（原標(biāo)題：聚焦IPO | 華慧能源毛利率“一騎絕塵”不合理，產(chǎn)量、營(yíng)收疑點(diǎn)叢生 IPO之路堪憂）

紅周刊 | 劉杰

2018年以前，華慧能源的毛利率并不算高，然而在招股書(shū)披露的幾年中，其毛利率竟然遠(yuǎn)超同行業(yè)公司平均水平。此外，其披露的原材料磷酸鐵鋰的采購(gòu)價(jià)格也遠(yuǎn)低于記者查詢到的市場(chǎng)價(jià)格，因此，對(duì)于其毛利率的激增及遠(yuǎn)超行業(yè)水平的合理性需要公司做出合理解釋。

近期，湖南華慧新能源股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華慧能源”）被抽中現(xiàn)場(chǎng)檢查，在創(chuàng)業(yè)板被抽中的四家公司中，其余三家公司均選擇撤回申報(bào)材料，終止上市申請(qǐng)，華慧能源作為僅存的“獨(dú)苗”情況又如何呢？

華慧能源的保薦機(jī)構(gòu)為平安證券，然而，即便經(jīng)過(guò)了保薦商審查背書(shū)，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)其招股書(shū)仍存在諸多問(wèn)題。其大量囤貨合理性不足，遠(yuǎn)超同行業(yè)水平的毛利率也顯得很突兀，原材料采購(gòu)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格存在偏差，而且招股書(shū)披露的諸多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在勾稽異常的情況，數(shù)據(jù)真實(shí)性待考。

新業(yè)務(wù)曇花一現(xiàn)

恐難以持續(xù)增長(zhǎng)

華慧能源是一家從事電容式鋰離子電池研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，其產(chǎn)品下游主要為智能玩具廠商，據(jù)招股書(shū)顯示，2018年至2021年6月（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），其來(lái)自智能玩具客戶的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為37.30%、32.59%、47.81%、53.86%，占比較高且呈逐年攀升趨勢(shì)。但其業(yè)務(wù)依賴智能玩具客戶，若未來(lái)該行業(yè)發(fā)展放緩，恐會(huì)對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響，且對(duì)單一市場(chǎng)依賴，意味著起市場(chǎng)規(guī)模的天花板相對(duì)較低。

或是意識(shí)到了上述風(fēng)險(xiǎn)，2019年，華慧能源開(kāi)拓了智能車載設(shè)備業(yè)務(wù)，主要為銷售ETC設(shè)備，該業(yè)務(wù)收入由上年的111.40萬(wàn)元激增至5226.56萬(wàn)元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重為25.22%，一躍成為其第二大業(yè)務(wù)，得益于此，當(dāng)年，其營(yíng)收增長(zhǎng)率達(dá)20.09%。然而，其新盈利增長(zhǎng)點(diǎn)卻曇花一現(xiàn)，轉(zhuǎn)瞬即逝，2020年其智能車載設(shè)備業(yè)務(wù)收入便驟降至581.88萬(wàn)元，成為導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收縮水的重要因素之一，當(dāng)年?duì)I收增速下降8.63%。

究其原因，2019年因國(guó)家大力推廣安裝ETC，華慧能源受益于政策紅利，ETC設(shè)備訂單需求激增。但據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年全國(guó)民用汽車保有量增速由上年的12.57%降至7.41%，為近五年來(lái)最低點(diǎn)，再疊加疫情因素，導(dǎo)致ETC安裝增量需求大幅縮減，故華慧能源相關(guān)訂單驟降。此外，ETC設(shè)備理論壽命為5-8年，替換周期較長(zhǎng)，在經(jīng)歷安裝高峰期后至輪換期還需數(shù)年，意味著華慧能源欲在此領(lǐng)域?qū)で笮掠鲩L(zhǎng)點(diǎn)等待時(shí)間恐怕會(huì)比較久。

因質(zhì)量問(wèn)題被起訴

研發(fā)重視程度不足

產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的重要保障，而華慧能源卻因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題被客戶起訴。

據(jù)裁判文書(shū)網(wǎng)顯示，其客戶中山市格美通用電子有限公司（以下簡(jiǎn)稱“格美電子”）在2016年向其陸續(xù)訂購(gòu)各類電容式電池共48批，含稅單價(jià)為3元或2.9元。然而，據(jù)相關(guān)文書(shū)顯示，華慧能源銷售的電池存在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、工藝及材料上的質(zhì)量問(wèn)題，格美電子賣出的耳機(jī)產(chǎn)品遭到客戶大量退貨，共為其造成247.06萬(wàn)元的損失。

對(duì)此，華慧能源進(jìn)行自查發(fā)現(xiàn)，是由于其電芯在生產(chǎn)過(guò)程中組立的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，導(dǎo)致電芯露空時(shí)間過(guò)久，電解液部分流失，因此電池在存儲(chǔ)一段時(shí)間后，內(nèi)阻增大，容量（常溫和低溫）衰減。

產(chǎn)品存在質(zhì)量問(wèn)題無(wú)疑會(huì)對(duì)華慧能源的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響，不僅會(huì)導(dǎo)致其客戶流失，還可能有潛在的退貨風(fēng)險(xiǎn)，其品牌形象也難免受損，進(jìn)而影響后續(xù)訂單的承接。

產(chǎn)品質(zhì)量有問(wèn)題，理論上應(yīng)當(dāng)增加研發(fā)投入，更新產(chǎn)品技術(shù)，補(bǔ)上漏洞，解決相關(guān)問(wèn)題。不過(guò)華慧能源在研發(fā)上似乎并不太重視，2018年至2020年，其研發(fā)費(fèi)用金額分別為1133.34萬(wàn)元、1048.58萬(wàn)元、951.74萬(wàn)元，占營(yíng)收的比重分別為6.52%、5.02%、4.99%，金額和占比均呈逐年降低趨勢(shì)。不在研發(fā)上下功夫，其恐怕很難提升產(chǎn)品性能。

此外，截至2021年6月30日，其擁有專利108項(xiàng)，其中發(fā)明專利3項(xiàng)，實(shí)用新型專利91項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)專利14項(xiàng)。不難看出，其較有含金量的發(fā)明專利數(shù)量很少，因此，華慧能源在研發(fā)上還需加把勁。

大量囤貨合理性存疑

華慧能源的存貨一直維持在較高的水平，據(jù)招股書(shū)顯示，2018年至2020年，其存貨金額分別為6450.67萬(wàn)元、7574.85萬(wàn)元、7566.81萬(wàn)元，占總資產(chǎn)比重在20%以上。值得注意的是，同期，其存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)大幅下滑之勢(shì)，分別為2.03次、1.55次、1.11次，可見(jiàn)，2020年，其存貨周轉(zhuǎn)速度已降至2018年的一半。

華慧能源的存貨周轉(zhuǎn)率不但在持續(xù)下降，而且走勢(shì)也異于同行業(yè)。其在招股書(shū)中將億緯鋰能、鵬輝能源、聲光電科、紫建電子作為同行業(yè)可比公司，同期，可比公司的存貨周轉(zhuǎn)率平均值分別為2.89次、2.97次、3.13次。對(duì)比同行業(yè)數(shù)據(jù)不難看出，華慧能源各期的存貨周轉(zhuǎn)率均遠(yuǎn)低于可比公司均值，且走勢(shì)也與行業(yè)公司不同，行業(yè)均值呈現(xiàn)周轉(zhuǎn)越來(lái)越快的趨勢(shì)，而華慧能源周轉(zhuǎn)則越來(lái)越慢。

對(duì)此，華慧能源解釋稱：“其可以根據(jù)客戶需求量身定制，生產(chǎn)客戶所需尺寸型號(hào)的圓柱形鋰離子電池產(chǎn)品，公司的產(chǎn)品規(guī)格遠(yuǎn)多于一般的鋰離子電池企業(yè)，導(dǎo)致相應(yīng)的存貨儲(chǔ)備較多。”

《紅周刊》記者查看其存貨明細(xì)項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)華慧能源存貨主要由產(chǎn)成品、原材料等項(xiàng)目構(gòu)成，2018年至2020年，其產(chǎn)成品金額分別為3538.68萬(wàn)元、4741.21萬(wàn)元、4518.38萬(wàn)元，占存貨比重分別為53.23%、61.23%、57.81%，占比均超過(guò)五成。

問(wèn)題在于，其是否需要如此大量的備貨？要知道前述產(chǎn)成品占各期營(yíng)收的比重達(dá)20.36%、22.72%、23.69%，而一季度為其銷售淡季，前述各期一季度，其銷售額分別為1877.43萬(wàn)元、3027.25萬(wàn)元、1526.13萬(wàn)元，均低于其各期末庫(kù)存產(chǎn)成品金額，因此其如此高的產(chǎn)成品存貨真的是因?yàn)閭湄洠€是另有原因，令人生疑。

值得玩味的是，華慧能源的庫(kù)存產(chǎn)成品情況并非一直如此，其此前曾在新三板掛牌，查看其2017年財(cái)報(bào)，2016年、2017年，其存貨中產(chǎn)成品的金額分別為895.16萬(wàn)元、1192.70萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收的比重分別為9.57%、9.95%。并且，同期，其存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.71次、2.57次，可見(jiàn)，彼時(shí)其存貨金額和占比并不高，存貨周轉(zhuǎn)率也與同行業(yè)均值相近。而現(xiàn)如今，其存貨金額和占比均大幅提高就很耐人尋味了。

更蹊蹺的是，2018年、2019年，華慧能源的產(chǎn)銷率分別僅為79.06%、74.42%，表明其有大量的生產(chǎn)溢余，然而，過(guò)量生產(chǎn)不但會(huì)擠占資金，還存在后續(xù)庫(kù)存難消化的風(fēng)險(xiǎn)，故不禁令人疑惑，其大量生產(chǎn)囤貨的原因究竟為何？

毛利率遠(yuǎn)超行業(yè)水平合理性待考

原材料采購(gòu)價(jià)格疑點(diǎn)叢生

2018年至2020年，華慧能源主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為41.98%、46.62%、54.62%，呈逐年攀升之勢(shì)。其招股書(shū)披露的同行業(yè)可比公司毛利率的平均值分別為37.47%、36.14%、34.72%，華慧能源分別高于可比公司毛利率均值4.51個(gè)百分點(diǎn)、10.48個(gè)百分點(diǎn)、19.90個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，華慧能源稱，與同行業(yè)公司相比，雖然公司類似業(yè)務(wù)產(chǎn)品同為鋰電池產(chǎn)品，但主要應(yīng)用領(lǐng)域及客戶群體存在差異，其創(chuàng)新的工藝路線帶來(lái)的高安全性以及可提供定制化產(chǎn)品，使其在智能玩具領(lǐng)域具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

有意思的是，在2016年、2017年，其毛利率分別為36.26%、37.14%，與前述可比公司毛利率水平近似。那么到了招股書(shū)披露的相應(yīng)年份，為何其毛利率卻突然高于可比公司了呢？若按上述解釋，此前其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與可比公司也存差異，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)應(yīng)該一直存在才對(duì)，為何此前毛利率卻并未太高呢？具體原因恐怕還需要公司做出解釋。

需要補(bǔ)充的是，華慧能源毛利率升高與其下游原材料大幅降價(jià)有關(guān)，其在招股書(shū)中表示，上游磷酸鐵鋰行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、材料價(jià)格持續(xù)下降，2018年至2020年，其采購(gòu)磷酸鐵鋰的單價(jià)分別為50.36元/千克、21.98元/千克、13.09元/千克，其中2019年、2020年其磷酸鐵鋰的采購(gòu)單價(jià)降幅分別高達(dá)56.35%、40.48%，降幅相當(dāng)大。

不過(guò)華慧能源同行業(yè)可比公司的原材料中同樣包含磷酸鐵鋰，為何同行業(yè)公司的毛利率均值未出現(xiàn)大幅攀升的情況呢？

為解開(kāi)疑惑，記者進(jìn)一步查詢磷酸鐵鋰價(jià)格情況，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年、2020年，國(guó)產(chǎn)正極材料磷酸鐵鋰的單價(jià)分別在41.0元/千克~49.5元/千克區(qū)間、34.0元/千克~41.0元/千克區(qū)間，并大致呈逐月下降趨勢(shì)。不過(guò)相比之下，華慧能源磷酸鐵鋰采購(gòu)單價(jià)竟然僅為上述最低價(jià)的一半甚至更低，那么，為何其能夠以如此低的價(jià)格采購(gòu)到相關(guān)原材料呢？這恐怕也需公司給出具體解釋。

不僅如此，華慧能源采購(gòu)模式的合理性也有疑點(diǎn)。2018年至2020年，其采購(gòu)磷酸鐵鋰的金額分別為2038.46萬(wàn)元、716.77萬(wàn)元、98.09萬(wàn)元，按上文其采購(gòu)單價(jià)推算，其采購(gòu)數(shù)量分別為404.8噸、326.1噸、74.9噸。但正如上文所介紹，2019年、2020年，磷酸鐵鋰的采購(gòu)單價(jià)在大幅下降，為何其卻在2018年高價(jià)時(shí)大量采購(gòu)磷酸鐵鋰，而至2020年價(jià)格低廉時(shí)，采購(gòu)反而大量減少呢？到底是其存貨管理有問(wèn)題，還是另有他因？

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自2020年底開(kāi)始，磷酸鐵鋰市場(chǎng)價(jià)格逐步回升，2021年磷酸鐵鋰單價(jià)在38.5元/千克~103.0元/千克。但2021年上半年，華慧能源并未采購(gòu)磷酸鐵鋰，而是在消化此前的庫(kù)存，因此磷酸鐵鋰提價(jià)影響暫時(shí)未反映在其財(cái)報(bào)中，但后續(xù)隨著低價(jià)原材料庫(kù)存消耗殆盡，其毛利率恐怕也將進(jìn)入下滑通道。

產(chǎn)銷數(shù)據(jù)勾稽異常

產(chǎn)量有夸大嫌疑

除了上述諸多疑點(diǎn)之外，《紅周刊》記者進(jìn)一步核算其產(chǎn)、銷量與產(chǎn)成品之間的勾稽關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其披露的產(chǎn)量數(shù)據(jù)可能不實(shí)。

據(jù)招股書(shū)顯示，2019年，華慧能源電芯產(chǎn)品的產(chǎn)量和銷量分別為7895.79萬(wàn)個(gè)和5876.10萬(wàn)個(gè)，故其當(dāng)期生產(chǎn)結(jié)余量應(yīng)當(dāng)為2019.69萬(wàn)個(gè)，為本期完成生產(chǎn)但尚未對(duì)外銷售的產(chǎn)品，應(yīng)計(jì)入存貨的產(chǎn)成品中。

此外，當(dāng)期其產(chǎn)品的銷售價(jià)格為3.53元/個(gè)，綜合毛利率為46.47%，據(jù)此看推算出其產(chǎn)品單位成本為1.89元/個(gè)。2019年，華慧能源的產(chǎn)成品金額為4741.21萬(wàn)元，較上期的3538.68萬(wàn)元，增加了1202.53萬(wàn)元，可換算出其當(dāng)期新增產(chǎn)成品數(shù)量為636.39萬(wàn)個(gè)。然而，該數(shù)量卻較上述通過(guò)產(chǎn)銷量核算出的2019.69萬(wàn)個(gè)應(yīng)增加數(shù)量少了1383.30萬(wàn)個(gè)。

以同樣的方式計(jì)算其2020年相關(guān)數(shù)據(jù)，其產(chǎn)量和銷量分別為5212.22萬(wàn)個(gè)、4910.47萬(wàn)個(gè)，當(dāng)期結(jié)余量應(yīng)當(dāng)為301.75萬(wàn)個(gè)。根據(jù)單位銷售價(jià)格和綜合毛利率可推算出其產(chǎn)品單位成本為1.75元/個(gè)。2020年華慧能源存貨中的產(chǎn)成品減少額為222.83萬(wàn)元，可推算出其本期減少產(chǎn)成品數(shù)量127.46萬(wàn)個(gè)，一增一減下，與301.75萬(wàn)個(gè)理論結(jié)余量相差429.21萬(wàn)個(gè)。

分析上述差異產(chǎn)生的原因，不排除華慧能源存在夸大產(chǎn)量的可能，如果產(chǎn)量數(shù)據(jù)虛增，銷量不變，則會(huì)出現(xiàn)上述結(jié)果，而這會(huì)對(duì)其產(chǎn)能利用率產(chǎn)生影響。

2019年、2020年，其產(chǎn)能利用率分別為90.67%、74.50%，其中2019年，產(chǎn)能已接近飽和狀態(tài)，但若剔除上述差異部分，其產(chǎn)量分別降至6512.49萬(wàn)個(gè)、4783.01萬(wàn)個(gè)，產(chǎn)能利用率則分別下降至75.20%、63.10%，呈現(xiàn)出產(chǎn)能閑置的狀態(tài)，若果真如此，則其募資擴(kuò)產(chǎn)的必要性就值得商榷了。

營(yíng)收真實(shí)性待考

除了產(chǎn)量數(shù)據(jù)存疑外，華慧能源營(yíng)業(yè)收入與相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間也難匹配，其中存在上千萬(wàn)元的差異。

據(jù)招股書(shū)顯示，2019年，華慧能源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.09億元，其中，境外收入為6241.55萬(wàn)元，適用于免、抵、退稅政策，境內(nèi)收入適用的增值稅稅率自2019年4月起，由16%下調(diào)至13%，將營(yíng)收按月平均，可估算出其當(dāng)年含稅營(yíng)業(yè)收入金額為2.29億元。

當(dāng)年，華慧能源“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”金額為1.94億元，本期其預(yù)收賬款及合同負(fù)債的合計(jì)增加額為104.76萬(wàn)元，剔除該影響，將現(xiàn)金流入金額與含稅營(yíng)業(yè)收入相較少了3546.51萬(wàn)元，理論上，該差額應(yīng)體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的增加。

2019年，華慧能源的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款金額為3374.75萬(wàn)元，較上期末的2360.12萬(wàn)元增加了1014.63萬(wàn)元，應(yīng)收款項(xiàng)融資較上期增加了1429.75萬(wàn)元，其經(jīng)營(yíng)性債權(quán)合計(jì)增加了2444.38萬(wàn)元，但這較理論應(yīng)增加額少了1102.13萬(wàn)元。

我們以同樣的方式來(lái)核算其2020年數(shù)據(jù)。華慧能源當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.91億元，其中境外收入為8116.84萬(wàn)元，境內(nèi)收入適用于13%的增值稅稅率，可估算出其當(dāng)年含稅營(yíng)業(yè)收入金額為2.05億元。

當(dāng)年，華慧能源“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”金額為2.01億元，本期其預(yù)收賬款及合同負(fù)債變動(dòng)額較小，無(wú)需考慮該因素影響，將現(xiàn)金流入金額與含稅營(yíng)業(yè)收入相較少了347.31萬(wàn)元，理論上應(yīng)當(dāng)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性債權(quán)有差不多金額的增加。

當(dāng)年，其應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款減少額為68.14萬(wàn)元，應(yīng)收款項(xiàng)融資減少額為1002.87萬(wàn)元，合計(jì)減少額為1071.01萬(wàn)元，一增一減下，與理論應(yīng)增加額相比，出現(xiàn)了1418.32萬(wàn)元的差額。

華慧能源連續(xù)兩年的營(yíng)業(yè)收入均存在上千萬(wàn)元的勾稽偏差，其銷售收入的真實(shí)性有待進(jìn)一步核查。

（本文已刊發(fā)于1月29日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣建議。）

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