摘要

終端利率進一步上調至5.1%的水平，且有七位委員認為終端利率應該高于該水平。下調了對2023年的經濟預測，上調了對2023年的失業率預測。體現聯儲對“更軟的軟著陸”的預期。上調了對2023年通脹以及核心通脹的預測（3.1%/3.5%），該水平依然高于聯儲的法定政策目標。發布會答疑一開始鮑威爾答非所問，急于向記者重復自己在11月時的表態，以解釋當前的政策立場。鮑威爾強調了加息幅度目前并不是重點，未來一個季度的焦點依然是利率的終點。2023年，聯儲的施政重點將轉向通脹韌性的治理以及經濟增長。一旦終端利率水平水落石出，2023年，市場的宏觀敘事核心將轉換為衰退與增長差（cha一聲）——即歐美/中美的跨地區增長差（影響匯率）以及實際增長-潛在增長的增長差（影響利率的久期）。

聲明新增內容

除了加息幅度的變化以外，聲明沒有任何變化。

經濟預測與點陣圖

發布會問題

Q1. 自11月的聯儲會議以來，10年期美債利率已經下了60個bp，抵押貸款利率下降，信貸利差縮窄，股市則上漲了6%。金融狀況的適度放松是否會影響美聯儲的貨幣政策？

(資料圖)

整體金融狀況的緊縮是聯儲抗擊通脹中的重要一環。我們認為過去一年中金融狀況已明顯收緊。我們只能控制我們的政策行動和政策溝通，而市場則會預測我們的行動，并作出反應。我還想補充的是，美聯儲關注的是金融狀況的長期趨勢，而不是短期波動。金融狀況也受除貨幣政策外很多其他因素影響。

（答非所問）我們目前的判斷是政策利率仍未達到足夠緊縮的水平，因此未來將持續加息。SEP（經濟預測）是我們目前對終端利率的評估。此次SEP共有19人填寫，其中17人報告的終端利率高于5%。在今年每次的SEP中我們都上調了對終端利率的估計，今天的SEP顯示大多數的FOMC參與者仍認為通脹有上行風險，因此我并不能確保下次的SEP中我們不再上調對終端利率的估計。未來的SEP仍是未知數，將取決于未來的數據，而今天的SEP是基于目前已有數據對未來終端利率的最佳估計。如果通脹數據惡化或疲軟，估計自然會上升抑或下降。

Q2. 美聯儲會如何規劃接下來75bp的利率增幅，預計加息幅度是25bp還是50bp？

今年年中，鑒于通貨膨脹強勁持續的趨勢，我們必須迅速采取行動，當時加息幅度與節奏是最重要的因素。但是現在我們已經將政策利率增加了425bp，利率已經達到緊縮水平，此時終端利率成為了比加息幅度更加重要的考慮因素。在2月份的聯儲會議上，我們將根據新數據以及屆時的金融經濟狀況作出決定，但是我們的邏輯是一致的——是否達到足夠緊縮的終端利率。今天的利率顯然是達不到那個緊縮水平的。

在未來的某個時間節點上，終端利率的持續時間將成為問題的關鍵。而FOMC委員中存在著一個強烈的觀點，認為我們必須維持緊縮水平，直到我們確信通脹正在以持續的步調下降。

（答非所問）通脹可以被分為三類：商品通脹、住房通脹與非住房相關的核心服務。

關于商品通脹，正如我們一年半以來預期的一樣，隨著供應狀況的好轉，供應鏈的恢復以及需求的穩定，商品通脹開始下行。這反應在了上一次與這一次的PCE報告中。

關于住房通脹，我們知道住房服務的通貨膨脹一直非常非常高。我們預期住房通脹還會繼續上升，因為租金到期續約時，租金會比最初的租約更高。但是同時我們也看到了新租約費用正在下降。一旦積壓的租約全部到期，住房通脹將會在明年的某個時間開始下降。

關于非住房相關的核心服務通脹，這一指數在PCE與核心通脹中占比約55%。其受勞動力市場條件影響最大，因為該部門的最大成本即用工成本。目前勞動力市場仍然非常強勁，崗位空缺率高，就業增長高，工資增長也居高不下，呈現出供需失衡的狀態。因此我們仍需要一段時間才能看到核心服務通脹的下降。

商品通脹在維持了一年半的高點后，如今急轉直下。但普遍的預期是服務業通脹有粘性，不會下降的這么快。這也是我們為什么仍需要提高利率，并將利率在一段時間內維持在緊縮水平。

Q3. SEP中2023年GDP增長預計為0.5%，接近停滯水平，而失業率預計將上升1%，超過了之前的衰退中失業率的平均增幅。為什么美聯儲認為這不是一份切于經濟衰退的預測？

如你所說，SEP對GDP增長的預測是0.5%，雖然這遠低于GDP增長趨勢，顯然不是經濟繁榮的狀態，但仍然是正增長，因此并不是衰退。勞動力市場狀況雖然趨于疲軟，失業率上升，但鑒于自然失業率也有所上升，預測的失業率是否高于自然失業率仍是個未知數。無論如何，4.7%的失業率都對應著一個很強勁的勞動力市場。這基于我們對勞動力市場報告的解讀：剔除科技公司的裁員潮，其它公司非常不愿意裁員。它們都想留住已有的員工，因為目前招聘非常非常困難，職位空缺數遠超就業人數。這并不像一個失業率即將急劇上升的勞動力市場應有的表現。因此，我們相信，通過一些渠道，勞動力市場可以在在失業率相對溫和增長的情況下恢復供需平衡。當然我們無法確保以上情形一定發生，但這就是預測所反映的情況。

Q4. 聯儲是否更愿意通過每次會議加息25bp，從而更好的摸索終端利率合適的水平？

上次的會議中，我并沒有對加息幅度做出判斷，但你的說法大體正確。我們認為經過之前的大幅加息，很多緊縮影響仍在滲透之中，因此現在適當的做法是減少加息幅度。這會給我們更多摸索緊縮水平的時間，平衡我們面臨的風險。因此你的想法在我看來很有道理。

但是我無法在今天告訴你加息的具體幅度。未來的加息幅度將取決于許多因素，包括新的數據，經濟金融狀況等等。

Follow up：上周發布的CPI報告是否對經濟預測有所影響？

不會。參與者可以在會議期間更改SEP，所以SEP會反映會議期間最新發布的任何數據，從而防止需要在新聞發布會之前匆忙修改預測的情況。總而言之，SEP肯定會反映會議第一天新發布的重要數據。

Q5. 為什么SEP提高了失業率預測？是由于更高的終端利率，還是因為勞動力市場自身沒有那么強勁了？

這與勞動力市場無關，更多是因為終端利率的上升。我們一直期望在通貨膨脹問題上取得更快的進展。這也是為什么這次的SEP中預測的終端利率比9月更高。然而通貨膨脹仍高于我們的預期，因此我們不得不進一步收緊政策，而這就是失業率預計會上升的原因。

Follow up：勞動力市場的軟化有多少會基于裁員，多少會基于職位空缺的減少？

這很難說。相較過去，我們預估的失業率上升實際比較樂觀，這是因為目前仍存在著大量的職位空缺，而這也意味著職位空缺有大幅下降的可能性。我們了解到許多公司并不愿意裁員，因為招聘太難了。這表明我們目前的勞動力短缺是結構性的，勞動力供給比需求少了約400萬人。這意味著我們需要更多時間才能看到市場的疲軟，但也意味著通脹的下降并不一定需要以失業率的大幅上升為代價才能實現。實踐出真知。但至少目前很多研究勞動力市場的經濟學家相信這是可能的情景。我們拭目以待。

Q6. 如何解讀SEP對2023年核心通脹的預測（3.5%，較9月SEP增加0.4%）？這是否意味著明年的政策利率會高于SEP估計的5.1%的中值？

我們上調了對核心通脹的預測，主要是由于今年的核心通脹更加強勁。我們對終端利率的預測是當下對利率終點的最優估計。對經濟數據的重估將在下次SEP中體現。

Q7. 你對明年通脹的預測更加悲觀了。工資增長是否是你上調通脹預測的重要因素？

上調通脹估計是因為馬上要過年但明年通脹的初始值要高于我們的預期。如果你計算一下從當前通脹到明年的通脹估計所需的通脹降幅，會發現我們仍需要超過1%的下降。所以我不認為貨幣政策的效果有所削弱，（通脹預測上調）只是因為通脹需要從2022年底的一個更高水平開始下降。

Q8. 目前市場定價顯示美聯儲轉向（Fed pivot）有一定可能性。你認為明年美聯儲是否有降息的可能？

目前只關心終端利率，確保通脹會回到2%的目標。我們沒有考慮過降息。歷史經驗告訴我們不要轉向過早。換言之，只有在委員會確信通脹會以持續的方式下降到2%的水平之后，才會開始考慮降息。的確，SEP中也沒有顯示降息的意圖。

Q9. 中國開放一方面會導致供應鏈的改善，緩解通脹壓力，另一方面也增加了全球的需求，大宗商品可能因此上漲。你認為中國開放的最終效果是緊縮還是通脹？

的確，這兩者會相互抵消。很難說哪一種效果會主導，而整體對美國的影響不大。世界各地的新冠疫情都對經濟活動造成了嚴重的干擾，而中國則是非常重要的制造業與出口國，供應鏈在全球都有著重要的地位。重新開放意味著新冠病例的大幅增加，但最終影響我們拭目以待。

Q10. 昨天的通脹報告顯示你所說的三類通脹都在降溫。您是否認為在壓低通脹方面美聯儲已經取得了切實的進展？

10月和11月的數據（11月還有一些數據沒有發出）都清晰的表明了通脹出現了喜人的下降。但讓我們確信通脹正處于持續下行的道路上還需要多得多的證據。這兩份報告證實了我們對未來一年通脹大幅下降的預測，增加了我們對預測的信心，而不是改變了我們的預測...

...通脹中最重要的一類是非住房服務通脹，而這關乎勞動力市場與工資增長。然而上份薪資報告顯示工資增長并沒有多少下降的趨勢。這可能是由于構成效應（composition effect），我們也不會只依賴一份報告的解讀，但我們會持續關注工資增長幅度。

Q11. 您表達的對經濟的樂觀態度似乎與SEP中對經濟數據進行的修改不符。這是否是因為你認為金融狀況過于寬松，或美聯儲做的不夠，抑或你認為目前的通脹下行只是暫時的？

兩份CPI的月度報告都非常喜人，但年化核心通脹是6%的CPI，仍3倍于我們2%的通脹目標。我們很高興看到平抑通脹有所進展，但我們明白要恢復價格穩定還有很長的路要走。（有刪減）

Follow up：軟著陸是否不再可能？

我不這么認為。由于我們需要在更長時間內保持更高的利率，這縮小了軟著陸的空間。但如果我們能看到持續的低通脹數據，軟著陸會更有可能。當然我們并不知道經濟會不會陷入衰退，沒人知道。

Q12. 如何向公眾解釋加息帶來的經濟損失——考慮到加息將導致160萬美國人失業？

價格穩定是重中之重（略）

Q13. 通脹目標會從2%上移嗎？

在未來的某個時刻可能會考慮，但在現在委員不會考慮這個問題，在任何情況下都不會。

Q14. 在加息時會考慮貧富差距嗎

價格穩定是重中之重（略）

Follow up：短期的貧富差距變化進入貨幣政策的考慮嗎？

會。我們經常討論不同群體，如不同種族的失業率分化。

Q15. 如果經濟衰退但通脹仍然居高不下，即滯脹情況下，美聯儲會如何應對？

我不想過多討論假設性的問題。目前勞動力市場非常非常強勁，失業率接近50年來的低點，空缺率非常高，名義工資增長也很高。而我們在通貨膨脹方面則做得不夠好。因此，我們需要集中精力控制通貨膨脹。

隨著經濟復蘇，美聯儲將開始平衡兩個目標。但現在，很明顯，重點必須放在平抑通貨膨脹上。

Q16. 勞動力市場短缺具體指什么？是否會讓國會采取行動增加合法移民？

如果我們用職位空缺+實際工作人群計算勞動力需求，用正在工作及找工作的人數計算勞動供給，會發現有超過400萬人的勞動力短缺。如果勞動力按疫情前趨勢增長，在合理假設人口增長與人口老齡化的基礎上，所得的勞動力比實際多出了350萬人。如果再往前追溯幾年，可以得到比這要更高的數字。

造成這一問題的部分原因是退休加快。人們退出了工作，而且重返職場的比例低于預期；部分原因是我們失去了50萬人——近50萬本應在工作的人死于新冠；部分原因是移民人數下降了。

我們不會為勞動力市場提政策建議，這不是我們的工作。但我認為我們需要更多的人。如果你問企業，幾乎每個人都說沒有足夠的員工。我在一個月前的演講中提出了這一點，但我沒有告訴國會它們該做什么。畢竟是他們給了我們一份工作，而我們最重要的是把分內的工作做好。

Q17. 你是否在委員會內部討論過愿意接受多長時間和/或多嚴重的經濟衰退?

沒討論過。我們只做預測，不做假設。當然如果你去看我們的藍皮書，會發現我們的工作人員會運行各種假設模擬，探索不同的情景，好的壞的都有。但是我們自己內部沒有問過這個問題。

Q18. 如果終端利率不變而通脹下降，實際利率會上升，這是你想看到的嗎？

我們已經認識到了這一點。但我們不會因此減息。我不認為我們對中性利率和實際利率有一個真正清晰和準確的理解，因此不會據此作出決定。重要的是，我們是否真的確信通脹正在以持續的方式下降。

本文作者：哥譚聯儲米摳，來源：智堡Wisburg (ID:zhi666bao)，原文標題：《2022年12月美聯儲FOMC議息會議筆記：敘事交接》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞： 勞動力市場 加息幅度 通貨膨脹