核心摘要

●核心觀點：

【資料圖】

本輪市場的持續縮量源于中特估和TMT的共同回調。目前市場縮量已經達到歷史經驗閾值60%，底部信號明確。復盤歷史上熊轉牛階段縮量回撤的案例，我們發現新一輪的上行均伴隨著新主線的建立或舊主線的重啟，后續建議重點關注（1）超預期的宏觀政策和經濟修復信號催化下順周期的階段性機會和（2）重磅產業催化下TMT新一輪的主線機會。

●五月以來市場緣何持續縮量？

今年4月，TMT在交易過度擁擠之后就進入了頂部區間，板塊成交量保持高位的同時遲遲未創新高。但由于TMT熱度不減，且一批總龍頭（劍橋科技、昆侖萬維、萬興科技等）仍然保持漲勢，資金繼續挖掘板塊內低位的細分賽道，做補漲邏輯。此時，中特估正在石油、基建等帶領下開啟新一輪上漲。4月底，TMT各方向的龍頭開始陸續出現危險信號，日內振幅顯著放大，頂部跡象明顯。與此同時，中特估的行情也擴散到了銀行，并以加速趕頂的方式演繹。于是，當5月大盤再次來到3400點時，主線內的獲利資金在恐高情緒下選擇落袋為安，中特估和TMT同時回調，而后又在經濟數據不及預期等利空催化下加速下跌。主線的休整使得眾多資金選擇離場觀望，等待機會明確再參與行情，市場隨之開始縮量；而部分資金則繼續參與其它主題性機會，以TMT相關主題為代表，期間虛擬電廠、機器人、智能醫療等熱點輪番登臺唱戲，為市場貢獻了成交量。5月底以來，隨著TMT在英偉達景氣的催化下開啟新一輪上漲，大盤隨之放量并有所回升，但6月底交易擁擠的TMT在昆侖萬維減持等利空的催化下再度回調，大盤也隨之進一步縮量并再度探底。而隨著近期無人駕駛、厄爾尼諾等主題行情的短線見頂，更多的資金選擇離場觀望，大盤的成交額也進一步萎縮。復盤歷史上熊轉牛階段回撤的案例，大盤的縮量都伴隨著前期主線的熄火（而新主線尚未建立），而大盤的放量回升都伴隨著舊主線的重啟或新主線的建立。

●后市研判：縮量到位在即，關注主線機會

截至7月24日，市場成交額降幅已達57.98%，換手率降幅已達63.75%，而歷史上縮量60%是大盤見底的明確標志，當前市場縮量已經較為充分。后市有三種演繹路徑：（1）最悲觀的情況是在沒有進一步催化的情況下，市場繼續震蕩；（2）若有超預期的宏觀政策和經濟修復信號，順周期將迎來漲幅約10%、持續約1個月的階段性機會，并帶動大盤回升；（3）TMT若迎來重磅產業催化，有望成為新一輪的主線帶動大盤回升。

引言

近期市場持續縮量，交投情緒低迷，大盤震蕩磨底。本文旨在通過復盤歷史上熊轉牛期間大盤縮量下跌的可比案例，回答以下問題：五月以來市場緣何持續縮量？后續大盤重拾升勢的錨點是什么？

一、五月以來市場緣何持續縮量？

市場縮量的邏輯過程

我們在此前的報告中反復強調主線對于牛市的重要意義。主線是一個能夠不斷提供預期差，帶領牛市行穩致遠的大方向。熊轉牛的過程往往伴隨著主線的建立，而由于前期熊市的主要預期差之一在于經濟預期，牛市初期的主線通常包括順周期板塊（例如2012年底的銀行、2019年的非銀金融以及本輪初期的食品飲料），而若此后經濟轉向弱復蘇，或宏觀經濟不再持續涌現正向的預期差，那么主線將切換至結構性景氣的板塊，例如2013年、2019年和本次的TMT。

而隨著結構性景氣的板塊也進入頂部區間（常常體現為滯漲，行情擴散的同時龍頭更迭），此時若主線沒有進一步催化（即無法提供更多預期差）或市場恰逢較大利空（如流動性收緊、經濟不及預期、海外風險等），則此前布局主線的資金可能逢高獲利了結，從而主線熄火帶動市場情緒重挫，大盤隨即進入縮量下跌的階段。這一階段，由于牛市氛圍仍在，還會有許多熱點輪番登臺唱戲（例如2019年五月的人造肉，以及今年五月的虛擬電廠），但行情偏主題性質，且大多數持續性較差。而由于可容納大資金的中長線投資機會暫時缺位，大盤會不斷縮量直到市場情緒到達冰點。一般來說，縮量60%是一個比較明確的見底信號，且下一波上漲通常伴隨著主線主升浪的啟動，可以是舊主線的重啟（例如2019年以及今年五月底以來的TMT），也可以是新主線的建立（例如2013年四月后的TMT以及2020年Q4的藍籌股）。

本輪調整：中特估、TMT兩大主線領跌

和以往類似，本輪牛市初期的主線為順周期（以食品飲料為代表），而后在宏觀經濟失去正向預期差后，主線隨即切換至TMT和中特估，其本質是結構性景氣提供的預期差。進入4月，隨著TMT交易擁擠度迅速攀升至新高，TMT行情已經出現階段性頂部的跡象，成交量保持高位的同時遲遲未創新高，板塊整體呈現滯漲特征。但由于市場對TMT的投資熱情仍然高漲，資金繼續挖掘板塊內低位的細分賽道，做補漲邏輯。與此同時，中特估正在石油、基建等方向的帶領下開啟新一輪上漲。4月下旬TMT雖然整體大幅回撤，但一批總龍頭（劍橋科技、昆侖萬維、萬興科技等）仍然屹立不倒。

4月底開始，TMT各方向的龍頭陸續出現危險信號，日內振幅顯著放大，頂部跡象明顯。與此同時，中特估的行情也擴散到了銀行，并以加速趕頂的方式演繹。于是，當5月大盤再次來到3400點時，主線內的獲利資金在恐高情緒下選擇落袋為安，中特估和TMT同時回調，而后又在經濟數據不及預期等利空催化下加速下跌。至此，年初至今的三大主線順周期、TMT、中特估悉數熄火。主線的休整使得眾多資金選擇離場觀望，等待機會明確再參與行情，市場隨之開始縮量；而部分資金則繼續參與其它主題性機會，以TMT相關主題為代表，期間虛擬電廠、機器人、智能醫療等熱點輪番登臺唱戲，為市場貢獻了成交量。

5月底開始，TMT在海外AI龍頭英偉達景氣的催化下啟動新一輪上漲（舊主線的重啟），大盤也在企穩后再度放量回升。同期雖然市場對政策的預期更加樂觀，期間出現不少直接利多順周期板塊的“小作文”，但順周期整體而言漲幅十分有限，TMT仍是當之無愧的市場主線。但在6月底TMT交易擁擠度再次攀升至前高后，昆侖萬維的一紙減持作為利空催化資金獲利了結，TMT再次大幅回撤，大盤也隨之進一步縮量并再度探底。而隨著近期機器人、無人駕駛、厄爾尼諾等市場參與度較高的主題行情相繼短線見頂，市場熱點的持續性大大降低，更多的資金選擇離場觀望，部分絕對收益資金在7月以來陸續降低倉位甚至空倉等待交易線索的進一步明朗，大盤的成交額隨之進一步萎縮。相應地，市場的波動性也已經降至前期低位，近期滬市單日漲跌停家數最低降至6家。

二、歷史上熊轉牛期間的縮量下跌和當下有哪些相似之處？

2020年：科技、消費、醫藥三大主線領跌

2020年7月初，市場以7個交易日15.61%的急漲完成了熊轉牛的最后一躍，而后便在政策的邊際收緊下開始高位寬幅震蕩。7月14日-16日，中芯國際上市前后，半導體相關板塊大幅下跌兌現利好，于是科技主線率先熄火；7月16日，茅臺在人民日報“茅臺酒成官場腐敗硬通貨”的影響下重挫7.83%，于是高估值的消費板塊也借勢回調，自此消費主線也進入調整（但并非全線調整）；同期醫藥板塊短暫回撤，但隨后又創新高。在科技和消費兩大主線的休整下，大盤出現第一波縮量。8月4日，疫苗股在阿斯利康“以非盈利價格銷售疫苗”的催化下全線大跌，實質為短線超漲后借利空止盈，于是醫藥主線也進入回調，大盤出現第二波縮量。8月底，3月以來上行趨勢完好的海天味業出現加速，而后在9月3日午后由紅盤驟然跳水轉跌6.74%（資金博弈情緒濃厚），消費板塊因此出現一波較大幅度的回撤；而受路透社“特朗普政府正考慮是否將中國頂級芯片制造商中芯國際（SMIC）列入‘貿易黑名單’”消息影響，9月7日開始半導體相關板塊全線大跌；同期醫藥板塊也在阿斯利康暫停新冠疫苗試驗的催化下繼續大跌，這一階段三大主線同時熄火，大盤在第三波縮量中下探至前低。11月開始，在“全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制”、藍籌股T+0試點等一系列利好的催化下，藍籌抱團啟動（新主線的建立），帶動大盤回暖并在不知不覺中創出新高，市場風格切換明顯。

2019年：非銀金融、TMT兩大主線領跌

2019年年初，在寬貨幣→寬信用的預期下，一階段牛市啟動。經歷了2018年的經濟陰霾，牛市的主線之一自然是順周期板塊（以非銀金融為代表），另一條主線則是TMT（以計算機為代表）。在一輪凌厲的直線上漲后，前期相應的領漲品種終于迎來了回調。3月8日，非銀金融龍頭中信建投和TMT龍頭東方通信同時跌停（主線龍頭作為市場的情緒錨，股價同步性較強），預示著兩大主線已經進入頂部區間。隨后，主線行情擴散、龍頭更迭，補漲龍頭風格更偏小票，大盤也在震蕩中開啟了第一波縮量。進入4月，在非銀金融和TMT高位徘徊已久、板塊內輪動補漲也已經較為充分的情況下，419政治局會議重提“結構性去杠桿”、強調“房住不炒”以及5月初特朗普發推加征關稅等利空事件催化兩大主線行情見頂，市場在短線急跌中開啟第二波縮量，而后企穩并有所反彈。但好景不長，市場的情緒并不穩定，7月以來先是在沒有明顯利空的情況下大跌，而后在8月初特朗普發推加征關稅的影響下再度探底，這一階段市場完成了第三波縮量。值得注意的是，此后市場兩波比較大的反彈行情均由TMT帶領（舊主線重啟）。

2013年：金融主線領跌

2012年是宏觀經濟增速下臺階（GDP指標首次破“8”）的一年，市場的經濟預期因此尤為低迷，悲觀情緒一直延續到年末，市場才在政治局會議“新型城鎮化”的重磅政策催化下強勁反彈，自此開啟熊轉牛。這一階段，銀行和非銀金融帶領順周期板塊強勢上行，成為最為亮眼的“牛市旗手”。而后在2013年2月，銀行和非銀金融先后領跌（當時的主要催化是海外流動性收緊和國內樓市調控），大盤由此開啟縮量下跌，而4-5月的反彈行情則伴隨著TMT的大幅領漲（新主線的建立），但隨后剛剛企穩的市場又在錢荒的影響下再度重挫。

類似地，2015年Q1市場的新一輪上行伴隨著“互聯網+”主線的建立，2017年Q2市場的新一輪上行伴隨著“漂亮50”主線的建立。由此可見，唯有一個不斷涌現預期差的主線才能帶動牛市持續走高。

三、后市研判：縮量到位在即，關注主線機會

當前市場縮量已達歷史閾值，底部信號明顯

統計歷史上熊轉牛回撤過程中成交額和換手率頂底的差值，我們發現60%是一個比較關鍵的點位，即當成交額或換手率從回撤開始的頂部區域下降了約60%后，市場內在的下跌動能已經消耗殆盡，從而變得對外界的利好催化異常敏感，此時可以開始積極布局并耐心持有，靜待市場反轉。近日市場繼續縮量，截至7月24日成交金額降幅已達57.98%，換手率降幅已達63.75%，已經達到歷史經驗閾值。此外，近期市場成交額低點已經下探至去年低位，而我們認為今年市場情緒的底線大概率不會差于去年，目前市場縮量已經較為充分，是比較合意的布局時點。

后續關注順周期階段性機會和TMT主線機會

根據歷史上熊轉牛期間大盤回撤后再度上行的案例，本輪調整后續的錨點將是“是否有機會孕育出帶領大盤上攻的階段主線”。考慮到當前的經濟環境類似2013年和2019年，經濟整體弱復蘇，國家更重調結構，無論是景氣還是政策都偏向于新興產業。倘若后續宏觀經濟持續惡化，國家會選用工具箱中更加有力的政策為經濟“托底”，但大概率不會出臺非常規的刺激政策；但若經濟有所起色，國家大概率仍將著眼于結構轉型，參考2020年疫后經濟復蘇趨勢確認后，國家即開啟樓市調控，并表態“保持流動性合理充裕但不搞大水漫灌”，于是七月開始市場便在經濟復蘇和政策收緊的左右互搏中箱體震蕩，期間順周期板塊并沒有大級別機會。

參考2013年和2019年熊轉牛回撤后大盤重拾升勢的三個階段（如下表所示），順周期板塊均存在漲幅約10%、持續時間一個月左右的階段性機會。但值得注意的是，在這三個階段中，TMT均作為主線大幅領漲，即使催化和順周期更直接相關，例如2019年8月16日的LPR改革（被解讀為實質性的降息，而后大盤開啟一波反彈）。因此在本輪行情中，順周期或許只能當作次主線來參與（難達到年初復蘇邏輯的強度）。但若后續經濟修復力度持續超預期，順周期仍有可能成為市場主線，參考2009年和2017年。綜上所述，后市有三種演繹路徑：

（1）最悲觀的情況是在沒有進一步催化的情況下，市場繼續維持震蕩，但基本已經沒有創新低的可能；

（2）若有超預期的宏觀政策或者經濟修復信號，順周期也將迎來階段性機會，并帶動大盤回升。根據經驗，純政策驅動的順周期行情存在持續約1個月的交易窗口，期間周期板塊整體漲幅約10%，此后順周期的交易能否延續則需要進一步的細分落地和經濟兌現。在沒有進一步催化的情況下，市場仍將進入震蕩。過去兩年的典型案例如2022年初的穩增長交易，2022年中保交樓后的地產鏈行情均持續性不足，緣于產業鏈數據并未顯著回暖。而2022年底的防疫優化三支箭后的順周期政策行情持續一個多季度，主要由于政策后經濟快速復常，數據改善的幅度相對可觀。近日政治局會議超預期后市場信心有所修復，機構一定程度上加倉順周期板塊。具體來看，會后的兩個交易日房地產領漲兩市（不提“房住不炒”），非銀金融位列第二（罕見提“活躍資本市場”），但市場前期信心缺乏的狀態或難一蹴而就扭轉，后續大概率板塊繼續分化直到明朗的經濟或產業信號重新出現；

（3）TMT若迎來重磅產業催化，仍有望成為新一輪的主線帶動大盤回升。值得注意的是，順周期交易窗口下前期成長主線資金可能面臨一定程度的虹吸（近日市場已經有所顯現）。考慮到今年整體增量資金相對有限（基金發行、開戶數目前都不太理想），板塊間資金的蹺蹺板效應仍然較為明顯，可參考此前二季度TMT和中特估對其他板塊的資金虹吸效應。TMT目前市場較為認可的下一個錨點是海外龍頭三季度的業績催化以及國內大模型的實質性進展，當前細分賽道如傳媒、計算機等已經跌至5月的點位，也已經具備一定的性價比。

本文作者：陳果S1440521120006、何盛S1440522090002，來源：中信建投證券?(ID:chenguostrategy)，原文標題：《【中信建投策略】市場大幅縮量后會如何演繹？——“市場策略思考”之五》

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