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摘要

中國增長和美國通脹，是全球資產定價的核心。2022年11月以來全球資產180度逆轉，本質就是這兩個變量同時出現拐點。當前，全球資產脈絡又變得有些“晦暗不明”，這兩個因素方向是否逆轉？接下來的節奏如何？最終能到什么位置？這些問題對于判斷未來趨勢和配置方向尤為關鍵。

一、可能路徑：基準2019、樂觀2017，區別在地產修復力度

美國通脹癥結在時間、中國增長關鍵在程度，改善趨勢并未逆轉。這兩個變量組合決定了四條路徑：1）最差（中國增長弱+美國貨幣緊）是2022，但風險從去年11月以來已經被大體消除；2）最優情形（中國增長強+美國貨幣松）為11月以來，但無法持續太久。因此剩下兩條路徑：基準2019、樂觀2017，區別在地產。

(資料圖片)

基準（2019）：中國溫和修復+美國貨幣不進一步緊，“L”型修復。成長領先價值，A股整體強于港股，外資和人民幣在美聯儲寬松的背景下依然走弱。

樂觀（2017）：中國增長強+美國貨幣緊，“V”型修復。價值（地產鏈）跑贏成長，港股（地產金融占比高）領先A股，人民幣和海外資金在美聯儲加息、縮表的背景下，依然強勁反彈和流入。

二、美國：衰退延后非逆轉，加息停止大概率，不排除降息可能

近期數據好轉主要是因前期降息預期搶跑過多，并不意味衰退逆轉。資產計入充分程度，美債>美元>黃金>美股。1）利率：短期合理點位在3.9%附近，2023年底或至3%左右。2）美元：短期仍有上行壓力，下一個阻力位為106。3）黃金：下一個階段性的配置契機待衰退壓力升溫時。4）美股：當前估值計入預期過多，我們維持“欲揚先抑”的判斷。

三、中國：修復力度更重要，地產是關鍵，二季度是觀察窗口

中國增長修復方向已經是市場共識，但問題是修復水平究竟多強。我們預計6~10%盈利增長。正是由于地產差異，2017年和2019年分別呈現“V”和“L”型，分別體現為指數和結構行情。因此，我們建議地產鏈+成長結構（港股互聯網和醫藥、A股的TMT）啞鈴型配置。短期看， A股和港股估值較合理估值的差距分別收斂到-8%和1.3%，逐步進入再布局時機。

近期，全球資產的表現脈絡又變得有些“晦暗不明”。一方面，美國不衰退的聲音（no landing）（《美國經濟到底還衰不衰退？》）和通脹擔憂重燃推動美債利率和美元走高，另一方面，前期領漲的港股和人民幣也都出現較大幅度回調。種種變化使得市場對于趨勢逆轉的擔憂不斷升溫。在當前預期較為混亂和市場無所適從的環境下，我們認為有必要厘清決定資產定價的關鍵變量，并重申我們對于一些關鍵趨勢的判斷。

中國增長和美國通脹，是2022年以來決定全球資產定價的核心變量，分別對應投資回報率（g，中國分子）和融資成本（rf，美國分母）。2022年11月以來，全球資產之所以出現180度逆轉，本質上就是這兩個變量恰好同時出現了方向性拐點。但問題是，資產在交易的過程中本來就有預期上的“搶跑”，同時，在預期充分計入后，僅談方向本身的變化就不夠了，下一個更重要的問題是能修復到什么水平。因此，搶跑后的糾正、對后續新催化劑的等待觀望、疊加一些數據的噪音，就共同促成了近期市場邏輯的反復。我們1月底以來提示市場搶跑和糾正壓力，也基本得到兌現（1月20日報告《如果美元短期再度走強？》、2月初報告《中美資產分別計入了多少改善預期？海外資產配置月報（2023-2）》）。

往前看，我們認為還是要從資產定價核心的兩個因素，中國增長和美國通脹出發，才能理清資產配置的方向。這兩個因素方向是否逆轉？如果沒有逆轉，只是階段性擺動，接下來的節奏如何？最終能到什么位置？這對于我們判斷中美兩地甚至全球資產都有重要啟示，這也與我們自2021年起發表的一系列有關中美錯位研究的思路一脈相承（《上一次中美政策周期反向時發生了什么？》、《再論中美政策周期反向的含義與啟示》、《當中美利差倒掛遇上美債曲線倒掛》、《從杠桿周期理解中美錯位與利差倒掛》）。

一、中美錯位下的可能路徑：基準2019、樂觀2017，區別在地產修復力度

整體上，我們認為中國增長和美國通脹自去年底以來的改善方向并未逆轉，只不過，當前美國通脹的癥結在時間（開年數據好被延后）、中國增長的關鍵在程度（地產能否發力推動強勁的修復）。

這兩個變量的不同組合決定了四條路徑：

?最差情形：中國增長弱+美國貨幣緊。這一情形其實就是2022年，全球除美元和有供應約束的原油外（2022年初至10月末，美元指數漲16.6%），所有資產悉數下跌，連黃金也不例外，同時受中國增長和美國加息制約的港股表現最差（恒生科技跌49.7%、恒生指數跌37.6%），A股也只能在內部交易階段性的結構行情（《美元“荒”與全球“慌”》）。但這種情形的風險從去年11月以來已經被大體消除，雖還會有階段性的擾動，但不至于是趨勢上的逆轉。

?最優情形：中國增長強+美國貨幣松。這一情形對應便是2022年11月底以來這幾個月的快速修復，也是美國通脹和中國增長拐點邊際變化斜率最大的階段。這一階段，同時受兩個積極變化影響的港股和中概股（恒生科技和恒生指數分別上漲62.5%和47.5%）與人民幣匯率（上漲7.5%）表現最好，工業金屬（上漲18.4%）大漲，美元走弱（下跌7.7%）。但這種情形也基本結束，從宏觀邏輯上無法長期共存不能長期持續，因此可遇不可求。若中國增長強勁（隱含地產發力），也會輸出通脹壓力，并拉動全球增長，那美聯儲也就很難持續寬松。

排除掉這兩種情形后，對于2023年剩下的時間，我們認為實際可能性的基本只有兩種路徑，分別對應我們在2022年11月發布的《海外市場2023年展望：欲揚或需先抑》中的基準（2019年）和樂觀情形（2017年）。這兩種情形本質區別在于中國增長的強弱程度，其關鍵又在于地產的修復力度，因為僅靠消費可以推動修復但無法實現很強的增長。

?基準情形（2019年）：中國溫和修復+美國貨幣不進一步緊。溫和甚至較弱的復蘇情形意味著地產將缺席此輪修復，這與2019年中國經濟“L”型復蘇，美聯儲2019年初停止加息并與7~9月三次預防式降息的內外部宏觀環境類似。

資產表現也在映射宏觀環境。A股和港股市場在前三個月的快速修復式反彈后，2019年4月開始逐步轉向震蕩上行但更偏結構性的行情，成長領先價值（納斯達克2019年4月至年底上漲16.1%、創業板2.3%和恒生科技13.7%，均分別好于標普500 14.0%、滬深300 2.0%和恒生指數-2.2%的表現），港股寬基指數跑輸A股。人民幣和海外資金在前三個月走強和流入后再度轉弱，即便美聯儲開始降息。美股市場在2019年下半年降息的幫助下逐步開始反彈修復。

?樂觀情形（2017年）：中國增長強+美國貨幣緊。更強勁的中國經濟修復意味著來自地產的支撐比我們預想的更強。2017年中國經濟在供給側結構性改革尤其是“棚改”貨幣化的推動下強勁修復，甚至帶動了全球資本開支周期。

此時，市場也實現“V”型的反轉。價值（地產鏈）跑贏成長（創業板跌4.7%），港股（地產金融占比高）領先A股（2017年全年恒生指數漲35.0%，滬深300漲29.9%），工業金屬大漲（31.0%）。人民幣（6.7%）和海外資金即便當時美聯儲仍在加息和縮表背景下，依然強勁反彈和流入，也一定程度上決定了A股的消費龍頭風格。

綜合而言，如果以2019年或者介于2019年和 2017年之間的情形作為基準參照（中國增長溫和修復+美聯儲沒有那么快松但也不至于進一步緊），那么在快速修復式反彈后，我們預計整體市場或轉向震蕩上行同時更多側重成長結構，因此地產鏈加成長結構（港股的互聯網和醫藥、A股的TMT）的啞鈴型配置或是一個較好選擇。至于港股能否繼續大幅跑贏A股、人民幣能否創新高以及外資繼續流入都取決于后續中國增長力度，需要重點觀察二季度地產相關政策。美股的反彈契機也在二季度后衰退壓力倒逼寬松預期。下文中，我們進一步對美國通脹和中國增長的具體演變做出分析。

二、美國：衰退被延后而非逆轉，通脹繼續下行，因此加息放緩并停止是大概率，甚至不排除年底降息可能

近期資產擾動和經濟數據好轉主要是因為前期對降息預期的搶跑過多，導致金融條件轉松。但短期好轉并不意味著衰退方向被逆轉。除了一些不可復制的一次性因素外，如天氣、權重調整等，更重要的是市場自發交易的金融條件寬松所致。但試想，如果金融條件持續寬松，就起不到壓制通脹的作用，也因此即便美聯儲認可市場此前預期的遠端通脹回落，也需要進行“過程管理”再度收緊金融條件，衰退壓力也就自然加大。我們判斷衰退更多是被延后而并非方向逆轉（《美國經濟到底還衰不衰退？》）。

當前衰退與通脹的銜接點在低端服務需求和就業。下半年不斷增大的衰退壓力或將幫助化解當前通脹最后的“堡壘”，即超級核心通脹的服務型價格。當前美國“真實”通脹已經在5%左右水平（《美國通脹的成色與資產含義》）。處于歷史低位的居民儲蓄率（尤其是低收入人群）意味著未來消費需求和低端就業有可能出現非線性“崩塌”風險，我們預測美國CPI和核心CPI在上半年可能分別回落到3%和4%。在此基礎上，貨幣政策可實現三步走中從加息降速到停止的第二步，年底若衰退壓力較大不排除降息可能性。

對于海外資產，衰退和加息的延后（我們預計美聯儲加息終點要延后至5.3%，即3月后還有兩次25bp的加息）意味著搶跑的預期需要重新向這一路徑靠攏，但我們認為并不意味著趨勢的徹底逆轉，只是時間可能被延后。

通過測算各類資產計入的緊縮預期充分程度，我們發現美債>美元>黃金>美股：1）利率：我們判斷長端美債的合理區間在3.9%附近，2023年底或仍將趨勢性回落至3%左右。2）美元：短期仍有上行壓力，突破103后，下一個阻力位為106，但更長期走勢取決于中國增長修復力度（《如果美元短期再度走強？》）3）黃金：當前黃金計入的降息預期仍偏多（計入66.4bp降息），下一個階段性的配置契機待衰退壓力升溫時。4）美股：當前估值和盈利面對一定程度的“雙殺風險”，無論是經濟數據好轉導致降息預期回吐，估值從當前接近均值上一倍標準差的高位（~18x）回調；還是衰退預期升溫導致EPS下修，都會給美股壓力，我們維持“欲揚先抑”的判斷。

三、中國：修復力度更重要，地產是關鍵，二季度是重要觀察窗口；啞鈴型配置

中國增長修復方向已經是市場共識，但問題是修復水平究竟多強。基于中金宏觀組對中國GDP增速預測（《上調2023年GDP增速預測為5.5%》），2023年全年中國GDP增速為5.5%，對應6~10%的企業盈利增長。

從驅動增長的“三駕馬車”看，影響較大且變數較多的主要在地產。

1）出口仍有壓力：自2022年中以來，美國地產銷售開工均已下滑（《進入下行通道的美國地產》），地產后周期的商品消費也明顯放緩回落。此外由于渠道疏通，過剩的庫存仍面對主動去庫壓力，我們測算去庫存需要持續到下半年（《美國去庫存與衰退壓力有多大？》），因此中國外需和出口可能仍有壓力。

2）消費在地產和財政刺激缺席下或維持溫和修復：全球消費修復超過疫情前趨勢的國家并不多，除了進行大規模直接轉移支付和有強地產周期的美國。當前中國居民收入增速尚未回到疫情前水平（美元遠超疫情前水平），如果沒有直接財政刺激，也不假設強地產周期，現有收入水平并不支持消費超疫情前趨勢修復。我們基準假設消費溫和增長（社零全年增速7.7%），修復到疫情前長期趨勢的96%左右。

3）地產發力程度取決于限購政策和房價預期：“三支箭”已經緩解部分企業資產負債表壓力，需求側政策（尤其是一二線城市限購政策和房價預期變化）是關鍵。因此后續政策變化，尤其是兩會和一季度政治局會議前后可能是更好的觀察窗口。

正是由于地產修復力度的差異，2017年和2019年增長分別呈現出“V”型和“L”型的修復形態，映射到市場表現上，分別體現為指數行情和結構行情，而且成為超過美聯儲政策的主導變量，例如即便2017年美聯儲加息縮表，港股領漲、外資流入、人民幣走強；反之，2019年美聯儲寬松，但外資流出、人民幣走弱。因此，我們建議投資者做地產鏈+成長結構（港股互聯網和醫藥、A股的TMT）的啞鈴型配置也是基于上述市場走勢的一個基本判斷。短期看，經過近期回調，A股和港股估值較合理估值的差距分別收斂到-8%和1.3%，相比2月初的6.3%和19.2%已經相對合理，我們認為逐步進入再布局時機。

未來需要重點關注度的事件和時間窗口：1）美國方面，2月非農數據（3月10日公布，北京時間）、2月CPI數據（3月14日）和3月FOMC會議（3月23日）需要重點關注，同時關注3月會議美聯儲對經濟數據和點陣圖的修訂。2）中國方面，焦點在地產政策和高頻銷售數據的修復情況，以及3月初兩會和4月政治局會議的政策定調。

四、市場動態：經濟數據強于預期，加息預期升溫；利率抬升，美元上漲，成長落后

?資產表現：大宗>債>股；利率抬升，成長落后。

本周包括服務業PMI及PCE在內的主要經濟數據均強于預期，顯示美國經濟有所改善，緊縮預期再度升溫，CME利率期貨隱含加息終點至5.5%且年內降息預期消失。資產表現上，美債利率收高于3.95%，美元升至105，美股下跌，成長風格受利率升高壓制回調明顯。美聯儲2月會議紀要重申抗通脹的決心，提及近期有所寬松的金融條件應與貨幣政策約束程度保持一致，同時表示美股市場當前估值較高。

?流動性：在岸美元流動性分化。

過去一周，FRA-OIS利差整體回落至4.5bp，美國投資級信用利差走闊, 高收益信用利差收窄。歐元與日元與美元3個月交叉互換均收窄，英鎊與美元3個月交叉互換走闊。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量略微上升，當前使用量為2萬億美元/天。

?情緒倉位：新興市場和黃金逼近超賣。

過去一周，去除趨勢項后的美股看空/看多比例（10天平均）升至支撐位上，MSCI新興市場股票和黃金逼近超賣。倉位方面，CFTC本周尚未公布數據。

?資金流向：股票、貨幣基金轉為流出。

過去一周，債券型基金流入放緩，股票型基金及貨幣市場基金轉為流出。分市場看，新興市場流入加速，歐洲流入放緩，美國、日本流出加速，中國流出放緩。新興市場中，新興歐洲、印度、巴西等流入，中國流出幅度較大。

?基本面與政策：歐美服務業PMI持續修復、PCE超預期。

美國：2月Markit制造及服務業PMI連續兩個月抬升。2月美國Markit制造業PMI升至47.8，高于前值的46.9和市場預期的47.2，尤其是就業（2月52.6 vs. 1月50.3）及供應交付（2月52.9 vs. 1月50.2）。2月服務業PMI升至50.5，高于前值的46.8和市場預期的47.3，為2022年6月以來首度抬升至榮枯線以上，一定程度與近期的溫和天氣有關，新訂單、就業等分項均抬升。2月PMI反映出的供應鏈緩解、就業以及服務業修復一定程度上強化了美國經濟出現改善跡象的事實，因此衰退或被延后，但不至于徹底逆轉下行趨勢。

PCE超預期抬升。2月美國PCE同比超預期上漲5.4%（預期5%），環比上漲0.6%；核心PCE同比超預期上漲4.7%（預期4.3%），環比0.6%。商品及服務分項環比普遍上漲，僅機動車與零部件小幅回落0.4%，油價上升導致汽油燃料分項環比上漲2%，為漲幅最大的分項。1月PCE數據與上周公布的零售數據呈現情況類似，商品消費和價格反而是主要因素，原因或為社保調整增加了居民收入、消費季的錯位對季調算法的影響等。

新屋銷售反彈而成屋銷售繼續下跌。1月成屋銷售環比連續12個月下跌至400萬戶，銷量跌至近12年來的最低水平，可供銷售月數仍維持在2.9個月的低位；美國1月新屋銷售67萬戶，超出預期的62萬戶和修正后前值62.5萬戶，空置率較低，可供銷售月數進一步回落至7.9。在近期金融條件改善的背景下，房貸利率持續回落，一定程度帶動作為領先指標的新屋銷售回暖。

歐元區：2月制造業PMI回落但服務業PMI連續3個月抬升。歐元區2月制造業PMI回落至48.5，低于預期的49.3和前值48.8，連續第8個月低于榮枯線。分項中，新訂單、供應交付、產出及就業等均有不同程度的修復；暖冬天氣一定程度緩解歐洲能源短缺，天然氣價格的持續下跌或是購進與出廠價格分項明顯回落的原因。2月服務業PMI抬升至53，創2022年6月以來新高，新訂單抬升明顯，反映需求或有所回暖。同時，成本降低和增長預期改善也提振了服務業活動。上周，歐盟委員會將歐元區2023年經濟增長預期上調至0.9%（vs. 此前秋季經濟預測報告中0.3%）。截至當前，Bloomberg統計歐元區未來1年衰退概率已從去年四季度的80%降至當前的54%。