跌破三千億市值的“免稅茅”中國中免被二級市場祛了魅。

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要知道在疫情肆虐的2022年，中免的股價也僅是微跌0.83%。但在2023年，風云突變，截至5月23日收盤其股價已跌去36.81%，報136.51元/股，市值“僅”剩2700億元，相比今年初的高點足足跌去了一個金龍魚。

比較直觀的原因就是今年一季度，中國中免延續了自去年以來的疲軟業績表現，增收不增利。在發布一季報后，包括花旗、高盛在內的多家投行下調了中免的目標價和每股盈利預期。

疫情之前，由于國際機場較高的提成和租金，中免在機場渠道賣免稅商品面臨給機場打工的局面。疫情后，由于國際客流的大幅減少，中免相繼與國際客流TOP3的機場均簽署了補充協議以降低租金。但隨著疫情因素褪去，此前疫情期間的租金紅利是否能在當下得到延續備受外界關注。

在5月23日中國中免的年度業績說明會上，中國中免董事、總經理王軒在回答信風（ID：TradeWind01）關于與機場的協議問題時回復“沒有重新簽訂協議”。這意味著短期內中免都不必擔心給機場交太多的租金了。

與此同時，中國中免該怎么將越來越難經營的免稅、有稅商品賣出去，2023年海南免稅市場800億銷售額的目標如何實現，是外界關注的焦點。

業績會上，管理層傳遞出“不會重新簽訂協議”信號，原因可能與國際客流量的恢復實在不及預期有關。

2019年4月，上海機場（包括浦東國際機場和虹橋機場）的國際旅客實際吞吐量能達到266.06萬人次；而今年的這一數字僅有116.23萬人次，僅恢復至2019年的43.69%。

國際旅客的客流與免稅商品的銷售直接掛鉤。

上海虹橋機場頂奢品牌的入駐率比起太古、恒隆等頂級商業地產只強不弱，根本原因在于一張國際旅行的機票起到篩選出大部分奢侈品目標客源的作用。

在沒拿到首都機場、浦東機場的免稅運營前，中免在國內的市占率僅有約30%，并入后這一數字提升到了2018年的84%，機場渠道的重要可見一斑。

但是后來的疫情導致了國際旅客數量斷崖式下跌。于是在2021年1月，中國中免先是國際旅客TOP2的浦東機場、首都機場簽訂了補充協議，又在2022年6月與廣州白云機場達成協議。

根據協議安排，中國中免與機場之間的租金核算從實際銷售提成和保底經銷額提成兩者取高的模式改成了根據實際客流決定保底抽成。

新協議下，2020年中免向上海機場交納租金費用為11.56 億元，同比下降了77.81%。

盡管疫情因素退潮，讓國際客流量有了較大反彈，但相比過去給上海機場動輒交50億元的租金，降低保底租金的補充協議能得到延續對中免算是一個利好消息。

公開信息顯示，中免與上海機場、首都機場以及白云機場的協議截止日期分別為2025年、2025年和2029年。

不過中免仍然有許多麻煩事。

今年一季度，中免實現營收207.7億元，同比增長23.76%；凈利實現23億元，同比減少10.25%。

增收不增利的原因在于，中免的營業成本在以更快的速度增長。其中銷售費用同比大增40%，幾乎是營收增速的二倍。銀河證券研報認為，凈利下滑的原因在于一季度銷售的商品多為去年美元匯率較高時采購、高毛利產品準備不足等原因所致。

換句話說，這也體現了全球免稅龍頭雖有規模優勢，但與品牌供應商的議價能力仍有所不足。

銷售費用大增的另一面是，中免無論是有稅還是免稅渠道的商品，都在變得難銷。

今年五一期間，作為中免基本盤的海南免稅市場實現銷售額8.83億元，同比增長120%；購物人次達10.9萬人次，同比增長158%。不過與2021年相比，銷售額和購物人次還是下滑了11.1%和9.9%，人均客單價也下滑了1.3%。

西南某券商首席分析師告訴信風（ID：TradeWind01），正如上述數據所表現的，今年海南免稅市場的前景并不樂觀。

逐漸降低折扣力度的有稅渠道商品也在變得難賣。2022年，中國中免的有稅商品營收占比首次超過了免稅商品營收，二者占比分別約為52%和48%。

如此導致兩個結果，一方面，有稅商品貢獻超額營收擊穿品牌商價格體系的同時，也嚴重傷害了中免的盈利能力，2022年，中免的毛利率從2021年的33.68%銳減至28.39%。

今年一季度，中免的毛利率約為29%，同比減少了5個百分點。

另一方面，在有稅渠道清庫存的“竄貨”現象，又會對品牌方形成反噬。以一線美妝雅詩蘭黛為例，其小棕瓶產品在中免的渠道相比專柜的的折扣力度達到5折，這無疑與直營零售店形成直接競爭關系。

在截至3月31日的第三財季，在中國所處的亞洲市場，雅詩蘭黛的銷售額同比下滑1%至11.9億美元。據行業媒體報道，雅詩蘭黛亞太地區的管理層考慮解決上述問題。

上述分析師向信風（ID：TradeWind01）表示，不同品牌對有稅渠道的容忍程度是不同的，比如之前香奈兒的化妝品在日上的有稅渠道去賣就遭到了“強烈反對”，隨即被下架。“品牌定位稍微高點端一點的品牌都不太喜歡在有稅渠道去（打折）賣。”

今年一季度，兩個渠道都難賣的商品成了庫存，中免的存貨水平達到261.4億元，存貨周轉天數達到165天，相比2021年同期增加了30天。

在上述背景下，自2020年一季度重倉中免、穩居前十大股東的牛散陳發樹在2023年一季度套現離場；自2016年四季度就開始堅定持有、持股比例也更高的牛散潘斐蓮在2022年中報也不見了蹤影。

中免的股價也在今年上半年屢創自2020年以來的新低。

“目前很多賣方對中免的凈利預期直接給到了80億，還有接近40倍的估值，從目前表現出的業績來看，不便宜啊。我覺得最核心的一個問題，包括未來（海南）離島封關之后的這個走勢怎么樣，現在也說不太清楚，所以情緒面是比較低迷的。”上述分析師對信風分析。

海南省高層曾在年初公開表示，2023年海南將重點提振消費需求，力爭旅游人數、旅游收入分別增長20%和25%，離島免稅購物銷售額突破800億元。這對占了海南免稅市場超八成的中免來說，則意味著超過600億元的業績預期。

在業績說明會上，中免總經理回復信風（ID：TradeWind01）關于今年海南免稅市場業績規劃的問題時表示，“海南免稅仍有廣闊的增長空間，未來公司會繼續整合優勢資源、推進海南區域一體化運營，縱向深耕優化品牌布局，橫向擴充豐富商品品類，為消費者提供更優質便捷的購物體驗，進一步提升消費者滿意度，不斷加強企業核心能力建設，優化創新業務模式，不斷增強內生外延發展動力，繼續鞏固公司在海南離島免稅市場的優勢地位。”