2022年11月16日，理財贖回和踩踏行為放大市場波動，短端品種繼續(xù)調(diào)整，銀行永續(xù)和二級資本債普遍上行10bp以上；11月17日，利率債各期限品種估值均有所修復，但信用債仍存調(diào)整壓力，3年中低等級的中票和城投債收益率分別上行接近6bp和10bp。結(jié)合歷輪贖回潮后的市場表現(xiàn)和贖回現(xiàn)狀，預計本輪贖回潮進程已過半，即將步入尾聲。

近一周，債市受到資金波動加大、“寬信用”政策預期升溫等因素影響出現(xiàn)大幅調(diào)整。地產(chǎn)政策和防疫政策的邊際變化帶來的預期充分釋放后，10年國債收益率已經(jīng)趨于穩(wěn)定，但短融、同業(yè)存單等短端品種以及二級資本債、永續(xù)債等金融品種仍在大幅調(diào)整，主要是悲觀情緒導致的基金和理財產(chǎn)品贖回對市場產(chǎn)生持續(xù)影響；此外，由于靠近年底，除了產(chǎn)品贖回導致的拋售壓力以外，如券商自營等絕對收益的資金在面臨波動時會選擇“落袋為安”，快速降低倉位和久期，進一步放大市場波動。

目前基本面和貨幣政策尚未轉(zhuǎn)向，利率債超調(diào)后配置價值已現(xiàn)。10月已公布的經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)偏弱，“寬信用”政策效果在經(jīng)濟層面的實現(xiàn)仍有待觀察，穩(wěn)地產(chǎn)和疫后經(jīng)濟修復的背景下央行大概率維持總量寬松的基調(diào)不變。從利差角度判斷目前債市調(diào)整已較為充分，配置價值顯現(xiàn)。

但贖回潮脫離基本面在持續(xù)，更像是個體理性引發(fā)的群體非理性行為。盡管基本面不支撐債市持續(xù)下跌，但對于單一投資者而言，其他投資者的贖回行為會加速產(chǎn)品凈值下跌，“搶先贖回”成為了避免損失擴大的占優(yōu)策略，這種個體理性行為集中發(fā)生，引發(fā)產(chǎn)品集中贖回和資產(chǎn)的踩踏式拋售，資產(chǎn)價格跌破基本面定價區(qū)間，造成群體的非理性行為。

贖回潮的“囚徒困境”可以從產(chǎn)品贖回行為的順周期性與市場行情的“負反饋鏈條”來理解，是市場波動放大、偏離基本面運行的重要原因。

（1）凈值化背景：債市調(diào)整→理財產(chǎn)品凈值回撤→投資者贖回理財產(chǎn)品。2022年凈值化轉(zhuǎn)型深入推進，底層資產(chǎn)的波動能直接傳導到理財產(chǎn)品層面，因此債市迅速調(diào)整會導致理財產(chǎn)品凈值大幅回撤，但理財投資者的“剛兌預期”尚未完全逆轉(zhuǎn)，凈值波動容易造成投資者焦慮，從而引發(fā)贖回。

（2）理財產(chǎn)品贖回基金/拋售債券→基金拋售債券：對于理財產(chǎn)品而言，為應對贖回和穩(wěn)定產(chǎn)品凈值，拋售流動性較好的基金和債券資產(chǎn)是首要選擇，而這一行為會導致基金贖回壓力激增，進一步拋售債券資產(chǎn)。

（3）雙重拋售壓力→債市加劇調(diào)整。贖回壓力推動的理財和基金的雙重拋債行為會導致債券估值脫離基本面情況繼續(xù)下跌，理財產(chǎn)品凈值回撤擴大，贖回行為繼續(xù)強化，形成與市場行情“負反饋鏈條”的閉環(huán)。

盡管目前債市是在贖回潮的影響下出現(xiàn)短期超調(diào)，但也有部分投資者擔心，贖回潮持續(xù)時間過長會影響利率長期趨勢。事實上，有的贖回潮持續(xù)時間短，債市會回歸基本面運行，但有的贖回潮的影響范圍大、持續(xù)時間較長，應該根據(jù)具體情況分類討論。

我們將歷年贖回潮分為以下三類：

（1）風險事件引發(fā)的贖回潮：2016年“蘿卜章”事件引發(fā)的貨基贖回潮短期內(nèi)對債市影響較大，同業(yè)存單、短端利率品種估值受到?jīng)_擊，但持續(xù)時間較短。監(jiān)管出面化解風險事件后產(chǎn)品贖回緩解、市場得到較快恢復。

（2）監(jiān)管系統(tǒng)收緊引發(fā)的贖回潮：2017年金融去杠桿的嚴監(jiān)管要求持續(xù)推進造成委外產(chǎn)品贖回潮，波及產(chǎn)品范圍較廣，導致流動性好的利率品種、配置偏好的城投債等品種受沖擊較為顯著。當存量產(chǎn)品整改逐步到位后，贖回潮才得以緩解，對債市影響持續(xù)時間較長，產(chǎn)品贖回本身成為影響債市利率趨勢的主要因素。

（3）市場行情調(diào)整引發(fā)的贖回潮：2020年年中、2022年3月以及本輪三輪贖回潮，觸發(fā)的因素都是底層資產(chǎn)本身的快速調(diào)整，投資者根據(jù)市場波動自主決策選擇主動贖回產(chǎn)品。前兩輪贖回潮均放大市場波動，但并未影響利率趨勢，市場行情趨于穩(wěn)定后贖回潮緩解，整體持續(xù)時間較短。

歸根結(jié)底，贖回潮對債市的影響要看產(chǎn)品流向債市資金的變化。

（1）若流動性總量減少：對債市產(chǎn)生長期負面影響（例如2017年Q2）。像2017年銀行委外業(yè)務嚴監(jiān)管導致的贖回潮，產(chǎn)品被動贖回后的資金由于“去杠桿”無法再回到債券市場，流動性總量減少導致債券市場需求減弱，因此影響范圍大、持續(xù)時間較長。

（2）若流動性總量不變，僅結(jié)構(gòu)上有調(diào)整：資金回流債市存在摩擦性時滯，資產(chǎn)實現(xiàn)重平衡（例如2022年3月）。不論是風險事件還是市場行情觸發(fā)的贖回潮，待風險事件消弭、市場行情趨于穩(wěn)定后，產(chǎn)品贖回資金仍會以其他形式回到債券市場，即債券市場的需求并沒有弱化，只不過資金回流存在時滯、風險偏好有所變化，對資產(chǎn)進行重分配。例如2022年一季度，“股債雙殺”行情導致“固收+”基金和銀行理財規(guī)模大幅壓降，但投資者在自我風險偏好重識別后，資金通過短債基金、貨幣基金、同業(yè)存單基金等安全性較好產(chǎn)品重新回到債券市場。

本輪贖回潮是市場行情調(diào)整引發(fā)的“凈值管理贖回潮”，從資金流向角度分析，會放大市場波動，但難以影響利率趨勢。

（1）“凈值管理贖回潮”愈發(fā)頻繁。2018年之前銀行理財多為預期收益型產(chǎn)品，無法充分體現(xiàn)底層資產(chǎn)價格的波動，因此贖回潮多由風險事件、監(jiān)管因素引發(fā)，而非由市場行情調(diào)整；2018年以來隨著銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型的程度不斷深入，由市場行情調(diào)整引發(fā)的贖回潮愈發(fā)頻繁，本輪贖回潮便是由市場行情調(diào)整引發(fā)的“凈值管理贖回潮”。

（2）從資金流向角度分析，投資者贖回理財產(chǎn)品、理財產(chǎn)品贖回基金后，對安全性資產(chǎn)的偏好有所上升，資金仍會通過其他方式回流債券市場，因此本輪贖回潮持續(xù)時間或相對可控（前兩輪“凈值管理贖回潮”的高峰期大致在一周以內(nèi)），因此本周或是贖回壓力最大時期，后續(xù)影響或逐步消退。

隨著贖回潮發(fā)酵，資管產(chǎn)品會優(yōu)先選擇拋售流動性較好資產(chǎn)來進行兌付，因此債市估值調(diào)整通常由“流動性較好資產(chǎn)”到“流動性偏弱資產(chǎn)”遞進。目前本輪贖回潮帶來的債市調(diào)整到了哪一個階段？后續(xù)可能以哪種方式結(jié)束？我們可以通過復盤歷年贖回潮后的市場表現(xiàn)來進一步總結(jié)歸納規(guī)律。

目前贖回潮正處高峰期，但整體壓力或相對可控。

（1）銀行理財：橫向?qū)Ρ葋砜矗据喞碡敭a(chǎn)品的贖回潮已經(jīng)是年內(nèi)第二輪，投資者教育程度較上一輪或有所提升，以Wind口徑統(tǒng)計11月11日以來披露凈值的理財產(chǎn)品（存在高估傾向），截至11月17日理財公司產(chǎn)品破凈率為13%，并未突破3月時14%的高點；

（2）債券基金：以債券ETF份額變動來作為債券基金贖回壓力的高頻觀測指標，債券ETF份額下行斜率較快，顯示目前債基贖回壓力處于高峰期，但往年經(jīng)驗顯示產(chǎn)品贖回規(guī)模會滯后于行情調(diào)整，在順周期的贖回行為驅(qū)動下，短期利率債行情回暖有利于后續(xù)部分債基贖回壓力減緩。

綜合來看，結(jié)合歷輪贖回潮后的市場表現(xiàn)和贖回現(xiàn)狀，本輪贖回潮進程或已過半，即將步入尾聲。

第一，利率債的調(diào)整壓力已接近結(jié)束，將回歸到基本面的邏輯上來。歷輪贖回潮中利率債率先調(diào)整，但調(diào)整的時間窗口通常不超過一周，本輪贖回潮后的第五個工作日利率債各期限品種估值已有所修復；在低風險資金回流以及配置價值凸顯等因素的作用下，預計短期內(nèi)利率大幅超調(diào)的壓力將告一段落。

第二，未來一周信用債仍有調(diào)整風險，關注賽道債估值修復的指示作用。流動性相對偏弱的信用債未能第一時間拋售，仍有積蓄的拋壓待釋放，按照往年調(diào)整經(jīng)驗仍將維持一周左右的時間，其中銀行永續(xù)債、二級資本債等賽道債體現(xiàn)機構(gòu)“追漲殺跌” 的一致性策略，調(diào)整時間可能更長；但若看到賽道債估值的持續(xù)修復，或表明本輪贖回已經(jīng)接近尾聲。

第三，若央行持續(xù)釋放積極信號安撫市場情緒，可能會縮短贖回潮時間。2016年12月贖回潮的經(jīng)驗顯示，若監(jiān)管穩(wěn)定資本市場情緒，贖回潮的持續(xù)時間較短；本周央行15日提示中長期流動性投放總量已高于本月MLF到期量，16日貨幣政策報告新增“年末提供適宜的流動性環(huán)境”表述，17日主動加大逆回購操作量，凈投放1230億，隔夜加權價格下行24.49bp至1.6927%，釋放流動性維穩(wěn)的積極信號，有助于提升市場信心，或縮短贖回潮持續(xù)時間。