2022年12月，美國M2同比-1.3%，是1959年M2數據公布以來首次滑入同比負增長區間，引發市場廣泛討論。

美聯儲官員布拉德指出：“M2在大流行期間激增，并正確地預測了此后的通貨膨脹，但最近的M2同比轉為負值，或預示著通貨緊縮。”

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部分市場機構也將其視為通脹降溫甚至是經濟衰退的信號。那么，M2 為何會出現同比負增？對經濟和通脹又有何含義？

華泰證券固收研究員張繼強在2月4日一份題為《美國M2同比轉負的原因和啟示》的報告中對此做了分析。

以下內容摘自該報告。

美國M2的概念更接近中國M1的概念

華泰證券指出，各國金融體系和金融產品存在差異，對貨幣供應量（基礎貨幣、M0、M1、M2等指標）的定義并不一致，且口徑可能伴隨著金融創新而做調整。

當前口徑下，美國M2=M1（流通中現金+活期存款+其他流動性存款）+小額定期存款（10萬美元以下）+零售貨幣基金，不包括大額（即10萬美元以上）企業定期存款和機構貨幣基金。

對比來看，美國M2的概念更接近中國M1的概念，即流動性更高的“現金+活期/小額定期存款”，而中國M2=流通中現金+單位活期存款+單位定期存款+個人存款總額+其他存款，包括了更多流動性相對弱一些的部分，如大額企業定期存款。

為何美國看重M2的定義為“流通中現金+活期/小額定期存款”，而中國看重M2的定義為 “現金+全社會存款”，原因如下：

（1）中美經濟模式不同：美國經濟主要靠消費拉動，最能夠反應消費的貨幣數據是“流通中現金+活期/小額定期存款”，這些存款能夠迅速變現用于消費；而中國經濟是投資拉動，投資的資金來源更廣，部分定期存款也是投資的資金基礎。

（2）中美金融體系不同：美國以直接融資為主，居民僅少部分財富存在銀行，實體主要從直接融資市場獲得融資，故銀行定期存款對實體融資參考意義不大；而中國是間接融資為主，居民和企業的財富中銀行存款占比較大，而實體經濟又主要從銀行獲得融資，故銀行存款對實體融資意義更為重要。

本次美國M2同比為何會落入負增長？

華泰證券分析認為，從分項來看，M2同比負增長主要是由于M1中的其他流動性存款下降太快。

2022年期間，其他流動性存款項已經下降近1.2萬億美元，同比下降近9%，而其余分項并未出現明顯下降。

報告寫道：

需要指出的是，存款和準備金降低與本次縮表不無關系，但本次縮表的實際速度慢于計劃，當前美聯儲資產規模同比尚不及上一輪縮表周期的低點，但上次2018年縮表周期美國M2同比并未落入負增長，說明本次銀行存款降低速度更為迅速、且另有原因：

第一，存款消耗過快可能與類滯脹和快步加息等經濟因素相關，反映了通脹和加息對經濟基本面的影響。

（1）高通脹之下，居民名義消費支出增加，儲蓄率降低，美國個人儲蓄率從2022年底的7.5%跌至3%左右；

（2）美聯儲快速加息，私人部門利息支出增加，不得不動用儲蓄存款支付高額利息；

（3）美聯儲加息減弱信貸活動，私人部門傾向于降低杠桿率，更多使用現金支付購房款、購車款等。

第二，可能存在存款“搬家”現象。

在利率上行周期，銀行存款利率的敏感性低于更加市場化的貨幣市場基金，當前美國貨幣市場基金回報率基于ON RRP利率（隔夜逆回購利率）已經來到4%上方，而一年定期銀行存單平均利率僅在2.3%左右，兩者利差推動居民和企業將資金更多存放于貨幣市場基金。

這種存款搬家形成一對相互映射的結果：從美聯儲負債端來看，準備金轉移至ONRRP，導致基礎貨幣減少；從商業銀行負債端來看，部分存款轉移至貨幣市場基金，而機構貨幣市場基金不納入M2，最終使得M2減少。

華泰證券認為，這種存款搬家的資產替代效應可能高估了M2的降低幅度：

盡管銀行存款和貨幣市場基金在信貸擴張方面效率不同，但在美國超額流動性的體系之下，無論是以ONRRP的形式還是以準備金的形式，其本質都是美聯儲回收富余流動性的手段，其對于貨幣市場流動性的影響不大。

如果剔除掉這種替代效應，將機構貨幣市場基金加回，M2增速仍保持回落趨勢，但并未轉為負值。

M2轉負對通脹和經濟有何預示意義？

華泰證券在報告中寫道：

部分美聯儲官員和市場機構將美國M2同比轉負解讀為通縮和經濟衰退的領先指標。但貨幣供應量對通脹和經濟的影響依賴于貨幣數量論Mv=Py，其中M是貨幣供應量，v是貨幣流通速度，P是價格水平，y是實際產出，只有在貨幣流通速度v維持穩定，M和Py才有比較明顯的相關關系。

一個事實是，貨幣供應量和經濟以及通脹的相關性在2008年金融危機后本已大幅降低。不過，由于本次擴表伴隨MMT實驗，貨幣流通速度在疫情期間大幅降低、但在經濟重啟后不斷抬升，使得M2與通脹和經濟的相關性反而又有了提高。

本次M2同比轉負，包含了基本面方面的原因，反映了加息后儲蓄消耗、借貸行為降低的效應，說明加息正在發揮作用，M2同比轉負可能對通脹下行路徑和經濟下行壓力確有預示。

不過仍有兩點需要關注：

一是，由于存款搬家，M2的下滑幅度或有所高估；

二是，貨幣流通速度仍有不確定性。縮表過程中貨幣流通速度本身具有上行傾向，但加息反過來會拖累貨幣流通速度，貨幣流通速度可能會有較大波動。

因此，通脹和經濟的下行路徑得到確認，但幅度尚不能簡單地與M2成正比。M2增速下行是基本面的映射，更多時候，M2、通脹、經濟可能都是加息的結果，而非簡單的因果關系，在關注M2增速預示性的同時，本身基本面和通脹的前瞻指標或更為重要。

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