中國(guó)老牌私募中，源樂晟的發(fā)展曲線穩(wěn)步向上。

【資料圖】

這家私募的掌門人曾曉潔操盤超300億元資金，近一年與諸多基金經(jīng)理一樣遭遇強(qiáng)勁“逆風(fēng)”。

市場(chǎng)波詭云譎之際，曾曉潔現(xiàn)身一場(chǎng)內(nèi)部溝通會(huì)，與基金持有人進(jìn)行了深度溝通，對(duì)宏觀背景板、復(fù)蘇路徑、產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)、股市反轉(zhuǎn)情景等問題，一一作出解答。

資事堂整理如下，以饗讀者。

1、展望下半年，考慮到股市估值的分位，市場(chǎng)有相當(dāng)可能迎來底部復(fù)蘇。

2、理性考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展邏輯與政策托底效應(yīng)，持續(xù)悲觀帶來的庫(kù)存壓降及未來可能到來的刺激政策，都有可能在下半年造成預(yù)期的反轉(zhuǎn)。

3、國(guó)企ROE的提升對(duì)應(yīng)現(xiàn)階段的低估，疊加此類公司健康的現(xiàn)金流和較高的分紅率，在估值或可對(duì)沖經(jīng)濟(jì)慢復(fù)蘇的影響。

4、（考慮到）中國(guó)應(yīng)用人群的龐大，中國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的（熱烈）程度，產(chǎn)品應(yīng)用層面的打磨，我們相信在AI的應(yīng)用層面，中國(guó)有可能做得比海外更好。

5、港股和中概股資產(chǎn)的投資難度確實(shí)比A股、美股要大得多，我們會(huì)盡可能降低這方面配置。

6、新能源板塊需求端再次大規(guī)模抬頭之前，這類產(chǎn)業(yè)可能會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)間的產(chǎn)能出清，因此也會(huì)對(duì)股價(jià)出現(xiàn)顯著壓制。

7、個(gè)別中藥企業(yè)利潤(rùn)釋放的動(dòng)力在增強(qiáng)。如果未來出現(xiàn)回調(diào)，我們會(huì)考慮增加中藥股相應(yīng)配置，用以替代消費(fèi)品倉(cāng)位。

底部復(fù)蘇

回顧過去半年的資本市場(chǎng)，在管控放開后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇反彈力度與其他國(guó)家或地區(qū)不同，且在不同行業(yè)和層級(jí)，出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)分化。

地產(chǎn)與基建這兩大傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支柱也出現(xiàn)了明顯變化，僅有部分需求擴(kuò)張的產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)等出現(xiàn)了一定機(jī)會(huì)。

展望下半年，隨著經(jīng)濟(jì)逐步的企穩(wěn)，疊加托底政策的助力，盡管短期強(qiáng)復(fù)蘇的概率需要觀察，但考慮到股市估值的分位，市場(chǎng)有相當(dāng)可能迎來底部復(fù)蘇。

曾曉潔強(qiáng)調(diào)，雖然短期確實(shí)不容盲目樂觀，但市場(chǎng)在現(xiàn)在這么低的位置，沒有必要過度悲觀。估值低不是買入的理由，但我們相信市場(chǎng)越低的時(shí)候機(jī)會(huì)蘊(yùn)含的也就更多一些。

國(guó)企股估值可對(duì)沖宏觀影響

曾曉潔透露：今年三月中左右，源樂晟重新審視今年的經(jīng)濟(jì)格局和產(chǎn)業(yè)邏輯后，投研團(tuán)隊(duì)就以下資產(chǎn)進(jìn)行了持有，希望能在未來有一定效果：

【國(guó)企改革及運(yùn)營(yíng)提效對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)】過去經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑中，各類國(guó)企承擔(dān)起了穩(wěn)定行業(yè)供給端的巨大作用，相對(duì)淡化了作為公司實(shí)體的盈利性和增速?gòu)椥浴?/p>

隨著今年國(guó)企提效改革的啟動(dòng)，更加市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制可能使過去國(guó)企無法釋放的利潤(rùn)得到體現(xiàn)，ROE的提升對(duì)應(yīng)現(xiàn)階段的低估，疊加此類公司健康的現(xiàn)金流和較高的分紅率，在估值重塑上或可對(duì)沖經(jīng)濟(jì)慢復(fù)蘇的影響。

【與AI相關(guān)的科技類產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)】我們認(rèn)為本輪AI技術(shù)的應(yīng)用將對(duì)社會(huì)生產(chǎn)和生活帶來巨大的效率提升，過程中所蘊(yùn)含的能量級(jí)非常巨大，也會(huì)在相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求端帶來值得關(guān)注的投資機(jī)會(huì)。

在標(biāo)的端，我們也會(huì)優(yōu)先考慮需求端帶來的盈利增速去選擇標(biāo)的，同時(shí)也對(duì)周邊產(chǎn)業(yè)尤其是率先實(shí)現(xiàn)降本增效的行業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。

復(fù)蘇類產(chǎn)業(yè)的量級(jí)機(jī)會(huì)

雖然現(xiàn)階段市場(chǎng)存在謹(jǐn)慎情緒，但理性考慮經(jīng)濟(jì)的發(fā)展邏輯與政策的托底效應(yīng)，持續(xù)悲觀帶來的庫(kù)存壓降及未來可能到來的刺激政策，都有可能在下半年造成預(yù)期的反轉(zhuǎn)。

這個(gè)邏輯成立的話，則可以復(fù)刻2022年底復(fù)蘇類產(chǎn)業(yè)反彈的量級(jí)機(jī)會(huì)，因此投資組合也對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)做了一定關(guān)注和持有。

在方向性行業(yè)邏輯之外，對(duì)于受益于現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境下供給端成本下降，或需求端依然有擴(kuò)張的行業(yè)，諸如火電、中藥等，源樂晟也會(huì)關(guān)注此類細(xì)分賽道的機(jī)會(huì)。

新能源股要等待時(shí)機(jī)

曾曉潔認(rèn)為，新能源為代表的高端制造產(chǎn)業(yè)，在過去一輪的產(chǎn)業(yè)升級(jí)中，借由技術(shù)突破及產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，出現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)市占率或海外滲透率顯著的提升，也因此獲得了行業(yè)巨大的增速和股價(jià)可觀的表現(xiàn)。

他進(jìn)一步分析稱：隨著本輪產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)入中后半段，更多玩家的進(jìn)入、產(chǎn)能的擴(kuò)充，也使得大多行業(yè)進(jìn)入了供給端競(jìng)爭(zhēng)加劇的困局。

在需求端再次大規(guī)模抬頭之前，這類產(chǎn)業(yè)可能會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)間的產(chǎn)能出清，因此也會(huì)對(duì)股價(jià)出現(xiàn)顯著壓制。

我們希望在需求恢復(fù)或供給優(yōu)化后，能抓住相關(guān)產(chǎn)業(yè)新一輪的機(jī)會(huì)。

調(diào)減醫(yī)藥股

曾曉潔透露：投研團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新藥和中藥。

2023年以來的反彈中，他們逐步調(diào)減部分估值偏貴或業(yè)績(jī)不及預(yù)期的醫(yī)藥倉(cāng)位。

但港股創(chuàng)新藥今年以來大幅下挫中，源樂晟一直有部分頭寸在創(chuàng)新藥當(dāng)中。

中藥的倉(cāng)位一直并不高，個(gè)別中藥公司背后邏輯是國(guó)有企業(yè)改革后，企業(yè)利潤(rùn)釋放的動(dòng)力在增強(qiáng)。

如果未來出現(xiàn)回調(diào)，會(huì)考慮增加中藥股相應(yīng)配置，用以替代消費(fèi)品倉(cāng)位。

談及互聯(lián)網(wǎng)公司配置

源樂晟的互聯(lián)網(wǎng)板塊投資，2023年年初配置較高，目前倉(cāng)位有所壓降。

當(dāng)下資本市場(chǎng)，受機(jī)構(gòu)低配下最嚴(yán)重的是中概股和港股，尤其一些港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)波動(dòng)非常大。

目前此類資產(chǎn)估值處于低位，如果未來經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，會(huì)考慮逢低增加配置。

基金運(yùn)作的挑戰(zhàn)頗多

曾曉潔對(duì)持有人稱：基金組合承受了較大的波動(dòng)，投研團(tuán)隊(duì)習(xí)慣于按照原來的框架去尋找景氣的方向，在2022年遭遇較大挑戰(zhàn)。

去年很多企業(yè)的盈利超預(yù)期，但一直不停殺估值，背后反映的是投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)未來前景的不同看法，而我們的投資策略過于執(zhí)著于短期的景氣度。

今年源樂晟對(duì)整個(gè)投資框架做了改進(jìn)、迭代。團(tuán)隊(duì)上我們擴(kuò)充人員儲(chǔ)備，調(diào)整考核導(dǎo)向，增加投研的覆蓋廣度和深度。最后，我們要擴(kuò)大視野。

今年以來整體A股呈現(xiàn)出來結(jié)構(gòu)性分化特點(diǎn)，我們考慮首先增加組合操作的靈活性，適度提高換手率；其次，追求偏左側(cè)的投資，適時(shí)止盈，努力在波動(dòng)中賺錢，而不是沉迷執(zhí)著于認(rèn)定的好公司。

AI應(yīng)用空間，中國(guó)更大

我們相信AI是一次產(chǎn)業(yè)浪潮，但需要做的事情是甄別具體哪些公司是實(shí)際受益的。

中國(guó)AI的大模型和應(yīng)用才剛剛起步，但由于中國(guó)的應(yīng)用人群是非常龐大的，且中國(guó)的企業(yè)的熱烈競(jìng)爭(zhēng)，（推動(dòng)）產(chǎn)品應(yīng)用層面地打造更加完美，相信AI的應(yīng)用層面，我們有可能做得比海外更好。

源樂晟對(duì)此方向也傾注較多精力，但目前A股許多偏純粹概念炒作類的機(jī)會(huì)確實(shí)不會(huì)參與。主要選取了一些算力、游戲等基本面有支撐的公司做一些配置。

降低港股和中概股配置

港股和中概資產(chǎn)的投資難度確實(shí)比A股、純美股要大得多，會(huì)盡可能降低這方面配置。

當(dāng)然，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大反轉(zhuǎn)，港股會(huì)是彈性更足的機(jī)會(huì)。目前我們會(huì)把精力更多放到A股和美股上，港股上我們會(huì)選擇做一些交易動(dòng)作。

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