核心觀點(diǎn)：

1、歐洲居民整體消費(fèi)的絕對(duì)水平，離2019年底還有一點(diǎn)點(diǎn)差距，且從現(xiàn)在的絕對(duì)水平來(lái)看，要維持此前的高增長(zhǎng)幾乎不太可能。

(相關(guān)資料圖)

2、歐洲層面上今年還有第二個(gè)問(wèn)題，美國(guó)利率的上升，帶來(lái)了金融市場(chǎng)的不確定性。盡管現(xiàn)在歐洲的金融機(jī)構(gòu)整體的杠桿率比次貸危機(jī)之前的雷曼、貝爾斯特還要低不少，但是歐洲一部分銀行在當(dāng)前的衍生品市場(chǎng)上，持有衍生品的賬面規(guī)模跟它資本之間的比值差不多達(dá)到了300倍...

3、由于歐美低利率的政策已經(jīng)延續(xù)了超過(guò)10年，所以英國(guó)養(yǎng)老金問(wèn)題可能不是個(gè)案，只不過(guò)先被暴露出來(lái)了。后續(xù)還看不到全球利率快速下行的契機(jī)，這些相關(guān)金融機(jī)構(gòu)問(wèn)題的暴露可能才剛剛開(kāi)始。

4、對(duì)于歐洲的金融機(jī)構(gòu)來(lái)講，冬天可能會(huì)很冷，在金融相對(duì)比較動(dòng)蕩的環(huán)境下，要預(yù)期接下來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)很快企穩(wěn)回升，還是很難的。

5、除了要關(guān)心歐洲金融機(jī)構(gòu)會(huì)不會(huì)出風(fēng)險(xiǎn)外，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)歷十幾年低利率之后，突然之間在過(guò)去的12~24個(gè)月利率快速上升的過(guò)程中是不是還會(huì)有一些風(fēng)險(xiǎn)，比如美國(guó)高盛這樣的大金融機(jī)構(gòu)，無(wú)論從衍生品規(guī)模，還是杠桿率來(lái)看，都比歐洲這些銀行（瑞信）風(fēng)險(xiǎn)更大。

6、橫向比較后，可能中國(guó)和整個(gè)亞洲新興市場(chǎng)會(huì)是為數(shù)不多的明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比今年強(qiáng)的地區(qū)。

7、接下來(lái)一段時(shí)間，整個(gè)海外市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率會(huì)保持在高位，無(wú)論是歐元的波動(dòng)率指數(shù)，還是納斯達(dá)克綜合指數(shù)，各個(gè)指標(biāo)都顯示當(dāng)前市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率比較高，潛在的風(fēng)險(xiǎn)也較大...談美股現(xiàn)在到了底部，可能還為時(shí)過(guò)早。

從市場(chǎng)投資者來(lái)講，今年在全球資本市場(chǎng)里誰(shuí)是最大的贏家，是印度、印尼。

8、中國(guó)明年整個(gè)流動(dòng)性的環(huán)境應(yīng)該還是會(huì)繼續(xù)寬松，從數(shù)據(jù)上去看，A股市場(chǎng)在今年的調(diào)整比較充分，整體估值處在比較低的位置，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，似乎也達(dá)到了一個(gè)比較高的水平，我們應(yīng)該用一種比較積極的心態(tài)來(lái)看。

而且物極必反，在市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)已經(jīng)是極度悲觀的情況下，過(guò)度的悲觀反而沒(méi)有必要，反而是沿著發(fā)展和安全這兩條線，去尋找前期被錯(cuò)殺的一些投資標(biāo)的，才是現(xiàn)在比較合適的策略。

近日，興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王涵在一場(chǎng)直播中就經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)展望的話題，作出了上述判斷。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

歐洲：

“躺平”難救歐洲經(jīng)濟(jì)，消費(fèi)沒(méi)有恢復(fù)到疫情前

首先，從歐洲開(kāi)始談，今年海外層面上最大一件事情，歐洲出現(xiàn)了常規(guī)的戰(zhàn)爭(zhēng)，這甚至比年初很多人所關(guān)注的美聯(lián)儲(chǔ)加息還要重大。

歐洲是傳統(tǒng)的制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體，所以在地緣層面上出現(xiàn)比較大的動(dòng)蕩，進(jìn)而影響到能源價(jià)格及供應(yīng)時(shí)，整個(gè)歐洲層面上，當(dāng)前制造業(yè)的情況是比較糟糕的，歐元區(qū)制造業(yè)PMI已跌破榮枯線，作為歐洲經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊德國(guó)，高耗能產(chǎn)業(yè)承壓。

而面對(duì)疫情，歐洲采取的“躺平放開(kāi)”政策也沒(méi)能帶來(lái)期望中的消費(fèi)回升。

從絕對(duì)水平看，歐洲的商品消費(fèi)的水平大概回到了2019年四季度（疫情沖擊前的水平），但是服務(wù)消費(fèi)現(xiàn)在整體還是處在商品消費(fèi)水平以下，綜合來(lái)講，居民整體消費(fèi)的絕對(duì)水平，離2019年底還有一點(diǎn)點(diǎn)差距，所以國(guó)內(nèi)有很多朋友跟我說(shuō)你看海外放開(kāi)了，并且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，至少歐洲數(shù)據(jù)并沒(méi)有看到這樣的情況。

而且隨著疫情的放開(kāi)，歐洲的政府也無(wú)力再去承擔(dān)像此前那樣的直接給居民發(fā)錢，直接給居民補(bǔ)貼的這樣的政策。

所以政府的消費(fèi)，從現(xiàn)在的絕對(duì)水平來(lái)看，要維持此前的高增長(zhǎng)幾乎不太可能。一方面它整個(gè)消費(fèi)似乎并沒(méi)有明確恢復(fù)到一個(gè)水平線，而另一方面以后政策托底的動(dòng)力也開(kāi)始減弱，這是歐洲現(xiàn)在所面臨的一個(gè)問(wèn)題。

當(dāng)然，俄烏沖突最關(guān)鍵沖擊是在能源端、供應(yīng)鏈端。德國(guó)作為歐洲汽車行業(yè)的龍頭，而9成公司由于供應(yīng)鏈問(wèn)題影響到生產(chǎn)。所以俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)歐洲來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大的代價(jià)，尤其是德國(guó)，現(xiàn)在整體經(jīng)濟(jì)的絕對(duì)水平和相對(duì)于歐元區(qū)的水平都比較弱。這是宏觀基本層面的問(wèn)題。

利率上升，歐洲金融機(jī)構(gòu)銀行存在潛在性風(fēng)險(xiǎn)

歐洲層面上今年還有第二個(gè)問(wèn)題，美國(guó)利率的上升，帶來(lái)了金融市場(chǎng)的不確定性。

此前歐洲市場(chǎng)上一直有傳言，一些大的金融機(jī)構(gòu)銀行在利率上升的過(guò)程中可能會(huì)有潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

從數(shù)據(jù)上看我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，盡管現(xiàn)在歐洲的金融機(jī)構(gòu)整體的杠桿率比次貸危機(jī)之前的雷曼、貝爾斯特還要低不少，但是歐洲一部分銀行在當(dāng)前的衍生品市場(chǎng)上，持有衍生品的賬面規(guī)模跟它資本之間的比值差不多達(dá)到了300倍。

換句話，這些衍生品（主要是利率和外匯衍生品）一旦出現(xiàn)利率上升，出現(xiàn)博弈，金融機(jī)構(gòu)所持有的這塊資產(chǎn)，要么是出現(xiàn)對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)，或者出現(xiàn)一個(gè)方向性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這個(gè)時(shí)候?qū)τ谶@些機(jī)構(gòu)來(lái)講，潛在的都是有一個(gè)很大的不確定性的。

當(dāng)前我們可以看到，這種利率的上升在一年左右非常短的時(shí)間，出現(xiàn)幾百bp利率的上升，對(duì)歐洲的金融機(jī)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？對(duì)賣方的投資銀行會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？我們依然需要持續(xù)關(guān)注。

英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)或非個(gè)案，歐洲這個(gè)冬天會(huì)很“冷”

另外一方面，英國(guó)的養(yǎng)老金最近出現(xiàn)了比較大的問(wèn)題，這個(gè)事情背后的邏輯也很簡(jiǎn)單。

在2008年之后，由于全球經(jīng)濟(jì)都不景氣，所以發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是歐洲、英國(guó)、美國(guó)整體采用了寬松的貨幣政策，甚至在中間有一段時(shí)間還曾提出MMT（現(xiàn)代貨幣理論），什么意思？

是說(shuō)貨幣的放松不會(huì)導(dǎo)致通脹，而是導(dǎo)致資金變得非常便宜，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)講當(dāng)然是一件好事，但是這種偏低利率，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，尤其是養(yǎng)老類金融機(jī)構(gòu)來(lái)講是一個(gè)巨大壓力。

英國(guó)有大量管理養(yǎng)老金的資金規(guī)模，而且英國(guó)有很多養(yǎng)老金是預(yù)期收益型，當(dāng)養(yǎng)老金產(chǎn)品發(fā)出來(lái)的時(shí)候，其負(fù)債成本，即中長(zhǎng)期給持有人的投資回報(bào)率其實(shí)是鎖定的。

這樣的產(chǎn)品在過(guò)去十幾年處在低利率環(huán)境下，會(huì)發(fā)生什么樣的變化呢？在投資一些固定收益類的資產(chǎn)時(shí)，越來(lái)越?jīng)]有辦法滿足投資收益率的要求。

如果金融機(jī)構(gòu)每年要付出的投資回報(bào)率為3%或者4%，但是由于貨幣政策的寬松和債券價(jià)格的上升，收益率一直徘徊在1%到2%，甚至在歐洲很長(zhǎng)一段時(shí)間，它的利率水平可能就只有負(fù)的。

德國(guó)很長(zhǎng)一段時(shí)間利率是負(fù)，在這種情況下，這些金融機(jī)構(gòu)就必須想辦法把這塊額外的收益給做出來(lái)。

其中一個(gè)選擇是通過(guò)利率互換（IRS），簡(jiǎn)單講就是這些養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)和其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行約定持有利率互換中固定收益的部分，比方約定對(duì)方會(huì)給英國(guó)養(yǎng)老金每年4%的回報(bào)，那么英國(guó)養(yǎng)老金會(huì)給對(duì)方的好處是什么？就是市場(chǎng)的利率是多少，英國(guó)養(yǎng)老金每年就給對(duì)方多少利率的回報(bào)。

在前幾年，當(dāng)利率很低，比方市場(chǎng)的利率只有1%時(shí)，英國(guó)養(yǎng)老金每年就能賺其中三個(gè)點(diǎn)的價(jià)差。但是今年全球利率的上升，導(dǎo)致它要支付的利率開(kāi)始快速飆升，同時(shí)它從對(duì)方拿到的利率的絕對(duì)水平是約定好固定不變的，所以就導(dǎo)致今年很多養(yǎng)老金會(huì)面臨潛在的虧損。

而且在虧損的同時(shí)，由于IRS本身是帶杠桿的，是一個(gè)保證金交易，一旦當(dāng)債券的收益率上升到一定程度以后，這些養(yǎng)老金就被迫必須要籌錢來(lái)補(bǔ)充保證金。

對(duì)于很多長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)來(lái)講，它手中流動(dòng)性最好的資產(chǎn)是債券，所以它必須把債券賣出去，來(lái)籌措流動(dòng)性，補(bǔ)充保證金，但是一旦賣出債券，債券的價(jià)格下跌、利率上升，就進(jìn)一步形成一個(gè)惡性循環(huán)。

在這種情況下，由于歐美低利率的政策已經(jīng)延續(xù)了超過(guò)10年，所以我們認(rèn)為英國(guó)養(yǎng)老金的問(wèn)題可能不是個(gè)案，只不過(guò)英國(guó)養(yǎng)老金問(wèn)題現(xiàn)在被暴露出來(lái)了。

從后期的情況來(lái)看，我們暫時(shí)還看不到全球利率快速下行的契機(jī)，這些相關(guān)金融機(jī)構(gòu)問(wèn)題的暴露，我覺(jué)得可能才剛剛開(kāi)始。

所以從金融市場(chǎng)的情況來(lái)看，我們覺(jué)得對(duì)于歐洲的金融機(jī)構(gòu)來(lái)講，冬天可能會(huì)很冷。

一方面冬天是使用能源需求較強(qiáng)的季節(jié)；另一方面，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)似乎短期內(nèi)還沒(méi)有塵埃落定的跡象，而同時(shí)隨著英國(guó)養(yǎng)老金開(kāi)始爆出一些流動(dòng)性問(wèn)題，可能金融市場(chǎng)對(duì)于歐洲金融體系潛在風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度會(huì)上升，風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)進(jìn)入到一個(gè)加速自我實(shí)現(xiàn)的階段。

所以如果去看最近一段時(shí)間，歐洲的債券，無(wú)論是投資級(jí)債券，還是垃圾債的CDS都出現(xiàn)了快速跳升，顯示投資者正預(yù)期歐洲整體金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正在快速上升，這是一個(gè)我覺(jué)得可能需要密切關(guān)注的情況。在金融相對(duì)比較動(dòng)蕩的環(huán)境之下，要預(yù)期接下來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)很快企穩(wěn)回升，還是很難的。

美國(guó)：

美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍然高企，看這個(gè)指標(biāo)

那么這是歐洲的情況，美國(guó)的情況怎么樣？

從現(xiàn)在的情況來(lái)看，至少?gòu)慕鹑跈C(jī)構(gòu)所反映出對(duì)美國(guó)基本面的判斷，就兩個(gè)字衰退。

給大家看下十年前美國(guó)國(guó)債10年減2年的收益率利差，期限利差是市場(chǎng)上非常重要預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)衰退的指標(biāo)，很多人認(rèn)為有一點(diǎn)玄學(xué)，債券的長(zhǎng)端去減去短端減出一個(gè)利差，為什么一定會(huì)預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退？

有兩點(diǎn)可以回答，第一，90年代初的儲(chǔ)貸危機(jī)，2000年IT泡沫的破滅，2007、2008年次貸危機(jī)之前，美債收益率曲線都曾出現(xiàn)持續(xù)較長(zhǎng)期的曲線反轉(zhuǎn)（如圖），這是從歷史數(shù)據(jù)上講。

第二，從邏輯層面上講，為什么10年前2年期美債收益率一旦出現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)，會(huì)預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)衰退。

我們知曉，美國(guó)是一個(gè)金融化程度非常高的經(jīng)濟(jì)體，這意味著什么？

金融有一個(gè)特征是借短投長(zhǎng)，比方很多銀行的儲(chǔ)蓄拿的是居民的活期存款，但是資產(chǎn)端他拿了這個(gè)錢以后，他出去借貸給企業(yè)的是比較長(zhǎng)期的資金，所以對(duì)于金融體系來(lái)講，它有一個(gè)非常重要的的功能是期限的錯(cuò)配。

而一旦當(dāng)短端跟長(zhǎng)端的收益率反轉(zhuǎn)之后，它會(huì)帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，（由于短端利率更多是金融機(jī)構(gòu)的成本）金融機(jī)構(gòu)的成本開(kāi)始高于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端收益。如果他貸一筆虧一筆，投一筆虧一筆，金融機(jī)構(gòu)是不可接受的。

那么金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)賣出它的資產(chǎn)，這會(huì)帶來(lái)很多資產(chǎn)價(jià)格的下跌，或金融機(jī)構(gòu)在此過(guò)程中由于持續(xù)虧損可能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

所以從這個(gè)角度來(lái)講，在進(jìn)入2022年后，美國(guó)國(guó)債收益率曲線持續(xù)倒掛且絕對(duì)水平也不低的情況至少反映出美國(guó)衰退的風(fēng)險(xiǎn)較高。而導(dǎo)致美國(guó)衰退最主要的一個(gè)不確定性就是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，不斷提升利率，去抑制通脹水平。

現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期短期通脹開(kāi)始有所回落，未來(lái)三次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議可能持續(xù)加息，這意味著利率水平可能持續(xù)抬升至4%-4.5%，可能是美聯(lián)儲(chǔ)利率中期的頂部。如果這種情況發(fā)生了，則前面所說(shuō)的資金成本上升，金融機(jī)構(gòu)承壓，收益率曲線倒掛等問(wèn)題會(huì)進(jìn)一步惡化。

美國(guó)大金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)可能比歐洲銀行還大

此外，我們前面講到利率的上升，除了對(duì)于歐洲的銀行產(chǎn)生沖擊之外，事實(shí)上它也會(huì)對(duì)美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖擊。



如圖，紅色的這兩個(gè)點(diǎn)分別代表的是2007年08年的貝爾斯登和雷曼，橫軸是各個(gè)銀行持有衍生品的規(guī)模除以總資本，近似杠桿率的概念，縱軸是相關(guān)銀行持有的衍生品在全球的占比。

這張圖上越往上表明這家金融機(jī)構(gòu)在全球衍生品上面，它的頭寸越大，越往右，說(shuō)明這家金融機(jī)構(gòu)它的杠桿越高，在中間下面中間比較小的點(diǎn)，是歐洲的瑞信銀行。

但是如果去看紅色箭頭指向的美國(guó)高盛這些大金融機(jī)構(gòu)，無(wú)論從衍生品規(guī)模，還是杠桿率來(lái)看，都比剛才討論的歐洲這些銀行風(fēng)險(xiǎn)更大。

需要注意的一件事情，2007年08年次貸危機(jī)的爆發(fā)初期，一開(kāi)始爆掉的也并不是杠桿率最高規(guī)模最大的雷曼，而是當(dāng)時(shí)杠桿率相對(duì)還低一點(diǎn)的貝爾斯登，金融風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)常是會(huì)從規(guī)模相對(duì)較小的比較脆弱的主體開(kāi)始暴露。

所以利率上升過(guò)程中，除了要關(guān)心歐洲金融機(jī)構(gòu)會(huì)不會(huì)出風(fēng)險(xiǎn)外，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)歷十幾年低利率之后，突然之間在過(guò)去的12~24個(gè)月利率快速上升的過(guò)程中是不是還會(huì)有一些風(fēng)險(xiǎn)，也是值得我們?nèi)リP(guān)注。

美國(guó)地緣層面壓力也較大

此外還有一個(gè)問(wèn)題，美國(guó)地緣層面上壓力也比較大，市場(chǎng)對(duì)于明年美國(guó)通貨膨脹回落的預(yù)期中非常重要的一點(diǎn)是，今年六七月份后，能源價(jià)格開(kāi)始從頂部逐漸回落，但是最近opec+對(duì)外宣布減產(chǎn)200萬(wàn)桶/每天，這對(duì)于美國(guó)是重大的地緣和外交的打擊。

因?yàn)檎妹绹?guó)要進(jìn)行中期選舉，很多人認(rèn)為美國(guó)需要中東，需要opec+在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)能進(jìn)一步提升產(chǎn)量來(lái)把通脹壓下去，幫助拜登和民主黨進(jìn)行選舉，而現(xiàn)在的情況似乎并沒(méi)有得到這個(gè)成果。

那么整個(gè)冬天的通脹，包括后期通脹回落的速度可能都會(huì)弱于預(yù)期，這會(huì)對(duì)未來(lái)階段美國(guó)貨幣政策寬松節(jié)奏產(chǎn)生不利的影響。

所以綜合來(lái)看，我們認(rèn)為無(wú)論是美國(guó)還是歐洲，接下來(lái)一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景可能都是一波三折的。

中國(guó)：

中國(guó)和亞洲新興市場(chǎng)是為數(shù)不多明年經(jīng)濟(jì)比今年好的地區(qū)

接下來(lái)我們來(lái)談中國(guó)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)絕對(duì)水平相對(duì)還不低，比今年三四月要好，在一系列政策推動(dòng)下，政府基建類項(xiàng)目近期也有比較明顯的啟動(dòng)，新增居民中長(zhǎng)期貸款也在八九月出現(xiàn)了一定的改善，反映在投資端，一方面，今年基礎(chǔ)設(shè)施投資疊加上部分制造業(yè)投資是今年整體固定資產(chǎn)投資的一個(gè)最主要正面推動(dòng)。

另外一方面，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的壓力也有一定的緩解；同時(shí)從中微觀數(shù)據(jù)上看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的產(chǎn)品，它的開(kāi)工率也開(kāi)始有比較明顯的回升。

所以總體來(lái)看，現(xiàn)在公共部門的需求正在快速恢復(fù)，有助于經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)；當(dāng)然另一方面，從后期情況看，企業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)也反映其最近銷售的預(yù)期在逐漸改善，盡管現(xiàn)在絕對(duì)的水平還比較低，但是企業(yè)的銷售在最近有一些緩慢改善并且存在止跌回升的情況。

但是如果我們?nèi)タ雌髽I(yè)對(duì)于成本端的預(yù)期還是比較悲觀，成本端的壓力依然存在。所以從后期的情況看，政策如何有效的緩解或者降低企業(yè)的成本可能是后期非常重要的一個(gè)看點(diǎn)。

但另外一點(diǎn)，也有一個(gè)正面跡象是什么？

歐洲今年因?yàn)槟茉磫?wèn)題承擔(dān)了比較大的壓力，尤其是在制造業(yè)端，德國(guó)原來(lái)很多行業(yè)的生產(chǎn)是全球的龍頭。從今年的情況來(lái)看，它逐漸從全球很多產(chǎn)品的凈出口國(guó)變成了全球很多產(chǎn)品的逆差國(guó)。

但是如果看它整個(gè)的逆差主要是對(duì)誰(shuí)產(chǎn)生的，從數(shù)據(jù)上會(huì)發(fā)現(xiàn)今年德國(guó)最主要的逆差的增量貢獻(xiàn)來(lái)自于中國(guó)。

換句話說(shuō)，原來(lái)有很多產(chǎn)品，比如德國(guó)的化工品，機(jī)械電子類產(chǎn)品，原來(lái)中國(guó)是從它那里買的，現(xiàn)在來(lái)看，就是轉(zhuǎn)過(guò)頭來(lái)變成了他向中國(guó)購(gòu)買的情況。這在一定程度上反映了歐洲能源價(jià)格的上升，使得制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力比以前明顯弱化。

而相對(duì)來(lái)講，今年中國(guó)的成本端比較穩(wěn)定，今年大家在討論美國(guó)、歐洲的通脹，但是國(guó)內(nèi)通脹的壓力是回落的。所以在這樣的情況下，制造業(yè)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力有效提升，一定程度上緩解了國(guó)內(nèi)的企業(yè)，尤其是出口類的制造類企業(yè)的生存環(huán)境。

未來(lái)一部分市場(chǎng)份額一旦被中國(guó)企業(yè)拿下之后，可能對(duì)于中長(zhǎng)期的這些行業(yè)，它的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局可能將被進(jìn)一步打開(kāi)。

此外還有一點(diǎn)就是政策的空間問(wèn)題，我們前面提到由于通脹的問(wèn)題，導(dǎo)致美國(guó)和歐洲在當(dāng)前的政策想松，卻松不了。

但是再看中國(guó)，相對(duì)來(lái)講，PPI在未來(lái)的半年到大半年的時(shí)間里面，可能還會(huì)保持在一個(gè)相對(duì)比較低的水平。從CPI的角度來(lái)講，可能在明年的年初會(huì)因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)有一個(gè)小高峰，但是這個(gè)小高峰可能也很難超過(guò)3%。

所以在這樣的情況下，就意味著通過(guò)貨幣政策和財(cái)政政策的放松拉動(dòng)需求是具備條件的。

當(dāng)然另外還有非常重要的一點(diǎn)，就是在當(dāng)前的情況下，隨著過(guò)去幾年政策推動(dòng)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但同時(shí)整體的宏觀杠桿率也有一定的上升。

而要給企業(yè)和各個(gè)主體降成本，降低現(xiàn)有主體存量債務(wù)的付息成本，就是一個(gè)非常重要的抓手。

從這個(gè)角度來(lái)講，通過(guò)貨幣政策的寬松，以及利率的下降，讓企業(yè)在經(jīng)營(yíng)壓力存在的情況下，降低其債務(wù)維系成本及債務(wù)付息成本，就是一個(gè)實(shí)實(shí)在在能緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力的舉措。

所以，我覺(jué)得明年整個(gè)流動(dòng)性的環(huán)境應(yīng)該還是會(huì)繼續(xù)寬松的。

并結(jié)合前面所講的內(nèi)容綜合來(lái)看，最近國(guó)際貨幣基金組織對(duì)于2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，我們就不難理解為什么在今年10月預(yù)測(cè)的明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，最亮眼的是在亞洲的新興市場(chǎng)，也就是中國(guó)這條線上。（表格中最右邊的這一排）

所以從這個(gè)角度來(lái)講，雖然大家現(xiàn)在感覺(jué)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)似乎沒(méi)有像以前那么熱，但是如果進(jìn)行橫向比較，就會(huì)發(fā)現(xiàn)在很多經(jīng)濟(jì)體明年的經(jīng)濟(jì)可能都弱于今年的情況下，可能中國(guó)和整個(gè)亞洲新興市場(chǎng)會(huì)是為數(shù)不多的明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比今年強(qiáng)的地區(qū)，所以我們還是應(yīng)該對(duì)經(jīng)濟(jì)保持信心。

金融市場(chǎng)：

海外金融風(fēng)險(xiǎn)仍保持高位，印度、印尼成資本市場(chǎng)最大贏家

對(duì)于金融市場(chǎng)我談幾點(diǎn)看法：

首先從海外市場(chǎng)來(lái)看，接下來(lái)一段時(shí)間整個(gè)海外市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率會(huì)保持在高位，無(wú)論是歐元的波動(dòng)率指數(shù)，還是納斯達(dá)克綜合指數(shù)，各個(gè)指標(biāo)都顯示當(dāng)前市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率比較高，潛在的風(fēng)險(xiǎn)也較大。

當(dāng)然短期之內(nèi)確實(shí)有很多的投資者在講，美股有了這么長(zhǎng)一段時(shí)間的調(diào)整之后，有沒(méi)有可能已經(jīng)調(diào)整到位了？

從期貨市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)情況來(lái)看，最近一段時(shí)間去賭美股可能已經(jīng)見(jiàn)底的投資者還不少，市場(chǎng)的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的比值達(dá)到了一個(gè)超季節(jié)性規(guī)律的高位，這都顯示市場(chǎng)開(kāi)始去投機(jī)，說(shuō)美股是不是見(jiàn)底了。

但是從另外一些指標(biāo)，至少?gòu)氖袌?chǎng)層面上去看，當(dāng)前市場(chǎng)反映出來(lái)對(duì)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及成長(zhǎng)股的估值存在很高的溢價(jià)。

這里反映出來(lái)的現(xiàn)象是，市場(chǎng)預(yù)期在歐洲發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)，美國(guó)將重現(xiàn)一戰(zhàn)二戰(zhàn)的“漁利”，但美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，包括因勞動(dòng)力問(wèn)題將會(huì)使通脹在一段時(shí)間內(nèi)保持高位，都將導(dǎo)致美國(guó)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比市場(chǎng)預(yù)期要弱。

因此，談美股現(xiàn)在到了底部，可能還為時(shí)過(guò)早。

反過(guò)來(lái)說(shuō)，有些經(jīng)濟(jì)體我們可以重視，從市場(chǎng)投資者來(lái)講，今年在全球資本市場(chǎng)里誰(shuí)是最大的贏家，是印度、印尼。

一方面這些經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有受到俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的太大沖擊，同時(shí)今年的疫情也未對(duì)其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的沖擊，這些經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)顯現(xiàn)，并且從明年的情況來(lái)看，相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)依然會(huì)不錯(cuò)。

A股調(diào)整已充分，過(guò)度悲觀沒(méi)有必要，從這些板塊尋找機(jī)會(huì)

同時(shí)，A股市場(chǎng)在今年的調(diào)整比較充分，A股的整體估值已經(jīng)處在一個(gè)比較低的位置，我們應(yīng)該用一種比較積極的心態(tài)來(lái)看。

如果我們?nèi)タ词袌?chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，似乎也達(dá)到了一個(gè)比較高的水平。

A股的股指期權(quán)的持倉(cāng)，一般應(yīng)該呈現(xiàn)出年初低、年末高的季節(jié)性。但是今年對(duì)于股指期權(quán)的持倉(cāng)在最近幾個(gè)月持續(xù)下滑，意味著投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡情緒可能也達(dá)到了極致。

俗話說(shuō)物極必反，日中則已，月滿則虧，在市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)已經(jīng)是極度悲觀的情況下，過(guò)度的悲觀反而沒(méi)有必要。

如果考慮明年經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，中國(guó)可能是為數(shù)不多的經(jīng)濟(jì)增速反彈的經(jīng)濟(jì)體，積極的尋找機(jī)會(huì)，才是在這個(gè)點(diǎn)上對(duì)于投資來(lái)講比較好的一種形態(tài)。

所以從這個(gè)角度去看，找機(jī)會(huì)去哪里去找，還是要回到這次大會(huì)。

從數(shù)據(jù)上看，有一大批板塊當(dāng)前TTM的估值已處在歷史上非常低的水平，但是相關(guān)的這些板塊是否一定都沒(méi)有機(jī)會(huì)？這次大會(huì)談到了發(fā)展與安全，同時(shí)在發(fā)展中還談到了需求側(cè)。

那么如果后續(xù)有能夠調(diào)控需求側(cè)的政策，一種是刺激消費(fèi)，另一種是刺激基建，那么A股市場(chǎng)將近40%的板塊現(xiàn)在估值處在歷史底部或者底部附近的這些板塊，是不是一定都沒(méi)有機(jī)會(huì)？

我認(rèn)為在這些相關(guān)板塊里面去尋找潛在的投資機(jī)會(huì)，才是這個(gè)點(diǎn)上比較好的投資思路。

總結(jié)

總結(jié)下今天的匯報(bào)內(nèi)容，從宏觀層面上來(lái)講，相對(duì)于其他的經(jīng)濟(jì)體，明年我們應(yīng)該有信心。

雖然今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)比較弱，但是從全球橫向比較看，明年中國(guó)以及周邊亞洲的新興經(jīng)濟(jì)體，可能是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景最好的一個(gè)區(qū)域。

在這樣的情況下，尤其是A股在前期已是市場(chǎng)極度悲觀的情況之下，過(guò)度的悲觀沒(méi)有必要，反而是沿著發(fā)展和安全這兩條線，去尋找前期被錯(cuò)殺的一些投資標(biāo)的，才是現(xiàn)在比較合適的策略。

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來(lái)源：投資作業(yè)本，作者王麗 褚倩

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