報告摘要

一個市場的投資者結構特征，會賦予這個市場相應的特性。A股是一個僅有三十余年歷史的年輕的權益市場，A股的參與者結構也在持續地“進化”。在本文中，我們試圖通過整體視角、投資者偏好視角、行業影響力視角共三大視角，全面梳理A股機構投資者結構自2012年至今的變化。另外，近期外資流出壓力較大，我們進一步梳理三類外資持倉占比低的行業供投資者作為參考。

整體視角：A股機構投資者結構變化全景。截至2021年12月31日，產業資本在A股機構投資者中占比最高，為34.16%，隨后依次是公募基金、保險公司、外資、證金及匯金、券商，占比分別為5.17%、3.13%、2.44%、2.10%、1.39%，余下機構投資者占比均不足1%（注：公募基金為22年9月30日數據，外資為22年10月21日數據）。持股變化趨勢來看，2012年來各類機構投資者持倉A股規模均擴大，外資增幅最為顯著；持倉占比來看，外資和公募基金影響力則是持續擴大。

(資料圖)

投資者視角：機構投資者的持倉偏好。A股主要投資者中外資與公募基金持股風格相似，而保險偏好金融。外資對電力設備、食品飲料、醫藥生物、銀行、電子、家用電器的偏好顯著。公募基金的行業偏好與外資類似，同——都青睞電力設備、食品飲料、醫藥生物、電子；不同——公募比外資更喜愛軍工、有色，外資比公募更喜愛家電、銀行。保險投資者則重倉金融板塊，偏好銀行和非銀金融。

行業視角：板塊的投資者影響力如何？從機構類別來看，大多數行業之中，公募基金的話語權往往最強，其次是外資，再次是保險公司，其余類別的投資者對于行業的話語權相對都較小。消費：雖然外資整體體量不如公募，但外資對消費板塊的強偏好，使得外資對部分消費行業如家電、零售的影響力可以與公募媲美；成長：公募的話語權均顯著高于外資，而保險對成長板塊鮮有配置；金融：險資在金融板塊中的影響力最大，無論對于銀行還是非銀金融來說，影響力排序均為保險>公募>外資；周期：公募基金影響力仍然最大，僅有建筑建材是外資>公募。

當前外資持倉占比低、外資流出壓力小的行業有哪些？過去一段時間，北上資金流出壓力顯著提升。我們為投資者梳理了三類外資影響力低的行業，以便更好應對當下的市場：（1）外資影響力低，公募影響力高的行業：國防軍工、煤炭、社會服務、醫藥生物；（2）外資影響力低，保險影響力高的行業：非銀金融，銀行；（3）外資、公募、保險影響力均較低的行業：紡織服飾、環保、建筑裝飾、鋼鐵、公用事業、傳媒。

風險提示：疫情控制反復，全球經濟下行超預期，全球通脹超預期。

報告正文

1 整體視角：A股機構投資者結構變化全景

一個市場的投資者結構特征，會賦予這個市場相應的特性。A股是一個僅有三十余年歷史的年輕的權益市場，仍然在蓬勃地快速發展當中，而A股的參與者結構也在持續地“進化”。在本文中，我們試圖通過整體視角、投資者偏好視角、行業影響力視角共三大視角，全面梳理A股機構投資者結構自2012年至今的變化——首先，從整體視角跟蹤A股投資者結構變化；其次，從投資者偏好視角分析各類投資者在行業板塊間的配置比例；第三，從行業視角分析不同行業內各類投資者持倉占比。另外，近期外資流出壓力較大，我們進一步梳理外資持倉占比低、外資流出壓力小的行業供投資者作為參考。

1.1 整體來看，機構投資者中產業資本、公募基金、保險占比最高

截至2021年12月31日，產業資本在A股機構投資者中占比最高，為34.16%，隨后依次是公募基金、保險公司、外資、證金及匯金、券商，占比分別為5.17%、3.13%、2.44%、2.10%、1.39%，余下機構投資者占比均不足1%（注：公募基金為22年9月30日數據，外資為22年10月21日數據）。

1.2 12年來各類機構投資者持倉A股規模均擴大，外資增幅最為顯著

總市值視角：從2012至2021年的時間序列來看，各類機構投資者持倉A股市值均呈現上升趨勢。其中產業資本持有市值最大，余下依次為公募基金、外資、保險機構等。其中外資持有市值增幅最大，2021年底規模為2012年底的13.5倍。

流通市值視角：從2012至2021年的時間序列來看，機構投資者持倉A股流通市值整體呈現上升趨勢。截至2021年12月31日，機構投資者中公募基金持有流通市值規模最大，與外資、保險機構位列前三，規模分別為9.47萬億、3.94萬億、2.95萬億元。

1.3 持倉占比：外資和公募基金影響力持續擴大

從總市值占比視角來看，2012年至2021年間外資和公募基金持倉占A股總市值（剔除個人投資者后）比不斷擴大、產業資本占比逐步下行——

（1）外資和公募基金占A股總市值的比重持續上升。外資持股對A股總市值的占比從2012年底的1.10%擴大到2021年底3.99%，提升近2.89個百分點；公募基金由2012年底的5.02%提升4.57個百分點至2021年底的9.59%。

（2）產業資本在A股市場影響力有所下降但仍然非常強。雖然產業資本仍為A股的重要機構投資者，但產業資本占比在2012年至2021年期間下降3.44個百分點，由36.00%下調至32.56%。

（3）其余多數機構投資者持倉占比變化不大。保險、信托、社保基金等機構投資者，在2012年至2021年期間占比較為穩定，變化幅度較小。

從流通市值占比視角來看，2012至2021年間外資和公募基金占比（剔除個人投資者后）大幅上升、保險公司影響力減弱——

（1）外資和公募基金持倉占A股流通市值比重大幅上升，外資占比從2012年底的3.54%增加到2021年底9.52%，提升近6個百分點；公募基金占比則由2012年底的16.23%提升6.63個百分點至2021年底的22.86%。

（2）保險公司占A股流通市值比重呈下降趨勢，在2012年至2021年期間占比下降，由9.81%下調至7.12%，在A股市場影響力減弱。

2 投資者視角：機構投資者的持倉偏好

2.1 不同的機構投資者對行業的偏好的同與不同

在這個視角當中，我們專注于不同投資者對行業的偏好的剖析——

在A股主要投資者中外資與公募基金持股風格相似，而保險偏好金融。外資與公募基金對行業的偏好有所類似，均重倉成長與消費板塊；不同之處在于公募基金對于軍工、有色等成長、周期的偏好更為顯著，而外資則對于家電、銀行等消費、金融的偏好更高。保險公司則青睞金融板塊，重倉銀行與非銀金融。

（1）外資對電力設備、食品飲料、醫藥生物、銀行、電子、家用電器的偏好顯著。外資對這些行業的持倉占比分別為16.11%、13.40%、9.45%、6.79%、5.36%、5.19%；對于非銀金融、機械設備的偏好次之，外資對這幾類行業的持倉占比均在4%以上。

（2）公募基金的行業偏好與外資類似，同——都青睞電力設備、食品飲料、醫藥生物、電子；不同——公募比外資更喜愛軍工、有色，外資比公募更喜愛家電、銀行。公募基金與外資類似，在電力設備、食品飲料、醫藥生物、電子的持倉顯著較高，持倉占比分別達到了18.83%、16.07%、9.97%和8.55%。但公募與外資的品味也有所差異：公募基金相對外資顯著超配軍工和有色，而外資相對公募基金則顯著超配家電和銀行。

（3）保險重倉金融板塊，偏好銀行和非銀金融。保險對于具備穩定分紅能力的行業偏好最為顯著。其中，保險的持股在金融上特別集中，對銀行和非銀金融的持倉比例分別達到了36.75%和43.48%。保險持倉占比第三、四、五名的行業分別是地產、公共事業、電力設備，持股比重分別為4.08%、3.43%、1.94%。

2.2 外資：偏好消費與成長板塊，持續加碼電力設備

由于近期外資的流動波動性較大，當前市場對于外資持倉A股的關注度極高，因此我們首先關注外資的行業配置。整體來看，外資的口味呈現出消費板塊>成長板塊>金融板塊>>周期板塊的特點。

（1）消費板塊占比最高，著重配置食品飲料、醫藥生物，家電偏好逐年下降但仍較高。截止22.10.21，食品飲料占外資整體持倉的13.40%，為北上資金持倉占比第二的行業。在17年末至20年末，食品飲料一直為北上資金持倉占比最高的板塊，但自21年起外資對電力設備的持倉快速上行，超越食品飲料成為持倉第一的行業。醫藥生物的持倉自20年末以來有所回落，但當前仍有9.45%。家用電器的持倉占比則從17年末以來持續回落，從17Q4的14.35%大幅回落至22.10.21的5.19%。

（2）成長板塊偏好逐年提升，電力設備偏好自19年以來快速上行。外資對電力設備的持倉自17年末以來持續提升，從17Q4的1.19%快速提升至22.10.21的16.11%，且在21年末成為外資最喜愛的行業。在電力設備之后，電子的持倉占比在5.36%。當前外資對計算機的持倉占比為3.25%，相較17年末的7.75%有顯著的回落。

（3）對金融板塊也較為重視，但趨勢性減持非銀金融。外資對銀行的持倉較為穩定，當前持倉占比在6.79%。但外資近年來持續減持非銀金融，其配置比例從18年末的高點9.58%回落至當前的4.42%。

（4）外資對周期行業配置較少，但近年來持續增配機械設備和基礎化工。外資的持倉中，周期的比重較少。但外資對周期的偏好也在提升：17年以來，外資持續增配基礎化工和機械設備，其中基礎化工的配置占比從17年末的0.87%上升至當前的3.03%，機械設備的配置從17年末的1.78%上升至當前的4.59%。

2.3 公募基金：偏好成長與消費板塊，近期電力設備偏好上升

整體來看，公募基金的行業喜好呈現成長板塊>消費板塊>周期板塊>金融板塊的特點。

（1）成長板塊中，偏好電力設備與電子行業，近年來快速增配電力設備。電力設備、電子、軍工等成長板塊得到公募基金的青睞。其中公募基金對電力設備的偏好從2019年起持續加速，從2018年末的4.75%快速上升到22Q3的18.83%。

（2）消費板塊中，食品飲料和醫藥生物持續高配置，近年來快速增配汽車、減配家電。自17年末以來公募基金對食品飲料和醫藥生物的持倉占比持續維持在10%附近，但在22Q3對食品飲料猛加至16.07%。而20年以來，公募基金對汽車的配置從19年末的2.71%大幅上行至22Q3的4.08%。另一方面，家電的配置比例在17年末達到4.96%的極值后持續回落，截止22Q3家電配置比例僅為2.14%。

（3）周期板塊中，有色金屬、基礎化工配置持續上行，地產配置持續回落。得益于能源金屬的發展和供需缺口的持續擴大，有色金屬行業的持股比重自2018年底的1.82%快速上行至22Q3的4.40%；基礎化工的倉位則由18年末的1.87%升至22Q3的3.54%。而地產的配置則從18年末的5.42%持續回落至22Q3的2.76%。

（4）公募基金對金融板塊的配置較低，且處于持續回落的趨勢當中。22Q3非銀金融和銀行的持倉比重分別為1.00%和2.87%，前者較2017年末的高點（8.88%）、后者較2018年末的高點（7.85%）均有較為顯著的回落。

3 行業視角：板塊的投資者影響力如何？

從對股價影響力來說，一類投資者的持倉在某行業的流通市值占比越高，其對該行業的股價影響力越大，話語權越高。

從機構類別來看，大多數行業之中，除一般法人（大多數是原始大股東）外，公募基金的話語權往往最強，其次是外資，再次是保險公司，其余類別的投資者對于行業的話語權相對都較小。外資在消費、制造方面影響力較強，而公募則是除金融和部分周期板塊外具有較為全面的影響力，而保險則在大金融板塊有強大的影響力。

從行業來看——

（1）消費板塊：

雖然外資整體體量不如公募，但外資對消費板塊的偏好，使得外資對部分消費板塊的影響力可以與公募媲美：

①外資話語權最高，公募次之，其余影響力均不顯著：家用電器；

②公募話語權最高，外資雖次之但不相上下，其余影響力均不顯著：商貿零售；

③公募話語權最高，外資顯著次之，其余影響力均不顯著：美容護理、社會服務、食品飲料、醫藥生物、輕工制造、農林牧漁、汽車、紡織服飾。

（2）成長板塊：

整個成長板塊中，公募的話語權均顯著高于外資，而保險對成長板塊鮮有配置。

①公募話語權略大于外資：電力設備、計算機；

②公募話語權極大幅度高于外資：軍工、通信、電子、傳媒。

（3）金融板塊：

保險在金融板塊中的影響力最大，無論對于銀行還是非銀金融來說，影響力排序均為保險>公募>外資。

（4）周期板塊：

周期板塊中公募基金影響力仍然最大：

①外資影響力大于公募：建筑建材

②公募與外資影響力不相上下：鋼鐵、交通運輸；

③公募影響力顯著大于外資：機械設備、基礎化工、有色金屬、煤炭、石油石化；

④影響力：公募>保險>外資：房地產

3.1 外資：對各行業的影響力在21年末達到頂峰

從時間維度來看，17年以來外資在各行業內的邊際影響大體上不斷加強，并在21年末達到頂峰，但22年有所回落。2017年以來，外資持倉量占各行業流通市值的比重均不斷擴大，影響力在21年達到頂峰。進入22年以后，外資對少部分行業的影響力有所增強，但大部分行業的影響力有微幅下降。

截止2022.10.21，外資占A股流通市值比超過3%的行業有：家用電器、美容護理、電力設備、食品飲料、建筑建材、商貿零售、醫藥生物、機械設備、社會服務。

外資在消費風格的影響力擴容最為顯著，成長風格次之。外資對板塊影響力排序大體上為消費>成長>金融>周期。外資影響力最大的板塊為消費板塊，外資在家電、美容護理、食品飲料、商貿零售、醫藥生物、社會服務等行業的持股占流通市值比均超過3%。而成長板塊中，外資對電力設備具有較大影響力，對傳媒、計算機、電子、通信等行業具有一定的影響，持股占流通市值比均超過2%。

3.2 公募基金：對各行業影響力先下降后上升

時間維度來看，公募基金對各行業影響力先下降后上升，但22Q3相較21Q4有顯著的回落。2012年至今，公募基金在各行業內的影響程度呈現先下降后上升的階段性特征。2012-2017年，公募基金對各行業持倉量占行業流通市值的比重呈現不斷下降的趨勢；多數行業內，公募基金持倉占流通市值比重從超過15%，下降到不到5%。2018年至21年，公募基金對各行業持倉量占行業流通市值的比重不斷擴大；部分行業內，公募基金持倉占行業流通市值的比重從不到10%，逐漸擴大到超過15%。但進入22年，公募基金在大多數行業的持倉占流通市值占比均有所下降，截止22Q3，公募基金僅在食品飲料、煤炭、交運、石油石化、銀行、商貿零售等較少數行業的影響力有所上行，其余行業的影響力均有下行。

3.3 當前外資持倉占比低、外資流出壓力小的行業

過去一段時間，北上資金流出壓力顯著提升。自10月17日起，北上資金連續6個交易日凈流出，凈流出規模達到472億元人民幣，北上資金全年凈流入規模也因此由正轉負；自9月以來，北上資金凈流出規模達到584億元人民幣。在美聯儲加息壓力尚未解除以及全球政策環境不穩定狀態下，今年外資仍有一定的流出壓力。

從結構上看，自10月17日至10月26日，北上資金流出最多的行業分別為食品飲料、電力設備、非銀金融、銀行和家用電器，均為北上資金持倉占比較高的行業。

我們為投資者梳理了三類外資影響力低的行業，以便更好應對當下的市場：

（1）外資影響力低，公募影響力高的行業：國防軍工（外資持倉占行業流通市值比1.10%、公募持倉占行業流通市值比13.02%，下同）、煤炭（2.57%、10.06%）、社會服務（3.03%、10.82%）、醫藥生物（3.78%、10.66%）。

（2）外資影響力低，保險影響力高的行業：非銀金融（外資持倉占行業流通市值比2.39%、保險持倉占行業流通市值比12.29%，下同），銀行（2.49%、7.66%）。

（3）外資、公募、保險影響力均較低的行業：紡織服飾（外資持倉占行業流通市值比0.66%、公募持倉占行業流通市值比3.07%、保險持倉占行業流通市值比0.14%，下同）、環保（0.68%、2.42%、0.29%）、建筑裝飾（1.89%、3.72%、0.20%）、鋼鐵（2.16%、3.08%、0.11%）、公用事業（2.72%、3.35%、1.95%）、傳媒（2.80%、3.33%、0.15%）。

4 風險提示

（一）疫情控制反復，國內疫情管控政策變化過快，造成國內“政策底”反復，國內投資者風險偏好下行，外資流出；

（二）全球通脹壓力提升，美聯儲超預期收緊，導致美債利率超預期上行，人民幣匯率過快貶值，新興市場金融條件快速惡化，風險偏好大幅下行；

（三）俄烏地緣風險超預期發酵，逆全球化加劇，大宗商品價格超預期上行，全球風險偏好超預期下行。

本文編選自“戴康的策略世界”，作者：韋冀星、戴康；智通財經編輯：汪婕。