去年底以來，我國(guó)防疫政策不斷優(yōu)化。從境內(nèi)政策看，防疫重點(diǎn)從此前防擴(kuò)散改變?yōu)閷?duì)脆弱人群的保護(hù)。從邊境政策看，“乙類乙管”對(duì)出入境政策做了較大調(diào)整。目前，除入境旅游外，出入境基本回復(fù)正常，尤其是港澳與內(nèi)地人員來往。

疫情峰值已過，后續(xù)或有反復(fù)但影響遞減。中國(guó)疾控中心稱陽性率在2022年12月25日已經(jīng)達(dá)峰，住院人數(shù)也大幅下降。全國(guó)各省市“發(fā)燒”等關(guān)鍵詞搜索指數(shù)在12月25日前均已達(dá)峰。海外經(jīng)驗(yàn)看，首輪峰值后，后續(xù)因前期感染基數(shù)、政策限制不同，呈現(xiàn)三種形態(tài)：1）因前期基數(shù)較高，基本降至可忽略水平，如歐美與越南；2）后續(xù)仍有幾輪反復(fù)，但峰值遞減，如韓國(guó)、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣和中國(guó)香港；3）首輪控制嚴(yán)格，后續(xù)波峰超過首輪，如日本。我們認(rèn)為后續(xù)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資產(chǎn)影響可能也將遞減。節(jié)奏上，海外首輪波峰到第二輪平均間隔5個(gè)月。

當(dāng)前我國(guó)仍處于消費(fèi)修復(fù)上升期，消費(fèi)（尤其是線下）空間更大。不同于消費(fèi)，工業(yè)生產(chǎn)在2020下半年就已經(jīng)恢復(fù)到長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞以上。僅靜態(tài)對(duì)比2019年絕對(duì)規(guī)模，2022年工業(yè)增加值總額超過2019年28.8%，而社零總額僅超過7.8%。

消費(fèi)中，2022年網(wǎng)上商品零售額較2019年高出40.4%，線下消費(fèi)差距較大。分類看，餐飲修復(fù)程度更高（2022年較2019年低5.9%），而酒店（星級(jí)酒店2022年前三季度平均出租率38.1%較2019年低17ppt）、交通（2022年客運(yùn)量比2019年低約50%）、票房（2022年收入相比2019年低52.3%）修復(fù)程度更低。2023年1月疫情過峰后修復(fù)斜率普遍較高。

海外處于修復(fù)末期；部分服務(wù)消費(fèi)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性替代，關(guān)注中國(guó)外溢需求。海外消費(fèi)已進(jìn)入下行周期，除餐飲外，一些服務(wù)消費(fèi)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性替代，如自駕代替公交，旅游出行超過商務(wù)，線上影音娛樂代替線下等。一些中國(guó)需求敏感領(lǐng)域或仍有空間，如全球出行的出境游和全球航空煤油消耗量。

影響一：需求大于供給。與2022年之前中國(guó)提供供給+美國(guó)提供需求不同，我們認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)需求放緩、庫存過高和中國(guó)疫情好轉(zhuǎn)都將使得本輪影響更多體現(xiàn)為需求大于供給，這將帶來以下影響：1）國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的增長(zhǎng)動(dòng)力更值得關(guān)注；2）而海外需求拉動(dòng)的國(guó)內(nèi)供給依然存在壓力；3）局部供給釋放較慢領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)階段性價(jià)格壓力，如旅游需求。

影響二：服務(wù)大于商品。參考海外疫后修復(fù)經(jīng)驗(yàn)，由于中國(guó)財(cái)政直接刺激規(guī)模較小且沒有較強(qiáng)的房地產(chǎn)周期支撐、且修復(fù)的起點(diǎn)不同（商品在2021年2月就修復(fù)到疫情前水平，增長(zhǎng)中樞修復(fù)程度也高于服務(wù)），因此服務(wù)消費(fèi)的彈性要高于商品消費(fèi)，春節(jié)期間的高頻數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

不過，如果后續(xù)房地產(chǎn)周期改善力度強(qiáng)于預(yù)期的話，地產(chǎn)后周期的商品消費(fèi)修復(fù)也值得關(guān)注。對(duì)全球來講，中國(guó)長(zhǎng)期以來商品順差而服務(wù)逆差，后續(xù)服務(wù)進(jìn)口需求影響或也大于商品。

影響三：國(guó)內(nèi)大于國(guó)外。以消費(fèi)需求和服務(wù)型消費(fèi)為主的修復(fù)特征，都使得我國(guó)本輪修復(fù)對(duì)國(guó)內(nèi)的影響可能大于海外。除部分服務(wù)進(jìn)口（出境游），服務(wù)需求也更多體現(xiàn)為本地化特征，因此向海外輸出通脹的效應(yīng)或不像傳統(tǒng)依賴地產(chǎn)和基建投資的經(jīng)濟(jì)周期顯著。同時(shí)，國(guó)內(nèi)商品消費(fèi)的供給來源地也以國(guó)內(nèi)為主，故對(duì)海外商品進(jìn)口需求可能也相對(duì)有限。

影響四：周邊大于歐美。中國(guó)修復(fù)對(duì)于海外的外溢體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是服務(wù)需求進(jìn)口（出境游），周邊國(guó)家占比更高，出境游主要集中在亞太地區(qū)（2018~2019年大陸游客占比最高國(guó)家為韓國(guó)、越南、日本和泰國(guó)）。二是部分商品進(jìn)口，消費(fèi)品如電子及其零部件、紡織服裝等也以周邊國(guó)家進(jìn)口為主，因此我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)對(duì)于改善周邊國(guó)家地區(qū)的經(jīng)常賬戶順差、資金流向和匯率的影響將更敏感。

中金策略組在《海外消費(fèi)與市場(chǎng)的修復(fù)路徑》《海外消費(fèi)與市場(chǎng)的修復(fù)路徑（2）：歐亞國(guó)家經(jīng)驗(yàn)》《后疫情時(shí)代的消費(fèi)特征與市場(chǎng)含義》等系列報(bào)告中聚焦了疫情海外主要市場(chǎng)的修復(fù)經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的啟示。本報(bào)告將從全球視角出發(fā)，進(jìn)一步探討中國(guó)防疫政策變化對(duì)未來全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)可能的影響。

自2022年11月中旬“二十條”政策出臺(tái)以來，我國(guó)防疫政策轉(zhuǎn)向，并陸續(xù)跟進(jìn)了如“新十條”，“乙類乙管”等更多政策要求，從此前防止疫情擴(kuò)散到“保健康、防重癥”，最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響，對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)具有重大意義。

從境內(nèi)政策看，防疫重點(diǎn)從此前防擴(kuò)散改變?yōu)閷?duì)脆弱人群的保護(hù)。主要體現(xiàn)為：1）防擴(kuò)散嚴(yán)格程度明顯下降。根據(jù)“乙類乙管”及“新十條”政策要求，對(duì)病毒感染者不再實(shí)行隔離措施，不再判定密切接觸者，不再劃定高低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，不再開展全員核酸篩查，調(diào)整為“愿檢盡檢”，不再對(duì)跨地區(qū)流動(dòng)性人員查看核酸陰性證明和健康碼，不再實(shí)施“落地檢”等，進(jìn)入大多數(shù)場(chǎng)所也不再需要核酸證明和掃碼。這些政策基本取消了社會(huì)活動(dòng)防疫限制，雖然短期內(nèi)疫情傳播風(fēng)險(xiǎn)上升，但中長(zhǎng)期看有助于恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力。

2）對(duì)脆弱人群的防治是新政策重點(diǎn)。從預(yù)防層面，政策繼續(xù)強(qiáng)調(diào)加快脆弱人群（老年人群、高感染風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)疾病人群和免疫力低下人群等）疫苗覆蓋率，并推動(dòng)二次加強(qiáng)免疫接種；做好重點(diǎn)人群摸底調(diào)查和分類分級(jí)健康服務(wù)；對(duì)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)等脆弱人群集中場(chǎng)所繼續(xù)開展定期檢測(cè)，外來人員進(jìn)入這些場(chǎng)所仍需48小時(shí)核酸證明。從治療層面，采取分級(jí)分類收治、配備床位呼吸機(jī)醫(yī)護(hù)等醫(yī)療資源、做好藥物準(zhǔn)備等工作，以有限的醫(yī)療資源更大程度保障危重癥患者和脆弱人群。

從邊境政策看，“乙類乙管”對(duì)出入境政策做了較大修改，主要體現(xiàn)在防控要求、范圍要求和出境政策變化等，2月進(jìn)一步開放港澳通關(guān)。具體而言：1）防控要求：取消入境隔離，不再對(duì)入境人員和貨物等采取檢疫傳染病管理措施，但入境仍需核酸檢測(cè)。此前按照“二十條”規(guī)定，入境人員需要5天集中隔離+3天居家隔離，且入境重要商務(wù)、體育團(tuán)組需“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”轉(zhuǎn)運(yùn)至閉環(huán)管理區(qū)。

“乙類乙管”政策取消了入境后全員核酸和集中隔離要求，入境人員僅需來華前48小時(shí)核酸檢測(cè)陰性、健康申報(bào)正常且海關(guān)口岸常規(guī)檢疫無異常者即可放行社會(huì)面；港澳入境無7天其他境外旅居史可直接入境，但有境外旅居史需行前48小時(shí)核酸檢測(cè)。2）范圍要求：取消航班數(shù)量管控，將入境放寬至留學(xué)、探親和團(tuán)聚等，港澳入境旅游全面修復(fù)。

“二十條”取消了入境航班熔斷機(jī)制，“乙類乙管”進(jìn)一步取消“五個(gè)一”及客座率限制等國(guó)際客運(yùn)航班數(shù)量管控。入境人員范圍從此前提及的商務(wù)、體育等放寬至復(fù)工復(fù)產(chǎn)、商務(wù)、留學(xué)、探親、團(tuán)聚等外籍人士來華的簽證便利，但文件尚未提及旅游入境，但自港澳入境旅游全面恢復(fù)。3）出境政策：“乙類乙管”提及根據(jù)國(guó)際疫情形勢(shì)和各方面服務(wù)保障能力，有序恢復(fù)中國(guó)公民出境旅游。

首輪疫情：高峰已過，城市快于農(nóng)村，1月末接近尾聲

全國(guó)首輪疫情峰值已過。根據(jù)中國(guó)疾控中心在1月25日發(fā)布的文章顯示，核酸及抗原檢測(cè)陽性率分別在2022年12月25日和12月22日達(dá)峰（分別為29.2%和21.3%）后下降（1月23日降至5.5%和4.5%）；發(fā)熱門診就診人數(shù)較峰值下降96.2%；全國(guó)住院人數(shù)（在院新冠感染者）較峰值下降84.8%；且此輪疫情流行株為BA.5.2和BF.7，未發(fā)現(xiàn)新的變異株。

各省市“發(fā)燒”等關(guān)鍵詞搜索指數(shù)在12月25日前均達(dá)峰。從海外經(jīng)驗(yàn)看，“發(fā)燒”、“新冠疫情”等谷歌搜索指數(shù)與新增確診病例趨勢(shì)基本一致，且有1~2周的領(lǐng)先性。全國(guó)整體疫情搜索指數(shù)、線上問診指數(shù)和發(fā)燒搜索指數(shù)在12月20日左右已經(jīng)達(dá)到峰值，與上述疾控中心調(diào)查和研究數(shù)據(jù)吻合。其中北京、河北、天津、湖北和四川等省市率先達(dá)峰，西藏、海南、寧夏、福建更為滯后。

圖表：核酸檢測(cè)陽性率在2022年12月25日達(dá)峰

圖表：美國(guó)“發(fā)燒”搜索指數(shù)領(lǐng)先確診人數(shù)1~2周

資料來源：谷歌搜索指數(shù)，Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：美國(guó)“新冠”等搜索指數(shù)約領(lǐng)先新增確診1~2周

資料來源：谷歌搜索指數(shù)，Ourworldindata，中金公司研究部

后續(xù)影響：前期感染越低后續(xù)越高，反之亦然；平均間隔5月，影響遞減

從海外經(jīng)驗(yàn)看，在首輪Omicron感染浪潮過后，后續(xù)疫情呈現(xiàn)出三種主要的形態(tài)：

1) 基本降至可忽略水平，主要由于前期基數(shù)較高，如歐美與越南。其中歐美由于政策較早放開，自2020年開始幾輪疫情已經(jīng)累積了一定的感染基數(shù)，且Omicron疫情期間未加嚴(yán)格政策限制。而越南雖然前期防疫限制嚴(yán)格，但在Delta疫情及首輪Omicron期間感染率較高（最高單日陽性率為99.6%）。上述地區(qū)首輪沖擊后，后續(xù)新增病例明顯下降。

2) 后續(xù)仍有幾輪疫情，但峰值更低，如韓國(guó)、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣和中國(guó)香港。在首輪Omicron疫情期間，防疫政策施加了一定壓力壓平曲線，以控制感染率。但后續(xù)在新亞種變種和政策逐漸放松等影響下疫情仍有反復(fù)，峰值遞減。

3) 首輪感染期間限制嚴(yán)格，后續(xù)波峰超過首輪。如日本在首輪Omicron期間采取準(zhǔn)緊急狀態(tài)管理，2020年至2022年4月累計(jì)感染率僅6.4%（上述兩類平均分別為22.5%和17.8%）。在2022年3月政策放松后，后期反而迎來更高的感染峰值。

上述經(jīng)驗(yàn)由于新增統(tǒng)計(jì)、核酸漏檢和無癥狀感染者等因素，新增確診數(shù)據(jù)或有失真，但總體說，前期感染基數(shù)越高，后續(xù)峰值可能越低。

影響上，后續(xù)波峰對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)擾動(dòng)明顯減弱。以谷歌零售娛樂場(chǎng)所出行指數(shù)為例，即便是第二輪疫情峰值高于首輪的日本，其出行指數(shù)下滑幅度也更小；首輪Omicron后仍有兩次波峰的新加坡也是如此。我們?cè)凇逗Ｍ庀M(fèi)與市場(chǎng)的修復(fù)路徑（2）：歐亞國(guó)家經(jīng)驗(yàn)》報(bào)告指出，對(duì)于服務(wù)類市場(chǎng)板塊，Omicron首輪沖擊后，后續(xù)疫情對(duì)其股指超額表現(xiàn)大多未產(chǎn)生較大影響。

圖表：在首輪Omicron感染浪潮過后，后續(xù)疫情呈現(xiàn)出三種主要的形態(tài)

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：在樣本中首輪感染后仍有幾輪新增的韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和新加坡，兩次峰值之間相距均為5個(gè)月

圖表：即便是第二輪疫情峰值高于首輪的日本，其出行指數(shù)下滑幅度也更小

資料來源：FactSet，Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：對(duì)于服務(wù)類市場(chǎng)板塊，日本后續(xù)疫情對(duì)其超額受益影響明顯減弱

資料來源：FactSet，Ourworldindata，中金公司研究部

在分析中國(guó)防疫政策優(yōu)化產(chǎn)生的影響前，首先需要理清當(dāng)前全球在截面上各自處于什么位置，哪些領(lǐng)域有修復(fù)空間。中國(guó)和海外修復(fù)周期錯(cuò)位，當(dāng)前國(guó)內(nèi)處于修復(fù)上升期，消費(fèi)（尤其是線下消費(fèi)）空間更大；而海外已經(jīng)處于修復(fù)末期，與疫情前的缺口主要體現(xiàn)在受中國(guó)影響的領(lǐng)域和服務(wù)型消費(fèi)。

中國(guó)修復(fù)空間主要在消費(fèi)。相比受疫情場(chǎng)景抑制較少的生產(chǎn)活動(dòng)和線上消費(fèi)，整體消費(fèi)尤其是線下消費(fèi)都有更大的修復(fù)空間。總的來看，生產(chǎn)前期修復(fù)水平較高，而消費(fèi)尚未回到歷史中樞；消費(fèi)中線下與疫情前部分品類仍有差距，線上消費(fèi)修復(fù)水平較高。

? 生產(chǎn) vs. 消費(fèi)。生產(chǎn)已經(jīng)超歷史增長(zhǎng)中樞，但消費(fèi)有較大的差距。工業(yè)生產(chǎn)在2020下半年就已經(jīng)恢復(fù)到長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞以上，并在后續(xù)兩年持續(xù)保持較高增速。從絕對(duì)規(guī)模看，2022年工業(yè)增加值總額超過2019年28.8%。然而，社零不僅修復(fù)相對(duì)工業(yè)生產(chǎn)慢，至今也并未回到歷史增長(zhǎng)中樞，2022年下半年更是降速到平均2.0%的相對(duì)2019年復(fù)合增長(zhǎng)率（作為對(duì)比，2019年社零月均同比增速為8.1%）。且社零數(shù)據(jù)主要是商品零售（服務(wù)項(xiàng)僅包含餐飲零售），若考慮到出行服務(wù)類消費(fèi)，則與疫情前差距可能更大。

? 線上 vs. 線下。線上消費(fèi)已經(jīng)超過2019年水平，但線下服務(wù)類仍有較大差距。2022年網(wǎng)上商品零售額相比2019年增幅高達(dá)40.4%，可能存在部分線下消費(fèi)的線上化。例如雖然餐飲收入下降，但居民食品消費(fèi)支出并未減少，2022年糧油食品零售累計(jì)金額相比2019年增長(zhǎng)28.5%，飲料更是增加44.0%。此外網(wǎng)上商品零售數(shù)據(jù)中與“吃”相關(guān)零售額累計(jì)同比2022年仍高達(dá)16.1%，高于整體商品網(wǎng)上零售額10.7%的同比增速。

分類看，餐飲修復(fù)程度更高，交通、票房、酒店修復(fù)程度更低，但2023年1月過峰后斜率較大。餐飲：修復(fù)程度更高（2022年較2019年缺口5.9%）。2022年，社零中餐飲收入相比2019年水平基本處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間（除6月和7月相比2019年CAGR增速為0.4%和0.3%），2022全年相比2019年下滑5.9%。交通：2022年客運(yùn)量相比2019年低50%以上。2022年，鐵路、民航和公路客運(yùn)量合計(jì)相比2019年同期分別有54.4%、61.8%和72.7%的差距。

根據(jù)中國(guó)交通運(yùn)輸部發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年除夕前一日至正月初六，鐵路、公路、水路和民航發(fā)送旅客相比2019年同期差距約46.7%，其中鐵路僅差19.2%，民航差29.1%。票房：2022年收入相比2019年低52.3%。2022年中國(guó)電影票房收入296.0億人民幣，觀影人次累計(jì)7.0億人，相比2019年同期分別下滑52.3%和58.0%。

2023年春節(jié)檔票房數(shù)據(jù)（截至1月27日，共67.6億元）已經(jīng)超過2018年和2019年水平，票價(jià)是主要貢獻(xiàn)（平均票價(jià)相比2019年上升17.0%），觀影人次與2019年齊平。酒店：2022年前三季度平均出租率38.1%較2019年低17ppt。中國(guó)星級(jí)酒店平均出租率2022年前三季度僅有38.1%，相比2019年同期下滑17.1ppt，其中五星級(jí)酒店下滑幅度更大（-21.2ppt）。

圖表：社零不僅修復(fù)相對(duì)工業(yè)生產(chǎn)慢，水平上至今也并未回到歷史增長(zhǎng)中樞

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：2023年除夕前一日至正月初六，鐵路、公路、水路和民航發(fā)送旅客相比2019年同期差距約46.7%

圖表：中國(guó)星級(jí)酒店平均出租率2022年前三季度僅有38.1%，相比2019年同期下滑17.1ppt

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2022年中國(guó)電影票房收入296.0億人民幣，相比2019年同期下滑52.3%

圖表：2023年春節(jié)檔票房已經(jīng)超過2018年和2019年水平，票價(jià)是主要貢獻(xiàn)

資料來源：燈塔專業(yè)版，中金公司研究部。每年數(shù)據(jù)為農(nóng)歷春節(jié)初一至初六

圖表：網(wǎng)上商品零售數(shù)據(jù)中與“吃”相關(guān)零售額累計(jì)同比2022年仍高達(dá)16.1%

資料來源：Wind，中金公司研究部

與國(guó)內(nèi)不同，海外已經(jīng)處于修復(fù)末期。在利率抬升、地產(chǎn)周期下行和財(cái)政退坡等影響下，海外此前大幅超過疫情前水平的商品消費(fèi)已經(jīng)處于下行階段。目前，海外消費(fèi)主要缺口在服務(wù)，部分服務(wù)型消費(fèi)至今尚未修復(fù)到疫情前水平，此外與中國(guó)外溢相關(guān)的品類也有空間。

海外線下消費(fèi)部分品類有一定替代效應(yīng)。我們?cè)凇逗Ｍ庀M(fèi)與市場(chǎng)的修復(fù)路徑》《海外消費(fèi)與市場(chǎng)的修復(fù)路徑（2）：歐亞國(guó)家經(jīng)驗(yàn)》中指出，除較早開放的歐洲等，樣本國(guó)家中大多數(shù)服務(wù)消費(fèi)修復(fù)水平相比商品更低，一方面受到疫情對(duì)場(chǎng)景階段性限制，另一方面也同樣受到服務(wù)修復(fù)期（通常在2022年Omicron首輪沖擊結(jié)束后開始）與經(jīng)濟(jì)降速的宏觀大周期重合原因。但我們同樣觀察到，部分品類可能存在一些長(zhǎng)期的替代效應(yīng)影響。

? 交通方式以自駕代替公交。從海外情況看，人口流動(dòng)相關(guān)防疫政策改善后，如美國(guó)TSA安檢人數(shù)、公交、娛樂場(chǎng)所等出行數(shù)據(jù)都有較大恢復(fù)，但自駕修復(fù)程度更高。美國(guó)Apple出行指數(shù)顯示，截至2022年4月（數(shù)據(jù)最后披露期），美國(guó)公交出行指數(shù)基本修復(fù)到疫情前水平，但自駕出行遠(yuǎn)高于疫情前。

? 旅游遠(yuǎn)超商務(wù)出行。從海外經(jīng)驗(yàn)我們看到，酒店和機(jī)票預(yù)定量在服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇過程中修復(fù)斜率較高，但按出行目的分類，旅游休閑預(yù)定量遠(yuǎn)超商務(wù)出行，這種情況在日本、EMEA（歐洲、中東和非洲）及亞太地區(qū)均有出現(xiàn)（美洲無可用數(shù)據(jù)），疊加各國(guó)商務(wù)入境開放普遍都更早，這可能意味著部分商旅活動(dòng)存在被線上會(huì)議等替代的現(xiàn)象，但休閑旅游類活動(dòng)的可替代性更弱，修復(fù)程度也更高。

? 線上影音娛樂代替線下。我們以美國(guó)票房作為海外參考，2022年美國(guó)全年累計(jì)票房相比2019年仍有35.1%的差距，這與美國(guó)PCE消費(fèi)數(shù)據(jù)中影音設(shè)備等娛樂商品大幅修復(fù)，而娛樂服務(wù)修復(fù)緩慢，至今尚未修復(fù)到疫情前增長(zhǎng)中樞可以互相印證。意味著一方面存在線下觀音娛樂被居家影音替代的影響，另一方面影片供給尚未完全修復(fù)也會(huì)導(dǎo)致“供給驅(qū)動(dòng)需求”的媒體娛樂行業(yè)整體修復(fù)水平仍有差距。

? 但餐飲已經(jīng)完全修復(fù)。從海外經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)和歐洲OpenTable就餐人數(shù)早在2021年中就基本修復(fù)至疫情前水平。

中國(guó)需求尚未完全釋放，需求外溢的全球出行仍有空間。1）2022年中國(guó)出境游產(chǎn)生的旅游服務(wù)進(jìn)口相比2019年仍有半數(shù)差距（-53.1%），各國(guó)航空旅客人數(shù)也并未修復(fù)到疫情前水平，即便是開放較早的歐美（具體將在第三章展開）。中國(guó)出境旅游需求對(duì)全球尤其是周邊國(guó)家意義較大。

2）航空修復(fù)也有助于航油需求曲線上移。受制于航空出行尚未完全修復(fù)，航油消耗量（歐洲四國(guó)、美國(guó)、中日印合計(jì)）相比疫情前也仍相差20%~30%。雖然未來供給問題可能仍是大多數(shù)全球定價(jià)品類如油氣的主要約束，但中國(guó)邊境政策變化對(duì)全球航空需求的提振或?qū)е潞接托枨笄€上移，也有較大的修復(fù)空間。

圖表：美國(guó)公交出行指數(shù)基本修復(fù)到疫情前水平，但自駕出行遠(yuǎn)高于疫情前

圖表：美國(guó)和歐洲OpenTable就餐人數(shù)均已經(jīng)修復(fù)至疫情前水平

資料來源：OpenTable，中金公司研究部

圖表：日本航班和酒店預(yù)訂按目的分類

資料來源：ADARA，中金公司研究部

圖表：2022年美國(guó)全年累計(jì)票房相比2019年仍有35.1%的差距

圖表：票房修復(fù)弱與美國(guó)PCE消費(fèi)數(shù)據(jù)中影音設(shè)備等娛樂商品大幅修復(fù)而娛樂服務(wù)修復(fù)緩慢可以互相印證

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：中國(guó)出境游產(chǎn)生的旅游服務(wù)進(jìn)口相比疫情前仍有半數(shù)差距

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國(guó)2020年以來較高的生產(chǎn)增速和較低的消費(fèi)增速可能在未來得到部分逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)影響從為全球提供供給到釋放需求。2020年至2021年，以歐美為主的海外國(guó)家在強(qiáng)貨幣財(cái)政刺激下創(chuàng)造需求，以中國(guó)為主的國(guó)家在境內(nèi)疫情良好控制下創(chuàng)造供給，使得全球主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)以較快速度恢復(fù)，全球貿(mào)易大幅擴(kuò)張，中國(guó)占全球出口份額也從2018~2019年13.2%的均值上升至2020年最高17.5%。

往前看，中國(guó)防疫政策優(yōu)化助力消費(fèi)修復(fù)，而海外庫存過高，對(duì)中國(guó)供給的需求已經(jīng)下降。我們認(rèn)為，中國(guó)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)的政策優(yōu)化也使得海外提供需求、中國(guó)提供供給的一貫?zāi)Ｊ綄l(fā)生變化。相比過去兩年重要性已經(jīng)有所下降的中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)內(nèi)需修復(fù)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將使得需求對(duì)全球的影響或?qū)⒊^供給。這可能帶來以下影響：

? 國(guó)內(nèi)消費(fèi)拉動(dòng)的需求更值得關(guān)注。疫情后中國(guó)社零數(shù)據(jù)始終以低于疫情前增長(zhǎng)中樞的水平運(yùn)行，2022年4月和年底疫情反彈進(jìn)一步減弱了其修復(fù)上行的動(dòng)能，2022年累計(jì)零售額同比2021年不增反降（下滑0.2%）。而全球需求層面，中國(guó)旅游進(jìn)口數(shù)據(jù)較疫情前仍有半數(shù)差距（具體在第二節(jié)展開）。從未來修復(fù)的可能性看，疊加居民儲(chǔ)蓄和消費(fèi)場(chǎng)景放開，參考日本和新加坡經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)修復(fù)的方向性確定高，斜率或大于生產(chǎn)恢復(fù)。

? 而海外需求拉動(dòng)的國(guó)內(nèi)供給依然存在壓力。以美國(guó)為代表的地產(chǎn)周期回落及財(cái)政刺激退坡使得商品消費(fèi)增速放緩，庫存也很快轉(zhuǎn)為過剩（《美國(guó)去庫存與衰退壓力有多大？》）。往前看，我們預(yù)計(jì)美國(guó)上半年衰退壓力增加將導(dǎo)致消費(fèi)進(jìn)一步回落（《美股能否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”？》），因此中國(guó)出口可能仍將面對(duì)一定壓力。

??局部供給釋放較慢領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)階段性價(jià)格壓力，如旅游需求。1）消費(fèi)需求高頻指標(biāo)已經(jīng)開始修復(fù)，部分領(lǐng)域價(jià)快于量。經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，2023年元旦節(jié)假期，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游同比增長(zhǎng)0.44%；國(guó)內(nèi)旅游收入同比增長(zhǎng)4.0%；春節(jié)假期，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游同比增長(zhǎng)23.1%，國(guó)內(nèi)旅游收入同比增長(zhǎng)30%。

2023年春節(jié)檔票房數(shù)據(jù)已經(jīng)超過2018年和2019年水平，票價(jià)是主要貢獻(xiàn)（平均票價(jià)相比2019年上升17.0%），觀影人次與2019年齊平。2）微觀主體出清（如服務(wù)型企業(yè)倒閉）導(dǎo)致供給修復(fù)需要時(shí)間。3）海外經(jīng)驗(yàn)看，在服務(wù)型消費(fèi)修復(fù)時(shí)期，服務(wù)型通脹價(jià)格也通常走高。

圖表：2020年至2021年，歐美創(chuàng)造需求，中國(guó)創(chuàng)造供給，全球貿(mào)易大幅擴(kuò)張

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：疫情后中國(guó)社零數(shù)據(jù)始終以低于疫情前增長(zhǎng)中樞的水平運(yùn)行，工業(yè)增加值則已經(jīng)超過了過去增長(zhǎng)中樞

圖表：以美國(guó)為代表的地產(chǎn)周期回落及財(cái)政刺激退坡使得商品消費(fèi)增速放緩，庫存也很快轉(zhuǎn)為過剩

資料來源：Haver，中金公司研究部

我們?cè)谏衔闹赋觯诜酪哒咦兓螅袊?guó)在全球供需關(guān)系中的角色或從供給側(cè)轉(zhuǎn)向需求側(cè)。參考海外疫后修復(fù)經(jīng)驗(yàn)，由于中國(guó)財(cái)政直接刺激規(guī)模較小且沒有較強(qiáng)的房地產(chǎn)周期支撐、且修復(fù)的起點(diǎn)不同，因此服務(wù)消費(fèi)的彈性要高于商品消費(fèi)。不過，如果后續(xù)房地產(chǎn)周期改善力度強(qiáng)于預(yù)期的話，地產(chǎn)后周期的商品消費(fèi)修復(fù)也值得關(guān)注。

? 商品消費(fèi)受到疫情沖擊小，前期修復(fù)更快。2020年疫情導(dǎo)致商品和服務(wù)零售均落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，但商品零售下滑程度更低（最低時(shí)累計(jì)同比-17.6%，相對(duì)餐飲收入同比-44.3%），修復(fù)也更快，在2021年2月就修復(fù)到了2019年同期水平。2022年全年，中國(guó)商品零售相對(duì)2019年增長(zhǎng)8.5%，復(fù)合增長(zhǎng)率2.7%，雖然低于疫情前增長(zhǎng)中樞，但相比服務(wù)更高。商品消費(fèi)中，體育娛樂（2022年相對(duì)2019年增長(zhǎng)58.0%）、飲料（44.0%）和文化辦公（37.5%）修復(fù)程度最高，受地產(chǎn)影響的家具（-17.0%）和建筑裝潢（-7.3%）修復(fù)程度更低。

? 服務(wù)受疫情影響更大，但過峰后彈性大，仍有較大空間。社零數(shù)據(jù)中，2022年餐飲收入相對(duì)2019年下滑6.0%，復(fù)合增長(zhǎng)率為-2.0%。除餐飲外，我們?cè)诘诙轮赋觯?022年交運(yùn)（鐵路、民航和公路）客運(yùn)量、電影票房收入與2019年仍有半數(shù)以上差距，中國(guó)星級(jí)酒店平均出租率相比2019年同期下滑17.1ppt。在2022年底疫情過峰階段中，12月中國(guó)社零數(shù)據(jù)餐飲收入環(huán)比下滑6.3%（2021年同期環(huán)比-0.0%），而商品零售環(huán)比上升6.5%（2021年同期0.6%）。但過峰后服務(wù)消費(fèi)彈性更大，空間也相對(duì)更足。1月疫情過峰后，高頻數(shù)據(jù)如票房、春運(yùn)客流量等都有顯著修復(fù)，尤其是2023年春節(jié)檔票房已經(jīng)超過疫情前水平。

對(duì)全球來講，中國(guó)長(zhǎng)期以來商品順差而服務(wù)逆差，后續(xù)服務(wù)進(jìn)口需求修復(fù)或大于商品。除2020年2月商品貿(mào)易差額轉(zhuǎn)負(fù)外，中國(guó)經(jīng)常賬戶中商品項(xiàng)以大幅順差為主要特征，在全球更多承擔(dān)供給者和加工者角色。2020年疫情以來商品貿(mào)易順差大幅擴(kuò)張，累計(jì)1.8萬億美元。但服務(wù)項(xiàng)以逆差為主，2020年疫情以來服務(wù)逆差反而收窄。

? 商品進(jìn)口需求曲線難以大幅突破前期高點(diǎn)。首先，我們?cè)谏衔闹赋觯┙o繼續(xù)向上修復(fù)空間已經(jīng)有限，且除部分品類外，中國(guó)進(jìn)口修復(fù)水平也較高，且近期增速也明顯回落（同比連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)）。

其次，中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中更多處于加工環(huán)節(jié)，進(jìn)口需求與全球商品需求也緊密相關(guān)。全球商品需求的回落或能夠被中國(guó)后續(xù)復(fù)蘇部分對(duì)沖，但單依賴中國(guó)疫情政策變化的經(jīng)濟(jì)修復(fù)難以拉動(dòng)新的商品周期。

中國(guó)商品需求最旺盛階段（全球貨幣財(cái)政寬松+美國(guó)地產(chǎn)上行+中國(guó)制造業(yè)出口強(qiáng)景氣的2020~2021年）可能已經(jīng)過去。但中國(guó)地產(chǎn)政策進(jìn)一步強(qiáng)勁發(fā)力是上行風(fēng)險(xiǎn)，類比2015年中國(guó)“棚改”和供給側(cè)改革拉動(dòng)的全球資本開支周期，彼時(shí)中國(guó)進(jìn)口大幅擴(kuò)張。

? 服務(wù)進(jìn)口中旅游占比最高，但修復(fù)水平最低，有較大空間。中國(guó)服務(wù)進(jìn)口2022年較2019年減少7.2%。服務(wù)進(jìn)口中旅游進(jìn)口占比最高，2019年全年旅游進(jìn)口金額占全部服務(wù)進(jìn)口的50%；但旅游進(jìn)口修復(fù)水平卻是各服務(wù)進(jìn)口品類中最低，2022年全年旅游進(jìn)口距2019年差53.1%。

中國(guó)需求尚未釋放是全球旅行尚未修復(fù)的重要原因之一，這從亞洲國(guó)家機(jī)場(chǎng)吞吐量普遍修復(fù)程度更低也可見一斑（2022年12月韓國(guó)仁川機(jī)場(chǎng)吞吐量距疫情前同期仍差43.3%，美歐修復(fù)程度更高）。根據(jù)中國(guó)旅游研究院發(fā)布的《中國(guó)出境旅游發(fā)展報(bào)告2020》，疫情前我國(guó)出境游以中國(guó)港澳及亞洲周邊為主要目的地。

以日本為例，疫情前日本半數(shù)入境人數(shù)來源為中國(guó)。疫情后由于邊境管制，入境人數(shù)驟減；2022年10月日本開放自由行后，入境人數(shù)有了明顯上升，但截至2022年12月與2019年同期仍差45.8%，除中國(guó)外其他出發(fā)地的入境人數(shù)僅差15.9%。我們認(rèn)為，這些國(guó)家有望在出入境政策調(diào)整后，受益于中國(guó)旅游需求修復(fù)。

圖表：服務(wù)型消費(fèi)修復(fù)水平低，疫情過峰時(shí)同樣遜色于商品消費(fèi)

圖表：服務(wù)項(xiàng)以逆差為主，2020年疫情以來服務(wù)逆差反而收窄

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：商品需求最旺盛階段可能已經(jīng)過去

圖表：旅游進(jìn)口修復(fù)水平卻是各服務(wù)進(jìn)口品類中最低，2022年全年旅游進(jìn)口距2019年差53.1%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：亞洲國(guó)家機(jī)場(chǎng)吞吐量普遍修復(fù)程度更低

資料來源：Wind，中金公司研究部

以消費(fèi)需求和服務(wù)型消費(fèi)為主的修復(fù)特征，都使得我國(guó)本輪修復(fù)對(duì)國(guó)內(nèi)的影響可能大于海外。除部分服務(wù)進(jìn)口（出境游），消費(fèi)需求更多體現(xiàn)為本地化特征（2019年全年旅游進(jìn)口規(guī)模1.7萬億人民幣，而社零總額高達(dá)41.2萬億人民幣）。因此向海外輸出通脹的效應(yīng)或不像傳統(tǒng)依賴地產(chǎn)和基建投資周期顯著。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)商品消費(fèi)的供給來源地也以國(guó)內(nèi)為主（2019年食品、紡織服裝、汽車、珠寶等消費(fèi)品進(jìn)口累計(jì)2.9萬億人民幣左右，僅為社零的7%），故對(duì)海外商品進(jìn)口需求可能也相對(duì)有限。

對(duì)國(guó)內(nèi)而言，疫情政策變化從信心和場(chǎng)景共同作用到經(jīng)濟(jì)修復(fù)。自2022年來高傳染性 Omicron毒株在境內(nèi)出現(xiàn)，疫情頻發(fā)導(dǎo)致防疫政策不確定性，從而帶來了經(jīng)濟(jì)不確定性，影響了依賴前瞻性預(yù)期收入的消費(fèi)及投資決策。

居民不確定未來收入甚至就業(yè)情況，從而減少了消費(fèi)和投資，反而累積在手大量?jī)?chǔ)蓄（中金宏觀組測(cè)算2020年至今中國(guó)累積的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模可能超過4萬億元（《上調(diào)2023年GDP增速預(yù)測(cè)為5.5%》））。

企業(yè)不確定未來的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和收入情況，資本投資也處于較低水平。防疫政策變化后，越過短期過峰期往前看，路徑已然發(fā)生了根本性的改變，疊加此前持續(xù)寬松的貨幣和財(cái)政政策、企業(yè)和居民的在手現(xiàn)金都能夠促成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)。

國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)向上方向確定性強(qiáng)，水平除消費(fèi)外同樣需要關(guān)注地產(chǎn)。從海外經(jīng)驗(yàn)看，居民實(shí)際消費(fèi)修復(fù)至疫情前中樞水平的國(guó)家并不多，修復(fù)強(qiáng)度與居民收入和消費(fèi)率都有關(guān)。雖然當(dāng)前中國(guó)居民消費(fèi)有待釋放，但整體收入疲軟和財(cái)政取向可能意味著短期內(nèi)消費(fèi)難回到疫情前增長(zhǎng)趨勢(shì)。而在出口疲弱背景下，消費(fèi)修復(fù)是一方面，能否實(shí)現(xiàn)超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能也依賴能否有超預(yù)期的地產(chǎn)修復(fù)和投資政策（但也同樣意味著長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性調(diào)整需讓位于短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）。

對(duì)國(guó)外而言，中國(guó)防疫政策變化對(duì)供需的影響可能都較小。從供給側(cè)看，當(dāng)前海外整體供應(yīng)鏈壓力已經(jīng)明顯回落，短期國(guó)內(nèi)過峰階段會(huì)干擾供應(yīng)鏈，但無論是時(shí)長(zhǎng)還是幅度，影響相比2022年4月可能更小。從需求側(cè)看，如我們上文討論的影響二，未來影響路徑或主要體現(xiàn)為服務(wù)需求的外溢。

? 供給：供應(yīng)鏈擾動(dòng)相比2022年4月可能更低。一方面全球商品消費(fèi)需求已經(jīng)下行，而供應(yīng)鏈壓力（如運(yùn)價(jià)和其他國(guó)家恢復(fù)生產(chǎn)能力等）也有明顯緩解，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)從2021年底4.3的高位回落到2022年12月的1.2；另一方面本輪疫情沖高回落階段相對(duì)2022年4月，無論是時(shí)長(zhǎng)還是停工范圍可能都相對(duì)影響更小。

對(duì)大宗商品價(jià)格而言，單純消費(fèi)修復(fù)影響可能較小，但若疊加地產(chǎn)復(fù)蘇假設(shè)，國(guó)內(nèi)強(qiáng)需求可能影響大宗商品價(jià)格，影響程度上國(guó)內(nèi)大宗商品>全球定價(jià)品類。國(guó)內(nèi)層面，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)和發(fā)電量上升帶來動(dòng)力煤價(jià)格上行風(fēng)險(xiǎn)；疊加地產(chǎn)投資若有效提振，可能使得黑色金屬預(yù)期強(qiáng)化。全球?qū)用婵矗m然未來供給問題可能仍是大多數(shù)全球定價(jià)品類如油氣的主要約束，但中國(guó)邊境政策變化對(duì)全球航空需求的提振或?qū)е潞接托枨笄€上移。

? 需求：主要體現(xiàn)為服務(wù)需求外溢。相比商品消費(fèi)需求，出境游產(chǎn)生的旅游服務(wù)進(jìn)口相比疫情前仍有半數(shù)差距。

圖表：居民不確定未來收入甚至就業(yè)情況，從而減少了消費(fèi)和投資，反而累積在手大量?jī)?chǔ)蓄

圖表：從海外經(jīng)驗(yàn)看，居民實(shí)際消費(fèi)修復(fù)至疫情前中樞水平的國(guó)家并不多

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)從2021年底4.3的高位回落到2022年12月的1.2

圖表：中國(guó)邊境政策變化對(duì)全球航空需求的提振或?qū)е潞接托枨笄€上移

資料來源：Wind，中金公司研究部

在中國(guó)的服務(wù)消費(fèi)進(jìn)口中，周邊國(guó)家旅游占比更高，出境游主要集中在亞太地區(qū)；商品進(jìn)口中，除原材料和資源品等對(duì)產(chǎn)成地有特別依賴外，電子消費(fèi)品也以周邊國(guó)家進(jìn)口為主。

中國(guó)出境政策變化后，周邊國(guó)家或地區(qū)旅游業(yè)有較大修復(fù)空間。2020年疫情爆發(fā)初期，各國(guó)嚴(yán)格邊境管控措施導(dǎo)致跨境旅游受到明顯沖擊。2021年伴隨疫苗接種比例上升，各國(guó)陸續(xù)放開入境政策，尤其歐美防疫政策變化較早，跨境旅游已經(jīng)得到較好修復(fù)。對(duì)中國(guó)周邊國(guó)家而言，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)出境政策變化后，按照海外經(jīng)驗(yàn)，短期出境旅游需求難以快速反彈，仍需度過陣痛期；但長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為，消費(fèi)升級(jí)仍是大勢(shì)所趨，受益于國(guó)民旅游需求的恢復(fù)，跨境旅游有望重拾增速。

具體國(guó)家看，日韓和東南亞旅游業(yè)修復(fù)值得關(guān)注。根據(jù)中國(guó)旅游研究院發(fā)布的《中國(guó)出境旅游發(fā)展報(bào)告2020》，2019年，中國(guó)（內(nèi)地）出境旅游目的地前十位依次為中國(guó)澳門、中國(guó)香港、越南、泰國(guó)、日本、韓國(guó)、緬甸、美國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和新加坡，其中大部分是亞太國(guó)家或地區(qū)。

??根據(jù)各國(guó)旅客來源數(shù)據(jù)計(jì)算，除中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)外，2018年至2019年來自中國(guó)大陸游客占比最高的國(guó)家為韓國(guó)（33.3%）、越南（32.1%）、日本（28.6%）和泰國(guó)（27.6%）；而歐美如德國(guó)和美國(guó)分別僅為4.0%和3.7%。

??從修復(fù)程度看，除泰國(guó)因2022年10月全面取消入境措施和旅游刺激政策，導(dǎo)致游客人數(shù)在2022年11月激增，大幅超過疫情前水平外，大多中國(guó)周邊國(guó)家和地區(qū)游客修復(fù)水平更低，除中國(guó)港澳臺(tái)外，韓國(guó)（最新值與2019年同期差距為-68.3%）、菲律賓（-59.4%）、新加坡（-46.0%）和日本（-45.8%）與2019年同期均有約半數(shù)差距，美國(guó)和德國(guó)修復(fù)水平較高（差距分別為-22.0%和-23.2%）。

國(guó)內(nèi)消費(fèi)修復(fù)對(duì)周邊國(guó)家出口可能有部分提振作用。以疫情前2019年進(jìn)口數(shù)據(jù)為例，1）集成電路是除原油外（占比13.1%）占比中國(guó)大陸進(jìn)口規(guī)模最大的商品之一（占比7.8%）。集成電路進(jìn)口主要來源于韓國(guó)（27.7%）、中國(guó)臺(tái)灣（26.7%）、馬來西亞（7.8%）、新加坡（7.7%）。2）中國(guó)大陸的電話進(jìn)口51.8%來自越南，22.2%來自韓國(guó)。3）紡織服裝成品及其原材料的主要供應(yīng)商也是中國(guó)周邊國(guó)家和地區(qū)，如針織T恤和純棉紗分別有20.6%和42.3%進(jìn)口來自越南。4）汽車進(jìn)口主要來自德國(guó)（38.7%）、日本（17.1%）和美國(guó)（16.7%）。

圖表：除中國(guó)港澳臺(tái)，2018年至2019年來自中國(guó)大陸游客占比最高的國(guó)家（地區(qū)）為韓國(guó)、越南、日本

資料來源：Haver，中金公司研究部

注：由于數(shù)據(jù)源未提供，德國(guó)、越南和馬來西亞的數(shù)據(jù)包含中國(guó)港澳臺(tái)游客，其他數(shù)據(jù)僅為中國(guó)大陸游客

圖表：中國(guó)大陸的電話進(jìn)口51.8%來自越南，22.2%來自韓國(guó)

資料來源：OEC，中金公司研究部

圖表：紡織服裝成品及其原材料的主要供應(yīng)商也是中國(guó)周邊國(guó)家和地區(qū)

本文作者：中金公司李雨婕、劉剛、王漢鋒，來源：中金點(diǎn)睛，原文標(biāo)題：《中金：中國(guó)疫后修復(fù)的全球影響》