補庫存、煤價繼續下行，整體PPI略低于預期。7月PPI環比-0.2%，同比回升1pct至-4.4%，低于市場預期（-4.1%），我們此前的PPI領先指標持續發揮較好的預測效果。拆分結構來看。受前期油價回升影響，石油化工產業鏈PPI貢獻7月整體PPI環比0.2個百分點。但煤炭冶金產業鏈拖累整體PPI環比-0.3個百分點。尤其以最靠近上游的煤炭跌幅最大，顯示迎峰度夏背景下能源保供強化，煤炭供給持續釋放的有利結果。

供給因素驅動的CPI讀數偏低、并不能掩蓋需求較強恢復的事實，CPI同比8月或開啟一輪回升過程。PPI方面，國際油價和國內煤價回升或推動PPI三季度恢復加快。

CPI方面，地產竣工拉動核心商品CPI、服務消費驅動核心服務CPI均出現積極改善，8月后CPI開啟回升過程，無需因整體CPI讀數偏低而過度解讀為“需求不足導致通縮”的風險。

正文：

7月CPI同比回落0.3個百分點至-0.3%，好于市場預期（-0.5%），CPI回落幾乎全部源于食品供給釋放的影響，而需求對應的分項如核心商品CPI和核心服務CPI強勁反彈。今年以來我們持續提示，看CPI不能只看整體讀數，供給變化的影響太大，需求其實并不弱。

一、需求主導通脹只是我們理論上的“一廂情愿”，近五年來CPI的趨勢性變化幾乎全部由供給因素驅動

通過我們對CPI細項的五分法拆分，我們能夠清晰的厘清影響CPI的因素中，多少來自需求主導、多少來自供給主導。在2017年前總需求相對旺盛、貨幣政策整體偏松的階段，CPI的變化確實主要反映需求。但2017年以來CPI變化更多由供給因素主導，尤其是2019年以來。豬肉供給驅動的食品CPI與PPI驅動的成品油和核心商品CPI，幾乎主導了整體PPI的所有走勢。

譬如2020年1月5.4%的CPI超高水平幾乎全部由食品CPI（非洲豬瘟豬肉價格飆升）貢獻。而近三年最高的CPI為2022年9月（2.8%），但當時國內需求相對偏弱，彼時貢獻CPI持續回升的力量70%來自PPI高企對成品油CPI和核心商品CPI的傳導，30%的貢獻來自生豬養殖企業壓欄惜售導致豬肉價格再度飆升。

而22Q4至今CPI的持續回落，恰恰在于之前形成支撐的PPI傳導效應和食品CPI對應明顯弱化，7月CPI回到了類似2020年底-0.5%的水平，結構貢獻也較相似，但當時經濟可是過熱狀態，沒人討論通縮風險。

二、食品供給釋放：前期生豬存欄恢復、出欄加快，食品CPI同比大幅回落

7月食品CPI環比-1%符合預期，結構上，我們構建的豬肉價格領先指標繼續發揮較好的前瞻作用。

根據該指標來看，生豬存欄二季度繼續穩步恢復，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價格的傳導時滯無需等待9個月（生豬正常養殖周期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下7月豬肉CPI低位環比仍0%，同比高基數下大幅下行18.8pct至-26%。而鮮菜鮮果供給整體相對充足，鮮菜CPI（環比-1.9%）、鮮果CPI（環跌-5.1%）環比均明顯弱于季節性。

共同拖累整體食品CPI同比回落4pct至-1.7%，是壓低整體CPI的關鍵因素。

三、核心商品CPI與核心商品PPI均明顯反彈，地產竣工向后周期消費需求的傳導繼續顯現，PPI供給側傳導效應開始弱化

我們在此前點評報告《被市場低估的PPI傳導CPI效應——CPI、PPI簡析（23.02）》明確指出PPI深通縮壓低CPI的效應，從22Q4以來，PPI快速通縮通過傳導至成品油CPI和核心商品CPI，帶動整體CPI持續下行。

但來到7月，伴隨國際油價有所企穩，成品油CPI環比1.9%開始上漲，更重要的是核心商品CPI結束近一年以來持續回落態勢，單月環比0.3%，同比明顯回升0.3pct至-0.2%，即使考察核心商品CPI的上游（核心商品PPI），7月也明顯反彈0.3pct至-0.1%。其中，大型家用器具、家庭日用雜品和個人護理用品等價格有所回升，CPI環比漲幅在0.7%—1.2%之間。顯示地產竣工向地產后周期消費品需求的傳導繼續顯現。

四、出行需求對應的非房租服務CPI環比創十年新高

服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，年輕人作為最主要租房群體，令租房需求持續偏弱，7月租賃房房租CPI環比0.2%，延續自2022年以來一直弱于季節性的態勢。

但反觀出行需求對應的非房租服務CPI，卻呈現出更積極的變化，7月非房租服務CPI環比1.1%，明顯高于季節性（0.7%），創下近十年環比新高。其中飛機票、旅游和賓館住宿價格分別上漲26.0%、10.1%和6.5%。在此背景下，整體服務CPI同比明顯回升0.5個百分點至1.2%。

五、上游持續補庫存、煤價繼續下行，整體PPI略低于預期

7月PPI環比-0.2%，同比低基數下回升1pct至-4.4%，低于市場預期（-4.1%），我們此前的PPI領先指標持續發揮較好的預測效果。

拆分結構來看。1）石油化工產業鏈PPI貢獻7月整體PPI環比0.2個百分點。受前期油價回升影響，7月石油開采（4.2%）、石油加工（0.2%）、等石化產業鏈PPI環比上漲。

2）煤炭冶金產業鏈拖累整體PPI環比-0.3個百分點。其中，煤炭開采（-2%）、黑色壓延（-0.1%）、非金屬礦物制品（-0.2%）環比繼續下跌，尤其以最靠近上游的煤炭跌幅最大，顯示迎峰度夏背景下能源保供強化，煤炭供給持續釋放、上游持續補庫形成的價格有利下跌。

3）下游結構性產能過剩仍然存在，拖累整體PPI環比-0.1個百分點，但較6月拖累有所收窄。

六、供給因素驅動的CPI讀數偏低、并不能掩蓋需求較強恢復的事實，CPI同比8月或開啟一輪回升過程

PPI方面，國際油價和國內煤價回升或推動PPI三季度恢復加快。近期沙特等OPEC國家加碼減產協議，加之全球服務消費恢復，原油供需格局仍是供給偏緊，國際油價仍有向上恢復空間。而國內煤炭供給最快釋放的階段逐步過去，夏季高溫天氣下煤價或有所回升，此外下游需求積極恢復，目前結構性產能過剩的問題或也將有所緩解，預計三季度PPI或加快恢復，這也是我們此前PPI領先指標指示的方向。

我們仍維持全年PPI同比預測-2.8%附近的判斷不變。CPI方面，地產竣工拉動核心商品CPI、服務消費驅動核心服務CPI均出現積極改善，8月后CPI開啟回升過程，我們維持2023年整體CPI同比0.5%的判斷不變，8月之后CPI將逐步回升，無需因整體CPI讀數偏低而過度解讀為“需求不足導致通縮”的風險。風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

本文作者：屠強 ?王勝，來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《通縮的“悖論”與“強勁”的需求——通脹簡析》，有刪節

屠強 A0230521070002

王勝 A0230511060001

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