報告摘要

新范式之“杠鈴策略”，在上世紀90年代日本演繹充分。我們在6.3中期策略展望《新投資范式：擁抱確定性！》，對新范式做出全面闡述。“新范式”意味著全球追逐確定性溢價，資產價格表現(xiàn)呈“杠鈴策略”——兩端資產占優(yōu)（AI &中特估高股息），在系列二《新投資范式：成因、日本啟示與應對》中我們詳細展開90年代日本也面臨兩大不確定性，“杠鈴策略”同樣在90年代日本資產價格中體現(xiàn)，本篇報告我們主要聚焦90年代杠鈴策略一端，日本科技股表現(xiàn)。

(資料圖片僅供參考)

產業(yè)此消彼長，日本90s科技制造業(yè)大致分為三類。廣場協(xié)議簽訂前后，日本的產業(yè)變遷經(jīng)歷從“厚重長大”到“輕薄短小”的轉型，據(jù)此我們將日本科技制造行業(yè)分為三類：第一是傳統(tǒng)優(yōu)勢，機械、汽車、家電。第二是新興優(yōu)勢，手機、電子零部件。第三類是美股映射：計算機、軟件、互聯(lián)網(wǎng)。從行業(yè)輪動來看，第一類產業(yè)股價下跌；第二類與第三類行業(yè)在93年之后明顯開始跑贏，行業(yè)輪動：移動通訊→硬件→軟件和互聯(lián)網(wǎng)。

“增長中樞下滑的十年”，日本三類科技股如何表現(xiàn)？

（1）機械、家電、汽車：傳統(tǒng)優(yōu)勢收窄，從繁榮走向停滯；典型公司經(jīng)營步入寒冬，利潤增速大幅下滑，股價遭受沖擊；僅汽車產業(yè)在95年以后依靠輕量型和低油耗等產品力重新培育了全球競爭力。

（2）手機、電子零部件：貿易摩擦中另辟蹊徑，新興產業(yè)強競爭力。全球競爭力突出、產值和出口數(shù)據(jù)向上，日本電子元器件及手機龍頭公司于均取得了顯著絕對及超額收益，93-99年股價漲幅普遍在5倍以上。

（3）計算機、DRAM、軟件及互聯(lián)網(wǎng)：競爭力曇花一現(xiàn)，海外映射驅動股價。產業(yè)競爭力弱，兼容性差，缺乏價格優(yōu)勢等，在全球競爭中逐漸落后；股票表現(xiàn)以美股映射為主而缺乏公司業(yè)績支持，2000年后脫離產業(yè)趨勢的泡沫終究破滅。

90年代日本科技股的投資啟示。

（1）日本科技周期和“增長中樞下滑的十年”存在一定的脫敏，比如小家電在家庭滲透率達到飽和后90年代需求受損、但手機的消費浪潮依然如期而至，個人計算機的發(fā)展也與全球發(fā)展浪潮緊密聯(lián)系；

（2）在經(jīng)濟“失落”的階段，“杠鈴策略”下的科技成長行業(yè)會長期跑贏，“杠鈴策略”的一端是遠期盈利折現(xiàn)，科技行業(yè)受益于遠期的產業(yè)發(fā)展趨勢；

（3）日本從全球化受益者轉變?yōu)槭軗p方，重新聚焦內需、或者堅守海外競爭力的領域，是科技產業(yè)升級之路，比如日本電子產業(yè)鏈（內需）和汽車（外需），從這個角度來看我國的汽車及零部件/新能源/船舶/通用機械部分領域有望繼續(xù)培育全球競爭力，而內需的強支撐在于自主可控和明確的產業(yè)需求缺口（半導體/AI算力芯片/服務器）；

（4）日本在個人電腦和DRAM產業(yè)的落后，都證明科技最終要走向低價并打開To-C場景，這將成為我們未來觀察AI業(yè)績兌現(xiàn)環(huán)節(jié)或產業(yè)發(fā)展趨勢的重要信號（游戲/辦公軟件/AI大模型）。

報告正文

一、新范式之“杠鈴策略”，在90年代日本演繹充分

我們在6.3發(fā)布23年中期策略展望《新投資范式：擁抱確定性！》，對全球新一輪投資范式的建立做出了全面的闡述。A股歷史上沒有永恒的賽道，只有投資范式的更迭。今年A股為何轉向“新范式”？由外至內的兩大不確定性：外部環(huán)境的不確定性是逆全球化浪潮，全球decoupling。跨境資金流出美國安全資產，“去美元化”往往伴生于全球局勢不確定的環(huán)境當中；內部環(huán)境的不確定性是穿越疫情之后，中國居民和企業(yè)部門的資產負債表修復存在不確定。

“新范式”意味著全球開始新一輪共同追逐確定性溢價，資產價格表現(xiàn)呈現(xiàn)“杠鈴策略”——兩端資產占優(yōu)（AI & 中特估高股息）。A股表現(xiàn)最好的資產在“兩端”：最安全的紅利資產、最激進的成長資產；全球股市呈現(xiàn)相似特征，高自由現(xiàn)金流、高回購、高ROE、高ESG資產占優(yōu)，AI產業(yè)鏈全球共振。這兩類資產的共性是“確定性”：前者是永續(xù)經(jīng)營和紅利確定性，后者是遠期科技創(chuàng)新周期確定性，“新范式”下全球擁抱確定性資產。

在6.18發(fā)布的《新投資范式：成因，日本啟示與應對》中，我們詳細展開90年代日本也面臨兩大不確定性：國際關系（日美貿易摩擦、匯率戰(zhàn)）、資產負債表衰退（泡沫破滅帶來資產負債表短期急劇惡化），“杠鈴策略”在整個90年代日本資產價格中有所體現(xiàn)。

《黑天鵝》與《反脆弱》作者尼古拉斯?塔勒布曾在兩本書中提到“杠鈴策略”是不確定環(huán)境下的最好應對，即安全資產（類現(xiàn)金）和高風險資產（類彩票）。日本90年代資產價格表現(xiàn)印證“杠鈴策略”—日本90年代高股息/低杠桿/低估值資產跑贏，日本映射美國90年代計算機信息技術革命的科技行業(yè)跑贏，且科技股的特征是符合遠期產業(yè)趨勢（高風險高收益）而非即期業(yè)績兌現(xiàn)定價。

二、產業(yè)此消彼長，日本90s科技制造業(yè)大致分為三類

在這篇報告中，我們主要聚焦日本90年代“杠鈴策略”演繹下的成長類資產表現(xiàn)。

由于產業(yè)結構的變遷，不同國家不同時期的成長類行業(yè)并不固定，經(jīng)歷“增長中樞下滑的十年”，日本在70-80年代培育的優(yōu)勢產業(yè)也面臨海外競爭力和國內發(fā)展環(huán)境的變化，而新的海外信息技術創(chuàng)新趨勢正在崛起，帶動了90年代日本成長類行業(yè)的股價表現(xiàn)不同。

（一）日本70-90年代大致的產業(yè)結構變化路徑

“厚重長大”時期：日本經(jīng)濟在二戰(zhàn)后經(jīng)歷了高儲蓄、高投資、高增長、低消費“三高一低”階段后，成為“后起之秀”，并以鋼鐵、汽車、機械等重工業(yè)產業(yè)為主導。

第一次石油危機的爆發(fā)給石油進口依存度極高的日本帶來巨大沖擊，通脹飆升與隨后的緊縮財政及貨幣政策沖擊74年日本經(jīng)濟，74年日本GDP出現(xiàn)二戰(zhàn)后首次負增長，GDP增長-1.2%。

“輕薄短小”時期：以74年石油危機為轉折點，節(jié)能、環(huán)保成為日本產業(yè)結構調整的重要目標，相關政策密集出臺，指明日本將向技術集約型、知識密集型產業(yè)轉變——“輕薄短小”。并開啟鋼鐵、化工、等資源密集型產業(yè)的去產能進程。1978年，經(jīng)濟學家小島清提出“邊際擴張理論“，鼓勵將失去比較優(yōu)勢的傳統(tǒng)行業(yè)轉移至國外，對日本產生極大影響。

同年日本出臺《特定機械信息產業(yè)振興臨時措施法》，對尖端技術的開發(fā)提供補貼和資金，對電子、計算機、汽車、集成電路等高科技產業(yè)實施稅收和金融方面的優(yōu)惠政策，并積極發(fā)展第三產業(yè)。

78年政策發(fā)力至80年代中端，日本機械、汽車為代表的技術密集型制造業(yè)逐漸鞏固全球競爭優(yōu)勢，成為當時日本優(yōu)勢的成長產業(yè)。

第二產業(yè)內部結構不斷優(yōu)化，以機械、汽車為代表的技術密集型加工裝配產業(yè)貢獻快速發(fā)展并確立全球領先優(yōu)勢（實現(xiàn)由進口替代到出口拓展），以紡織、鋼鐵、化工等勞動力與資源密集型工業(yè)行業(yè)則走向沒落，日本的產業(yè)結構逐漸從過去的“重厚長大”轉向“輕薄短小”，出口競爭優(yōu)勢得到修復。

（1）機械設備：70-80年代依靠產業(yè)政策與技術引進，日本建立了完備的設備制造體系，并在包括機床，工業(yè)機器人，工程機械等領域上達到了世界領先水平。以數(shù)控機床為例，其機床產值在1982年以37.9億美元超過西德和美國（37.5億美元）開始雄居世界第一。

（2）家電：80年代，電視機，磁帶錄像機與錄像唱盤等家用電器設備逐步成為日本的優(yōu)勢產業(yè)，其憑借技術優(yōu)勢，暢銷海內外。據(jù)日本經(jīng)濟企劃廳數(shù)據(jù)，1970年美國電視市場本土品牌市占率85%、日本品牌只占10%，但1976年日本品牌市占率升至33%，最終在80年代實現(xiàn)徹底超越。

（3）汽車：汽車是日本80-90年代絕對的支柱產業(yè)，80-90年代日本汽車產業(yè)的產值占制造業(yè)總體的比例達10%-15%，出口額約占出口總額的20%。在全球油價高企的背景下，日本汽車憑借低油耗暢銷全球。日本汽車產量占全球總產量的比例從1970年的18%增長至1990年的34.9%，是當之無愧的世界第一。

85年“廣場協(xié)議”簽訂至整個90年代，日本傳統(tǒng)機械、汽車等優(yōu)勢制造業(yè)先后遭遇貿易摩擦及“增長中樞下滑的十年”內需下滑的雙重壓力；而隨著美國信息技術革命的崛起與發(fā)展，日本制造業(yè)的發(fā)展趨勢逐漸向電子、計算機、軟件等TMT行業(yè)轉換。

（二）90年代日本科技制造產業(yè)，我們重點關注三類代表行業(yè)

在上述國內產業(yè)變遷的路徑下，結合日本在90年代產業(yè)發(fā)展狀況，我們重點觀察日本90年代四類科技制造行業(yè)的資產價格、盈利狀況、估值表現(xiàn)——

第一類，傳統(tǒng)優(yōu)勢：機械、汽車、家電。

70-80年代日本的全球優(yōu)勢產業(yè)，而在85年以后轉向衰落，體現(xiàn)為國內產值占比下降、工業(yè)生產指數(shù)下滑、出口競爭力受損。其中汽車在95年之后靠產品力與海外生產重新打開國際競爭力。

第二類，新興優(yōu)勢：手機、電子零部件。

電子產業(yè)是90年代日本新興產業(yè)中的亮點，電子產業(yè)的產值在1990-2000年持續(xù)抬升。科技硬件是日本“輕薄短小”產業(yè)轉型后的優(yōu)勢產業(yè)，其中電子零部件持續(xù)具備全球競爭力，手機在90年代產值持續(xù)上升。

第三類，美股映射：計算機、軟件、互聯(lián)網(wǎng)。

并非日本本土的優(yōu)勢產業(yè)驅動，而主要受80-90年代美國信息技術革命而影響。全球科技共振給日本產業(yè)帶來影響，其中計算機硬件領域乘勢而上而又在發(fā)展中落后，軟件和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并非日本的優(yōu)勢領域，股票表現(xiàn)主要是美股映射。

（三）科技股是90年代最優(yōu)行業(yè)，行業(yè)輪動：手機、計算機硬件、軟件及互聯(lián)網(wǎng)

我們講“杠鈴策略”特征，其中一端是“高風險高收益”資產：追求遠期盈利兌現(xiàn)的確定性。除了日本人口結構變化驅動的消費品之外，科技行業(yè)是日本90年代（尤其是93年之后）表現(xiàn)最好的行業(yè)，是對美國計算機信息技術牛市的映射。

90年代日本硬件/軟件/移動通訊/固定通信/傳媒表現(xiàn)占優(yōu)，90-99年日本股市區(qū)間漲幅前五的行業(yè)中有三個是TMT（軟件、硬件、固定通訊）。90年代為美國信息技術產業(yè)革命周期，在產業(yè)政策頂層加持（如信息高速公路）及龍頭公司科技創(chuàng)新（如微軟）驅動下，美股掀起科技股上漲浪潮，并驅動日本科技股行情。如下表所示，93年美國信息高速公路之后，日本科技股開始顯著領漲。

從龍頭公司來看，90年代日本科技龍頭公司超越了消費龍頭、制造業(yè)龍頭的表現(xiàn)。即便剔除98-99年科網(wǎng)泡沫時期，日本科技股龍頭亦漲幅顯著，如計算機硬件&軟件&服務相關的富士通、雅虎日本、NTT DATA；電子相關的東京電子、索尼、基恩士、TDK。其90-97年漲幅多在70%以上，相對大盤超額收益在120%以上。

從行業(yè)輪動來看，93年之后科技股明顯開始跑贏，行業(yè)輪動大致沿著移動通訊、硬件、軟件和互聯(lián)網(wǎng)來展開，基本上與下文第三章所述的產業(yè)發(fā)展最快的階段相吻合。

三、“增長中樞下滑的十年”日本三類科技股如何表現(xiàn)？

（一）機械、家電、汽車：傳統(tǒng)優(yōu)勢收窄，從繁榮走向停滯

80年代日本的優(yōu)勢產業(yè)集中在制造業(yè)，代表行業(yè)是機械設備、家電與汽車。但在“增長中樞下滑的十年”間需求明顯受到影響。

內部環(huán)境來看，由于企業(yè)去杠桿、居民低欲望，資產負債表衰退影響了日本優(yōu)勢產業(yè)的需求；外部環(huán)境來看，美日貿易摩擦及匯率升值限制外需，對出口產生負面影響。

（1）日元長期升值趨勢疊加美日貿易沖突升級，使日本貿易面臨長期逆風。日元升值使得部分傳統(tǒng)優(yōu)勢產業(yè)出口下滑：90-95年日元持續(xù)升值，驅動汽車、家電出口增速下滑轉負，96-98年日元貶值予以喘息空間，但家電出口依然負增。

貿易限制同樣是影響外需的重要因素：

90年代克林頓總統(tǒng)上臺以后，美日貿易沖突不斷升級，汽車及零部件成為貿易問題中的一大焦點。在美國的要求下，日本汽車采取自愿出口限制，出口美國占比持續(xù)下滑。94年該出口限制被取消，出口美國占比迅速反彈，但美國政府要求日本進一步讓步，并以征收100%關稅作為威脅。

經(jīng)過一年的談判美日政府于95年末達成協(xié)議，96-98年能見到出口占比的回升，后續(xù)出口保持穩(wěn)定。

（2）資產負債表衰退使得內需同樣回落。繁榮時期債務與產能的擴張使這些傳統(tǒng)優(yōu)勢產業(yè)面臨供給過剩與債務償還的壓力，但衰落的內需根本無法支撐產業(yè)在壓力下繼續(xù)增長，產業(yè)存在收縮趨勢。

以設備投資為例，由于泡沫經(jīng)濟期間的過度投資, 1993年日本設備投資出現(xiàn)了10%左右的負增長，亞洲金融危機的爆發(fā)使得這一情況更加惡化，98與99年能觀察到設備投資與GDP的雙雙下行。同時日本的產業(yè)結構發(fā)生改變，傳統(tǒng)優(yōu)勢產業(yè)回落。90年代可以觀察到汽車、家電產值占總產值比重的持續(xù)下滑，農機、卡車、家用電子機械工業(yè)生產指數(shù)持續(xù)回落。

值得一提的是，汽車產業(yè)在經(jīng)歷回落后重新鞏固了全球優(yōu)勢，不斷增長的對外投資與海外生產是修復的秘訣。1994年，日本汽車的海外產量超過了其出口總量，在出口總量不溫不火的90年代，日本汽車海外產量一路高增。

采用海外生產模式一方面使日本汽車繞開了歐美的貿易限制，另一方面幫助日本在東南亞及中國等新興市場不斷開拓。增長的外需使汽車產業(yè)繼續(xù)蓬勃發(fā)展，日本汽車銷量維持增長。

90年代，機械、家電部分受損產業(yè)的典型公司經(jīng)營步入寒冬，利潤增速大幅下滑，股價遭受沖擊。機械、家電行業(yè)的相關企業(yè)在90年代股價、盈利受挫，如日產汽車、久保田、三菱重工股價于93-99年分別下挫-28%、-31%與-36%，三菱重工的營收增速及盈利增速分別從96年的6%與33%下滑至99年的-6%與-70%。

僅汽車行業(yè)龍頭公司在90年代后半段重拾上漲趨勢。汽車板塊中的豐田、鈴木等股價表現(xiàn)出色，股價于1997年開始大幅上漲，93到99年豐田與鈴木汽車股價漲幅分別為150%與76%（豐田94年才上市），盈利復合增速維持正增長。

（二）手機、電子零部件：貿易摩擦中另辟蹊徑，新興產業(yè)強競爭力

電子產業(yè)的產值在整個90年代保持增長，手機和電子零部件成為90年代日本新崛起的產業(yè)優(yōu)勢。技術路線、產品力等構筑了國內壁壘，盡管外需承壓、但內需仍可支撐電子產業(yè)的產值增長。

（1）通信技術標準構筑進入壁壘。在2G時代，GSM為最為通用的通信技術規(guī)格，但是日本卻研發(fā)了特有的PDC規(guī)格，這使得日本手機市場與海外不兼容，國外手機廠家難以攻入日本國內市場，日本手機廠家也難以出海。

（2）產品競爭力強。1G和2G時代，日本手機產業(yè)具備較強的產品力。例如，90年松下發(fā)售全球首款重量在300g以下的手機，99年京瓷推出了全世界第一臺帶有照相功能的手機、NTT Docomo推出了第一臺可使用互聯(lián)網(wǎng)功能的iMode。整體而言，日本手機在小型化、電池長效化、功能多樣化等方面均表現(xiàn)較為突出。

盡管國內面臨資產負債表衰退，但科技周期可脫敏于宏觀周期，手機作為替代固話的技術創(chuàng)新，日本國內90年代對于手機的需求旺盛。99年來看，日本每百人手機用戶數(shù)高于美國，表明國民對手機的接受度較高。

手機產業(yè)的蓬勃發(fā)展，也拉動了產業(yè)鏈上游電子零部件的增長（如被動元件、電池等）。憑借著高技術壁壘，電子零部件實現(xiàn)了內需+外需雙旺。產業(yè)競爭力源于兩點——

（1）技術壁壘高、產品力強。日本在電子材料方面優(yōu)勢突出、且生產工藝具備“Know-How”積累，產業(yè)壁壘突出、不可替代性強。

（2）乘勢新需求。日本電子零部件（半導體元器件、被動元件等）廠商一方面需求乘手機東風迅速抬升、另一方面拓展機器人等新興產業(yè)需求。

電子元器件孕育出了村田制作所、京瓷、TDK等屹立不倒的全球龍頭，至今仍在世界上極具全球競爭力。例如，當前村田制作所掌握全球MLCC市場四成份額，市占率全球第一；京瓷在陶瓷部件方面占據(jù)全球70%-80%的份額。

電子元器件孕育出了村田制作所、京瓷、TDK等屹立不倒的全球龍頭，至今仍在世界上極具全球競爭力。

產業(yè)趨勢映射到股價，日本電子元器件及手機龍頭公司于1990s均取得了顯著絕對及超額收益，93-99年股價漲幅普遍在5倍以上，在日本科技行業(yè)中最為突出。93-99年來看，日本半導體元器件龍頭羅姆半導體上漲超過19倍，電子零部件龍頭村田制作所上漲超過9倍，手機龍頭索尼股價上漲超過3.5倍。股價背后受強業(yè)績支撐（除98-99年科網(wǎng)泡沫時期）。例如，羅姆半導體、京瓷、TDK等94-97年盈利增速多在50%以上。

（三）計算機、DRAM、軟件及互聯(lián)網(wǎng)：競爭力曇花一現(xiàn)，海外映射驅動股價

90年代計算機信息科技革命由美國引領，分為三個階段:

（1）八十年代里根政府改革奠定轉型基礎。美國政府通過減稅、放開企業(yè)間合作等促進中小企業(yè)創(chuàng)新，并通過《史蒂文森—懷特勒創(chuàng)新法》促進國有技術向產業(yè)界的推介。

（2）九十年代克林頓政府產業(yè)政策打牢底層建筑。1993年9月美國提出建設“國家信息基礎設施”計劃，引發(fā)了一場全球性的建設“信息高速公路”的浪潮，完善了電信光纜等底層設施的建設。

（3）最后，巨頭的創(chuàng)新為主導，點燃科網(wǎng)泡沫。1980年-1990年初終端、網(wǎng)絡等依次迎來重大創(chuàng)新。

1981年，IBM 公司在 1981 年推出第一款個人計算機 IBM-PC，宣告了 PC 時代的來臨。1986年，NSFNET網(wǎng)絡的建立標志著互聯(lián)網(wǎng)民用化的開始，同年思科推出第一款多協(xié)議路由器。1995年，最下游的軟件迎來爆發(fā)，最終點燃產業(yè)趨勢。當年成立僅16個月的網(wǎng)景公司上市（彼時網(wǎng)景導航者是美國市占率最高的瀏覽器），股價暴漲。

同年，微軟推出Windows 95操作系統(tǒng)、奠定了微軟桌面市場霸主的低位，并發(fā)布IE 1.0瀏覽器。最終，90年代美國PC用戶人數(shù)、互聯(lián)網(wǎng)用戶人數(shù)均大幅抬升，在企業(yè)創(chuàng)新、產業(yè)趨勢、風投及寬松流動性推動下，美股開啟科網(wǎng)泡沫。

全球產業(yè)浪潮之下，日本信息技術產業(yè)發(fā)展脈絡可兩階段——80年代到90年代初期的日本計算機市場相對封閉，內需拉動了產業(yè)發(fā)展。

但到90年代后期，日本計算機產業(yè)開始面對全球化競爭，相較于搭載Windows的美國計算機，日本計算機產業(yè)存在競爭力弱，兼容性差，缺乏價格優(yōu)勢等諸多缺點，在競爭中逐漸落后。

優(yōu)勢階段：80-90年代前期，因日文處理的屏障，內需支撐產業(yè)發(fā)展。個人電腦小型化是80-90年代最重要的全球科技浪潮，在產業(yè)發(fā)展初期，內需可支撐日本計算機產業(yè)發(fā)展。由于日文文字與西文字母的不同，日文處理成為80年代海外品牌個人計算機進入日本的主要障礙。

由此，日本形成了相對獨立且封閉的計算機市場，PC-9800是當時日本的主流機型，占據(jù)了日本個人電腦市場一半以上的份額。內需拉動下，計算機產業(yè)于1993年到1997年保持增長趨勢，而計算機及相關產品的出口始終處于較低水平，出口金額占產值的比重始終低于30%。

由盛轉衰：90年代后期，美國產品進入日本計算機市場，本土產業(yè)逐漸衰落。本土產業(yè)落敗的原因有二：（1）日文處理的壁壘被攻破、且國外產品力更優(yōu)。95年后，美國裝有Windows操作系統(tǒng)的IBM DOS/V計算機（可日文處理）進入日本市場，使得本土產業(yè)受沖擊。（2）價格過高。日本本土生產的計算機價格高昂，美國兼容性更強且更加低廉的產品更能滿足個人計算機消費者的需求。

日本計算機產業(yè)鏈的上下游同樣缺乏競爭力。上游來看，同樣是由于價格劣勢、未抓住新需求，日本DRAM產業(yè)亦喪失優(yōu)勢地位，產值持續(xù)下滑。

日本Dram為80年代王牌產業(yè)，占據(jù)全球最高達80%的份額，源于80年代大型計算機發(fā)展如火如荼。彼時日本DRAM的特點為低價高質，匹配大型計算機需求。大型計算機本身價格便高昂、且換機周期長，因此對DRAM可靠性要求更高、對價格敏感性低。由此，日本DRAM產業(yè)崛起。

但90年代后，高價劣勢、未抓住小型個人計算機新需求，日本DRAM產業(yè)就此沒落。廣場協(xié)議引起日元升值、86年簽訂的日美半導體協(xié)議引入價格監(jiān)督機制，二者使得日本Dram價格抬升；同時，90年代小型PC個人計算機革新，其價格相對低廉、換機周期縮短、因此對DRAM的需求由“高質”轉為“低價”。因此，彼時愈發(fā)不惜成本追求高質量、高性能的日本DRAM產業(yè)發(fā)展方向與新需求背道而馳，遭遇“太貴而賣不出去”的窘境，并由盛轉衰。

除了硬件領域，軟件與互聯(lián)網(wǎng)為90年代信息科技革命最為核心的環(huán)節(jié)（互聯(lián)網(wǎng)、操作系統(tǒng)等），但與美國互聯(lián)網(wǎng)公司百花齊放不同，日本90年代（乃至到現(xiàn)今）軟件及互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)培育始終不足，且始終缺乏龍頭上市公司，雅虎日本幾乎是90年代唯一一家純正的本土互聯(lián)網(wǎng)軟件上市龍頭，也是97年才上市（其余大多是1999/2000年左右上市）。日本軟件及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的弱勢源于——

（1）日本軟件行業(yè)戰(zhàn)略轉型緩慢，仍停留在大型計算機時代，以軟件外包、IT服務為主，未趕上PC時代軟件創(chuàng)新浪潮；

（2）日本企業(yè)自身硬件發(fā)展經(jīng)驗來發(fā)展軟件，追求質量、穩(wěn)定性和零缺陷，但軟件行業(yè)以創(chuàng)新和快速迭代為特色，故企業(yè)戰(zhàn)略水土不服；

（3）日本學校教育、企業(yè)人才培養(yǎng)及工作待遇、企業(yè)IT投資等均對軟件行業(yè)重視不足。

行至今日，軟件及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍是日本的短板。當前，日本本土始終缺乏大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，2022年全球十大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中無一日本公司。

海外映射之下，日本計算機、軟件及互聯(lián)網(wǎng)公司仍可大幅上漲。股價的驅動力主要來自于海外映射拔估值、而并非即期的業(yè)績兌現(xiàn)度。

計算機行業(yè)盡管業(yè)績不佳，龍頭公司仍可持續(xù)上漲。以富士通、NEC等日本計算機龍頭來看，90年代股價大多取得顯著超額收益，富士通漲7倍、NEC漲2.5倍。但是，強股價缺乏強盈利支撐，多數(shù)公司盈利持續(xù)負增長（下表盈利增速大部分為綠），故股價整體為海外映射邏輯。

軟件及互聯(lián)網(wǎng)，盡管日本錯過了產業(yè)浪潮，仍可由海外爆款產品突破后的海外映射拉動股價。日本國內的軟件產業(yè)始終未打造出競爭力，屬于日本科技的“短板”。

但在95年網(wǎng)景上市暴漲、微軟推出Windows 95及IE 1.0點燃科網(wǎng)泡沫之后，日本軟件公司跟隨上漲，90年代雅虎日本漲幅超過44倍，整體是海外映射的邏輯。行情以估值驅動為主。至科網(wǎng)泡沫頂峰，軟件服務的PE估值于99年末達到192X、20年一季度達到332X。

不過缺乏技術創(chuàng)新的產業(yè)發(fā)展終將逐漸落后，而受益于海外科網(wǎng)泡沫的股價表現(xiàn)也只是“曇花一現(xiàn)”，2000年后，脫離產業(yè)趨勢的泡沫終究破滅:

（1）缺乏產業(yè)趨勢的計算機、軟件及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)歷了快速的殺估值及股價坍塌，見到歷史長周期的頂點；（2）泡沫破滅后業(yè)績暴雷開始出現(xiàn)，如公司造假開始被揭露，比如手機公司光通訊被發(fā)現(xiàn)存在銷售欺詐。

四、90年代日本科技股的投資啟示

1. 日本科技周期和“增長中樞下滑的十年”存在一定的脫敏

90年代日本的居民低欲望、企業(yè)去杠桿帶來了經(jīng)濟增長中樞的下移和持續(xù)的通縮，宏觀進入相對長期的量價回落衰退。

然而科技與制造業(yè)的創(chuàng)新周期卻相對脫敏，比如小家電在家庭滲透率達到飽和后90年代需求受損、但手機的消費浪潮依然如期而至，個人計算機的發(fā)展也與全球發(fā)展浪潮緊密聯(lián)系。在科技的需求周期和經(jīng)濟運行周期的脫敏之下，日本作為技術密集型制造業(yè)的優(yōu)勢國家，也打造了部分領域“由重到輕”的科技制造業(yè)升級。

2. 在經(jīng)濟增長中樞下行的階段，“杠鈴策略”下的科技成長行業(yè)會長期跑贏，不過產業(yè)發(fā)展支撐依然是股價上漲的驅動力

我們講“杠鈴策略”是反脆弱、不確定性上升環(huán)境下的資產價格表現(xiàn)，無論是逆全球化下的當前全球資產配置特征，還是90年代日本資產價格特征，都與此呼應。

“杠鈴策略”的一端是遠期盈利折現(xiàn)，科技行業(yè)受益于遠期的產業(yè)發(fā)展趨勢從而成為“杠鈴策略”下的受益品種，日本90年代呈現(xiàn)出“高股息+科技”兩端跑贏的特點。

如果細究日本科技股股價背后的收入和業(yè)績支撐，我們會發(fā)現(xiàn)除了1999-2000全球科網(wǎng)泡沫時期，在90-98年期間股價表現(xiàn)基本與業(yè)績支撐吻合，例如優(yōu)勢產業(yè)半導體的羅姆半導體，電子零部件的TDK在90-98年股價分別上漲165%與81%，顯著好于計算機行業(yè)龍頭富士通與NEC的42%及-44%。

3. 日本從全球化受益者轉變?yōu)槭軗p方，重新聚焦內需、或者堅守海外競爭力的領域，是科技產業(yè)升級之路

根據(jù)《日本電子產業(yè)興衰史》，1985年至2000年整個電子產業(yè)的產值在增加，但內需的增長更為顯著。在這15年間，產值和出口增加了1.5倍，而內需則增加了2倍之多。也就是在這一時期，日本電子產業(yè)的貿易收支開始減少，產值的成長以內需為主導。

而日本的汽車（輕量型、節(jié)能設計）則依靠多年來扎根技術研發(fā)而培育的產業(yè)競爭力，實現(xiàn)了外需的相對穩(wěn)定（例如日本汽車在95年之后出口轉為回暖并在2000年后重回升勢），這些領域能夠保持產業(yè)產值的相對穩(wěn)定從而實現(xiàn)股市映射。

中國的海外競爭力：從這個角度來理解，今年出口總量乏力但有結構性亮點，體現(xiàn)了產品性能或成本的全球競爭力。今年以來我國整車、汽車零部件、船舶、通用機械等中高端制造產品整體的出口增速保持韌性，且新能源產業(yè)鏈依然是全球的技術/成本相對領先優(yōu)勢產業(yè)，以電動載人汽車、太陽能電池、鋰電池為代表新能源產業(yè)鏈產品拉動出口整體增長2.6個百分點，這是中國制造國際競爭力的體現(xiàn)。

中國的內需確定性：依然關注貿易限制環(huán)境下的供應鏈穩(wěn)定性，如半導體產業(yè)鏈；以及新產業(yè)浪潮下的需求缺口，如AI算力芯片、AI服務器。

4.無論是80-90年代美股計算機50倍龍頭的經(jīng)驗，還是日本在個人電腦和DRAM產業(yè)的落后，都證明科技最終要走向低價并打開To-C

我們在4.3《與風共舞-AI奇點時刻》中曾對80-90年代美股的信息技術革命的演繹有過復盤，其中我們提到一些科技巨頭50倍股崛起的過程中，以IBM和微軟、英特爾為例，股價主升浪的定價信號：技術要走向商業(yè)，要打開To-C的場景空間。

事實上在日本90年代科技股的發(fā)展過程中，我們同樣看到了技術路線在選擇To-B和To-C時的分叉口，給產業(yè)帶來的不同影響，消費者的偏好將會從高價質優(yōu)的耐用品，轉為物美價廉的易耗品，價格而非質量將會是消費者關心的變量——在大型機市場向個人計算機市場的切換過程中，日本落后一步；無論是日本的DRAM還是日本的個人PC電腦發(fā)展，都在追求高質量高性能下選擇了高價，技術向商業(yè)轉換不流暢，尤其是錯過了PC電腦To-C的發(fā)展浪潮。

這進一步呼應了我們4.3《與風共舞》中對于AI產業(yè)鏈后續(xù)發(fā)展追蹤的提示：兩個重要信號，第一，技術向商業(yè)化落地；第二，To-C場景的打通。

目前AI浪潮下，最貼近消費者、或具備兼容性使得技術邊際成本較低的行業(yè)，是當前值得率先關注的領域：To-C的行業(yè)AI賦能的轉化效率更高，例如游戲/辦公軟件；而兼容性與泛用性高從而邊際成本不高的依然是AI核心大模型。

本文作者：戴康、鄭愷，來源：廣發(fā)證券，原文標題：《杠鈴策略之日本演繹：90年代日本科技——“新投資范式”系列報告五》

鄭愷：SAC 執(zhí)證號：S0260515090004

戴康：SAC 執(zhí)證號：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

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