當前市場對于海外出行業有哪些關注點？

伴隨疫情防控政策優化調整，市場對于出行板塊的關注正逐步轉向未來業績修復路徑。“了了晴山見”，海外出行業的恢復軌跡為我們提供了潛在的參考，我們于10月8日發布《全球視角看疫后機場免稅:歸來仍是“王者”》，于11月14日發布《海外航空“馭險起飛”，中國航司如何修復?》，分別剖析了海外機場及航空業的最新情況。在本篇報告中，我們進一步解答了市場當前對于海外航空機場業關心的五個問題。

?問題一：為何美國航司股價遠低于疫情前？

我們認為美股市場投資者更為注重航司短期業績持續兌現情況，在飛行員供給限制和通脹壓力下，人工、起降費等非油成本較疫情前偏高，侵蝕利潤。

(資料圖片僅供參考)

?問題二：中國航司疫后基本面修復情況是否會超過美國？

我們認為中國航空業此后基本面演繹將強于美國，基于1）量上看，中國航空業屬于成長市場（疫情前5年需求CAGR 13%vs美國4%），同時航空出行受到制約時間更長，因此積壓的出行需求爆發力更強；2）價上看，我國后續票價提升潛力更高，考慮票價市場化改革打開核心航線提價空間（目前主要航線經濟艙全價較2019已提升30%，我們測算大航Top20航線較2019每提價10%將為大航每家增厚20億元盈利）及國際線高票價彈性（1H22為1H19的5.5倍，若需求基本完全修復時票價較疫前高30%，有望為大航每家增厚近90億元盈利）；3）成本看，中國飛行員欠缺情況相對較好同時通脹壓力相對小，單位非油表現好于美國。

?問題三：與中國更為相似的亞太地區航空業的修復特征？

東北亞及東南亞國家在居民收入水平、生活習慣、疫情應對策略及消費刺激政策上相對更加可比，因此其航空市場修復路徑相對更可參考。我們選取了日本、韓國、泰國、越南等國數據進行分析，亞太航司修復多方面呈現出比歐美更積極的特征：1）國內線修復雖受疫情反復影響，但疫情邊際影響顯著遞減；2）國際線正迅速修復，每月修復速率與歐美相當；3）票價表現（較2019增長36%）強于歐美（增長20%）；4）非油成本上漲壓力較歐美相對較小。

?問題四：疫后商務出行是否可能長期受損？

當前歐美航司商務需求恢復至疫前75%且仍在按5-10ppts/季度的速度修復，我們認為現在的營商環境下線下商務交流有其必要性。

?問題五：海外機場股價表現如何？

我們發現機場股價相較航司的修復趨勢更明顯：自2020年上半年股價大幅下跌后，多數機場的股價呈現持續波動上行趨勢，目前主要機場股價已修復至疫情前的90%，與基本面經營量的修復趨勢相當，泰國機場已修復至疫情前水平。投資者對于這類模式穩健，遠期業績修復確定性強資產顯示出布局偏好。

投資建議：我們認為在經歷三年的低迷后，作為周期板塊的航空業已積累了強大的向上勢能，疫后盈利有望遠超2019年。我們認為板塊短期將隨主要城市疫情動向、防疫政策調整而出現波段式行情，國際線增班等事宜，使得市場對于板塊的投資情緒逐步回暖。機場精選個股，業績主要取決于國際線需求恢復程度，假設疫情防控優化調整，機場板塊投資情緒進一步提振，板塊投資將聚焦于國際旅客恢復之后，免稅客單的恢復以及增長。

為何美國航司股價尚未修復至疫情前？

美國主要航司目前股價較2019年同期仍有一定差距。我們認為美股市場投資者更為注重航司短期業績的持續兌現情況，且目前未來12個月的盈利預測尚未恢復至疫情前，主要由于人工緊缺、通脹壓力導致的人工、起降費等成本高于疫情前。

我們認為美股市場投資者當前更為注重航司短期業績的持續兌現情況，主要考慮：

?美國自2Q21出行迅速修復后即進入盈利兌現期。2021年上半年新冠疫苗接種陸續推進、新增病例數快速下降、疊加歐美、東南亞多國對于出行措施放開的積極嘗試，美股航空階段性大幅跑贏市場，股價于4月初來到2019年末90%水平，即便當時市場一致遠期盈利預測僅為2019年盈利的40%。2Q21、3Q21美股主要航司連續兩個季度盈利，市場關注的焦點逐漸由轉向季度盈利兌現。

?從信息披露看，美股多數航司在其季度業績公告中清晰的給出了對于下個季度（甚至下兩個季度）部分關鍵指標的指引，使得市場對于公司未來表現的預期更為穩定。

? 從歷史看，就過去10年的歷史P/E看，美股航司遠期P/E表現基本穩定（平均8.2x，基本在7-9x的范圍內波動），部分表明美股航空股價更多與持續的業績兌現相關。

當前彭博美國主要航司的2023一致預期業績較疫情前有一定差距，主要由于單位非油成本上行。從美國四大航各項指標的彭博2023年一致預期看，1）ASK、RPK、客座率基本恢復至2019水平；2）票價較2019年增長11%，油價較2019年上漲42%，意味著扣油票價微漲；3）單位非油成本較2019年增長8%，侵蝕約50%的利潤，我們預期雖然利用率基本修復至疫情前，但人工、起降費等成本的上漲偏剛性，尤其是緊缺的人工；4）財務費用較2019年增長137%，侵蝕約15%的利潤。

圖表：美國航空業股價復盤：2021年4月前機會主要來自疫情防控的改善，后續為基本面改善帶來的機會

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

圖表：中國航空業股價復盤：疫情以來的機會主要來自疫情防控的改善，與基本面關系弱

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國航空業歷史P/E

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國航司收入2023一致預期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國航司凈利潤2023一致預期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國航司2023年盈利預測瀑布圖

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

中國疫后基本面修復情況與美國的不同？

我們認為中國航空業在疫情影響結束后的表現大概率好于美國，主要基于1）量上看，中國航空業屬于成長市場（疫情前5年需求CAGR 13%vs美國4%），同時相航空出行受到制約的時間更長，因此積壓的出行需求爆發力更強；2）價上看，我國后續票價提升潛力更高，考慮票價市場化改革打開核心航線提價空間及國際線高票價彈性；3）成本看，中國人員欠缺情況相對較好，同時通脹壓力相對小，單位非油表現好于美國。

量上看：中國航空處于成長期，且疫情期間出行需求被積壓時間更長

中國民航業處于成長期，而美國為成熟市場。2010年至2019年，航空業RPK同比增速平均為GDP同比增速的1.7倍，CAGR達13%，而美國為3%。中國航空市場普及率仍較低，中國人口總數是美國的四倍多，人均乘機次數（0.47次）僅為美國的六分之一，即便在人均GDP類似的國家中滲透率也偏低。30年代至40年代中葉是美國航空業的高速發展期，當時美國人均GDP水平為8000～13000美元（不變價）。我們認為隨著中國人均GDP達到1萬美元，航空市場也有望進入繁榮期。

圖表：中國行業RPK增速VS中國實際GDP增速

注：彈性系數=RPK增速/GDP增速；2020年行業RPK增速為-46%，彈性系數為-20，未列示于圖中?
資料來源:中國民航局，公司公告，中金公司研究部

圖表：主要國家航空出行滲透率情況

資料來源:中國民航局，世界銀行，中金公司研究部

需求受到疫情影響積壓的時間更長。我們認為國內線需求呈現隨疫而動趨勢，2020、2021、2022年初至今國內線RPK分別為2019年同期的69%、75%、49%。在疫情影響較大的2022年4月，國內線RPK僅為2019年同期的17%；國際線則自2020年4月起保持低位徘徊趨勢。相較而言美國需求自2020年4月逐步向上修復，國內和國際的出行需求一直處于持續釋放狀態。

圖表：1H22國內旅客運輸量降落到疫情爆發初期水平資料來源：民航局，中金公司研究部

圖表：國內線及國際線需求較2019年同期恢復情況資料來源：民航局，中金公司研究部

圖表：美國國內及國際線旅客量較2019年同期恢復情況

資料來源: BTS，公司公告，中金公司研究部

價上看：國內票價上限抬升；國際票價展現高彈性

3Q22美國航司票價表現強勁，客公里收益較2019年同期上漲20%，扣除燃油因素后上漲5%。我們認為相較美國，中國后續票價提升潛力更強，主要考慮票價市場化改革打開核心航線提價空間，以及國際線潛在的高票價彈性。

票價市場化改革打開中國國內核心航線提價空間。根據2016年發布的《民用航空國內運輸市場價格行為規則》，航司每航季上調航線不超過自身實行市場調節價航線總數的15%，每條航線、每航季全價票漲幅不得超過10%，也就是說實行市場調節價的航線每年可以有20%的全價票上調空間。目前，國內前20大航線（占三大航收入各自約20%-30%）全部為市場調節價，其中京滬航線是國內標桿航線，自2018年實行市場調節價至今，經歷五次提價，部分航司的經濟艙全價票價已從1240元漲至2150元，漲幅達73%。全價票的提升意味著航司票價上限的提高，隨著一輪輪提價，行業潛在的盈利彈性不斷增大。我們測算大航Top20國內航線較2019每提價10%將為大航每家增厚20億元盈利。

國際線票價彈性大，有望帶來比中國國內線更高的盈利彈性。2020年4月以來國際線供給持續處于低位，票價則逐步走高并體現出較強的彈性，1H21、2H21、1H22主要上市航司國際線供給分別為2019年同期的6.3%、5.4%、4.3%，而客公里收益則為2019年同期的3.7倍、4.2倍、5.5倍。海外方面，新加坡航空在疫情嚴重時期票價為疫情前三倍，隨著供給恢復，當前票價處于逐步回落趨勢，在客流恢復至疫情前60%~70%時，票價較疫情前高20%~30%。若需求基本完全修復時票價較疫前高30%，可為大航每家增厚近90億元盈利。

圖表：美國票價（客公里收益）較2019年同期變化資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：美國3Q22票價較2019年同期變化（分航線）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：中國票價市場化改革進程資料來源：民航局，中金公司研究部

圖表：中國上市航司分不同區域航線票價情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：中國主要航線疫情以來票價表現

資料來源：OTA網站，中金公司研究部

成本側：面臨更低的非油成本上漲壓力

3Q22美國主要航司單位ASM營業成本較2019年同期高30%，其中單位非油成本上漲17%，主要由于低利用率下部分固定成本無法充分攤薄及通脹影響，我們認為美國受制于人工導致的飛行利用率不足的情況在中國出現的情況相對較低，同等恢復程度下中國國內單位非油表現或好于海外。

美國當前供給提升制約主要來自人工；而中國后續該問題相對較小。新冠疫情初期，美國航司通過員工自愿的“提前退休計劃”出清大量飛行員（2020年末歐美主要航司員工數量同比下滑17%）。目前美國主要航司員工數量已恢復至接近疫情前水平，但新進入者有一定的培訓時間，同時考慮新冠疫情反復下造成的缺勤率提升，因此有效飛行員數量較疫情前仍存在較大差異。西南航空管理層認為，在2023年的大部分時間里，飛行員問題仍然是制約供給增長的主要問題[1]。中國飛行員以及其他航空從業人員供應較疫情前下降但幅度較小，2020年來我國成熟可用機長減少215人，占比1.1%；機務人員流失9298人，流失比例14%[2]；從主要上市航司員工數量看，2021年末員工總數僅比2019年末減少2%

我們預期同等恢復程度下中國國內非油成本表現好于海外，考慮1）國內機場起降費并未如歐美機場進行調升，同時由于我國機場起降費在全球屬于較低水平，國內線先行修復下起降費結構性降低；2）國內民航發展基金繳納標準較疫情前下降20%；3）我們預計國內單位人工成本漲幅或小于國外，美國3Q22人均人工成本亦較2019年同期上漲4%，即使飛行員的飛行小時下降，美國航空[3]、達美航空[4]等也近期制定了飛行員的漲薪計劃，分別在三年內漲薪20%、四年內漲薪34%。

圖表：3Q22全球航司單位成本較2019年同期漲幅情況（分地區）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國單位ASM非油成本增長情況 ?

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：歐美主要航司4Q22及1Q23運力修復預期（公司指引）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：主要航司員工數量變化情況

注：此處含美國航空、美聯航、西南航空、法荷航、國際統一航空、漢莎航空
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：美國航司員工總數基本恢復至疫情前

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

與中國更為相似的亞洲國家航空業的修復情況？

我們此前的分析主要集中于美國，東北亞及東南亞國家在居民收入水平、生活習慣、疫情應對策略及消費刺激政策上相對更加可比，因此其航空市場修復路徑相對更可參考。我們選取了日本、韓國、泰國、越南等國數據進行分析，我們認為亞太航司在疫情后呈現除了更為積極的特征，以下特點值得關注1）亞太國內線修復過程易受到疫情反復影響，但疫情防控和出行修復存在學習效應，影響遞減；2）國際線于今年2月起迅速修復，每月修復速率與歐美相當；3）票價表現略強于歐美；4）非油成本的上漲壓力相對較小。

亞太國內線：日本、韓國、泰國、越南當前國內旅客量恢復至疫情前的82/101/130/68%。我們發現其在修復過程中主要體現出以下三個特征：

?疫情防控和出行修復存在學習效應，影響遞減，例如2020年初新冠疫情開始時平均較2019最大下滑81ppts；2020年末疫情時日韓泰三國恢復程度平均下滑44ppts，越南疫情相對平穩，未出現顯著下行；2021年中Delta時期這些國家恢復程度平均下滑26ppts；2021年末Omicron時期平均下滑24ppts；今年6、7月日韓BA.5等變異株帶來新一波感染高峰，但日韓國內修復未受太大影響。目前韓國、泰國國內線經營量均在2019年水平以上。

?疫情影響結束后出現迅速反彈，就日韓泰在2022年的經驗看，Delta和Omicron沖擊結束后1~2月內航空出行可基本修復至沖擊前高位；

?封控措施會導致客流量出現大幅下跌，我們發現日本、韓國并未采取嚴格的“封鎖”措施，在疫情嚴重時期的建議多為限制聚集性活動等。而越南、泰國曾于2021年年中對部分城市采取出行管制措施，導致客流恢復情況大幅下跌。

亞太國際線：日本、韓國、泰國、越南當前國際旅客量恢復至疫情前的35%/34%/52%/46%，我們預期若刨除中國影響（2019年約占這些國家整體國際線旅客量的20%），平均已恢復至50%以上。2021年下半年亞太國家部分放寬入境限制，但國際線客流恢復有限，平均恢復程度提升3ppt，且這一進程被Omicron打斷；2022年2月上述亞太國家開始大幅放寬出入境政策，2月至今平均每月恢復程度提升5ppt，與歐美在國際線放開初期的修復速度相仿。

圖表：亞洲主要國家國內線較2019同期恢復情況

注：此處越南為所有交通運輸方式數據
資料來源：CEIC、泰國機場、日本國土交通部、越南統計局、Airportal

圖表：亞洲主要國家國際線較2019同期恢復情況

注：此處越南為所有交通運輸方式數據
資料來源：CEIC、泰國機場、日本國土交通部、越南統計局、Airportal

航司經營：反映在典型航司[5]運營數據上，日、韓、泰典型航司3Q22供給分別恢復至疫情前的72%/48%/52%；需求分別為61%/46%/51%；客座率分別較疫情前低13/3/2ppts。拆分航線看，亞太國內線的恢復波動向上，韓國修復情況好于日本；各國國際線恢復水平類似，均在50%左右，特別地，在供需平衡方面，1Q22政策開始大幅放寬后，2Q22、3Q22客座率迅速恢復，表現接近國內線（日韓泰分別較疫情前低10、3ppts）。

圖表：亞洲主要航司ASK表現

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：亞洲主要航司RPK表現

資料來源：公司公告，中金公司研究部

航司票價：日、韓、泰主要航司3Q22客收分別較疫前同期高20%/53%/35%（vs美國、歐洲分別提升20%、15%），我們估計扣油后分別提升9%/6%/12%。疫情早期高票價多出現于供給低位水平，而后期（尤其是1Q22以來）隨著供需改善，票價再次上行。全日空管理層預計[6]日本國際線票價仍將上行，主要受益于直飛增多（當前相對低價的中轉需求居多）及客座率改善下收益管理的改善。

圖表：主要地區3Q22票價較2019同期變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：日本航司票價表現

資料來源：公司公告，中金公司研究部

航司成本：3Q22日韓泰主要航司單位ASK營業成本分別較3Q19增長22%/79%/24%。由于原油價格上漲及美元升值，單位航油成本均有較大幅度上漲；日韓單位ASK非油成本分別較疫情前增長12%/43%，我們認為與飛機利用率尚未恢復至疫情前水平有關（例如韓國目前在8小時左右，而疫情前約13小時）。從典型航司的結構拆分看，主要仍是由于單位人工偏高。

圖表：韓亞航空單位非油成本表現

資料來源：公司公告，中金公司研究部

航司業績：日韓泰航司3Q22收入分別較2019同期-7%/+9%/-26%，其中客運收入分別-20%/-26%/-32%。日本、越南航司盈利仍大幅低于疫情前；韓國航司盈利表現好于疫情前，主要由于于貨運業務占比高且貨運市場景氣；泰國航司表現良好，主要是由于成本費用控制。

圖表：亞洲主要航司收入表現

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：亞洲主要航司客運收入表現

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：亞洲主要航司營業利潤表現

資料來源：公司公告，中金公司研究部

疫后商務出行是否可能長期受損？

當前商務出行修復水平慢于休閑，但提升幅度快；我們認為長期角度看商務出行受到線上會議模式影響幅度小。就出行目的劃分，海外休閑出游恢復好于商務，歐美多數航司的休閑出行收入已接近完全修復或高于疫情前水平，而商務出行收入平均約恢復至疫情前75%左右水平，同時小企業的恢復情況好于大型企業。海外航空業管理層對未來的商務出行的持續修復持樂觀態度，根據漢莎航空3Q22業績會，疫情后全球供應鏈的不確定性提升，供應方與目標市場更為分散，因此更需要線下交流以建立和維護新的商務關系；根據美聯航管理層，Zoom等在線會議系統在全球環境內并不完全適用；同時根據德勤[7]的觀察，與2021年相比，2022年差旅經理更加認為內容的交付依賴于線下而不能被線上技術替代。此外值得一提的是，美國航空、國際統一航空均提及“休閑商務”（Bleisure）成為疫后出行的新趨勢，越來越多的人群模糊工作和個人生活的邊界，例如在出差的過程中加入當地游玩的時間，美國航空估計目前其45%的出行來自該類需求。

圖表：IAG旗下英國航空商務和休閑恢復情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：美國航空商務和休閑恢復情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

海外機場股價表現如何？

機場股價的修復趨勢相較航司更明顯。相較航司，海外上市的機場公司并不多，我們發現機場股價相較航司的修復趨勢更明顯：自2020年上半年股價大幅下跌后，多數機場的股價呈現持續波動上行趨勢，目前主要機場股價已修復至疫情前的90%，與基本面經營量的修復趨勢相當，泰國機場已修復至疫情前水平。值得注意的是，市場對于這些機場2023年的盈利預測仍較2019年有較大幅度的下滑，我們認為顯示出投資者對于這類模式穩健、遠期業績修復確定性強資產的偏好。

海外機場免稅合約“階段性讓利”，人均銷售增長為新看點。根據我們在《全球視角看疫后機場免稅:歸來仍是“王者”》中的研究，免稅合約補充簽訂方面，海外主要機場的免稅保底租金根據客流恢復情況進行調整，客流恢復正常后（疫情前60%至略高于疫情前水平不等），基本可按原合約執行，例如泰國機場在當旅客量恢復至招投標時所作的2021年預期客流量時，原合約保底金額仍有效。人均消費方面，機場免稅人均消費金額呈上行趨勢，且增速較疫情前水平更快。

圖表：海外機場疫情以來股價表現

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：泰國機場股價與機場客運量修復

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表：巴黎機場股價與機場客運量修復

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

長期看好基本面修復彈性；短期防控政策優化提振投資情緒

我們認為在經歷三年的低迷后，作為周期板塊的航空業已積累了強大的向上勢能，疫后盈利有望遠超2019年。

航空：我們認為在持續低位運行下行業未來供需恢復確定性較強。從海外經驗看，出行政策放開后，當補償性需求釋放，票價有望大幅上漲。我們預計行業到2024年時供需關系有望恢復至疫情前水平；同時，中國國內經濟艙全價提升及國際線放開可能帶來高票價彈性，均有望帶動航空盈利超預期。我們認為板塊短期將隨主要城市疫情動向、防疫政策調整而出現波段式行情，國際線增班等事宜使得市場對于板塊的投資情緒逐步回暖。建議持續關注政策動向。

機場：業績主要取決于國際線需求恢復程度。假設疫情防控優化調整，我們預計2023年國際旅客量將恢復至2019年的3成以上，機場業績邊際改善，板塊投資情緒進一步提振，板塊投資將聚焦于國際旅客恢復之后，免稅客單的恢復以及增長情況。根據我們10月8日發布的《全球視角看疫后機場免稅：歸來仍是“王者”》中指出，我們認為國內機場在國際線修復后議價能力猶在，疫后人均免稅消費將較疫情前有較大提升。

風險提示

疫情反復超預期。Omicron毒株流行以來，病毒傳播呈現多點散發特征，新增確診病例數、無癥狀感染人數持續增長。局部疫情復發背景下，旅客出行受限，行業供需水平持續處于低位，我們認為后續疫情反復持續時長超過此前預期，將對行業供需恢復、公司業績恢復造成負面影響。

油價大幅上漲、人民幣兌美元大幅貶值。油價和匯率是影響航空公司業績的外圍因素。2022年至今（11月1日），布倫特燃油均價為104.4美元，同比+50%，中國國內航空煤油出廠價平均7442元，同比+81%。我們認為油價大幅上漲和人民幣兌美元超預期貶值將對公司業績造成影響。

本文作者：吳其坤、趙欣悅等，來源：中金點睛 (ID:CICC_Perspective)，原文標題：《中金：了了晴山見——五問五答再議海外航空機場》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞： 資料來源 中金公司 公司公告